中國金融的“涌動性”之惑

今年以來，“流動性”這個詞在中國泛濫成災，卻很少有人給出明確的定義。在古典經濟學里，流動性經常是和“流動性陷阱”相關的，因為經濟的危機常常起因于流動性不足。凱恩斯后來提出了三大心理定律，把貨幣的流

動性偏好納入了宏觀經濟分析模型，由此產生的現代金融學開始研究貨幣流動性的過剩和不足，這才把流動性提升為一個重要的金融學概念。

把流動性限定為金融概念，接下來就要區分貨幣的流動性和資產的流動性。貨幣的流動性用金融統計上M1和M2來分析，簡而言之就是基礎貨幣投放的多少。但把本幣和外匯分開，問題就不那么簡單了。因為我國的外匯管理體制決定了外幣的單邊結匯，以保證國家的金融安全。從這個意義上說，是放棄流動性來換取安全性，結果必然是外幣的流動性不足。為了彌補外幣的流動性不足，必須增加本幣的基礎貨幣投放，這就可能導致本幣投放過多而產生流動性過剩。外匯的流動性不足表現為國家外匯儲備的增長，本幣的流動性過多則來源于基礎貨幣的投放，但是過多未必是過剩，如果外匯儲備的增長和基礎貨幣的投放之間能夠動態平衡，國際收支的失衡就不會轉變為通貨膨脹的加速器，也就不會因此形成流動性過剩了。

與貨幣的流動性不同，資產的流動性是指資產的變現能力，也就是可交易市場的效率。流動性金融資產的構成是衡量一國居民的投資偏好和儲蓄偏好的客觀標準，也是衡量一國金融市場成長水平的標準。多層次的資本市場可以從供求雙方考評，供方看市場上的投資品及其流通性，求方看家庭中的金融資產結構，于是資產的流動性過剩就可能起因于三個因素：一是投資品不足；二是儲蓄率過高；三是貨幣的流動性偏好突然上升。從宏觀經濟循環的角度看，資產的流動性越強，經濟循環的速度就越快，經濟總量和就業的增長就越高。換句話說，一國的投資偏好越高，資產的變現能力越強，國民經濟就越是充滿活力。所以，我們在研究分析中國金融的流動性問題之時，必須區分貨幣的流動性和資產的流動性。

貨幣的流動性一旦達到過剩，即通貨膨脹的威脅來臨，國家的貨幣政策工具開始動作，一是公開市場交易，買進市場流通的債券以減少可以自由變現的資產；二是提高銀行的準備金比率，減少銀行貸款的規模以降低企業投資的沖動；三是提高央行的基準利率，通過抬高資金成本來抑制投資過熱和消費沖動。這三大政策工具的目標都是直接針對貨幣的流動性過剩可能引發的惡性通貨膨脹，間接波及資產的流動性，所以不是調控資產價格的工具。

國家有沒有調控資產價格的貨幣政策工具呢？瑞銀集團的亞洲區首席經濟學家Anderson說的很干脆：沒有！格林斯潘在美聯儲主政多年，從來也沒有承擔過調控股市房市的責任。這不是美聯儲的無知或者不負責任，而是確實沒有這個授權和責任。因為，貨幣的流動性過剩不等于資產的流動性過剩，前者的源頭是基礎貨幣的投放，所以在貨幣政策的授權范圍之內，而后者的源頭是投資信心的動搖，政策調控其實無能無力。

區分了貨幣和資產的流動性，再區分了本國貨幣和外匯儲備的流動性，近期許多爭論不休的問題就可以澄清了。首先，2004~2005年是我國基礎貨幣投放最多的時段，為什么沒有發生通貨膨脹？因為同期發生了增幅更快的國際收支順差，人民幣的流動性過多補充了外匯的流動性不足；其次，可以統計的“熱錢”流入高峰是在2003~2004年，為什么沒有股市的繁榮？因為在股權分置改革前的股市缺乏資產的流動性，所以投資人信心不足；第三，國家外匯投資公司的功能定位是解決流動性過剩嗎？當然不是。是由于國家外匯儲備的流動性不足，所以要在外匯管制的前提下用投資來提高資產的流動性，從而平衡外匯儲備的流動性不足；第四，發行特別國債是為了吸收居民儲蓄來平抑資產泡沫嗎？當然不是。應該理解為用特別國債替代央行票據，可以通過更有效的公開市場操作來平抑通貨膨脹。

中國金融的“流動性”之惑產生于兩個混淆：其一是混淆了人民幣和外匯儲備的流動性；其二是混淆了貨幣和資產的流動性。外匯管制必然是外匯的流動性不足，因此需要主動經營國家的外匯儲備資產，提高資產的流動性來平衡外匯的非流動性。貨幣的流動性過剩就是通貨膨脹的代名詞，所以要一手緊縮貨幣，一手盤活資產，用緊縮的貨幣政策和資產流動性的提高來平抑通貨膨脹。當前的緊縮政策應該是在反通貨膨脹的同時提高資產的流動性，而非把股市房市的繁榮也視為通貨膨脹，“潑水連孩子一起倒掉”。肉價要下來，股價要上去，這是當前宏觀調控所面臨的挑戰。