美國的“次債危機”是怎樣放大的？

虛擬經濟已經從實體經濟的附庸上升為全球經濟的主宰，金融衍生產品市場以高于全球GDP增長率五倍的速度高度擴張，已經成為各國經濟發展和金融調控政策所面臨的重大挑戰。

美國的次級抵押債風波似乎越演越烈，大有波及全球之勢。看了一些文章，發現本文題目的問號還是應該有人回答的。我在美國的衍生金融產品市場上有過多年的操盤經驗，在此結合實踐經驗談些看法，與大家分享。

中國人常常把商品分為“正品”和“次品”，次級債也是相對于“正品”債而言的。由于負債的資產是房子，房價上升，資產質量必然提高，窮人和富人都享受資產溢價，所以不會出大問題。房價一跌，利率一升，窮人的房貸就可能出問題了。從房價看，如果首付是10％，房價跌過15％，窮人搬家了，門上貼個條子：房子還給你了(It'syours now!)，這在美國已經成了一句流行俚語。從利率看，美國的房貸利率是可以選擇的，如果你借款時選了一年期浮動房貸(One year ARM)，那么從第二年開始，房貸利率就隨著市場利率浮動了，所以在利率上調時，月供款隨之上調，就會有人面臨支付困難。這就使我們就看到了美國房貸市場的一個周期性特征：在房價上升利率下跌時，房貸的“正品級”比例高，“次品級”比例低；在房價下跌利率上升時反之，原來已經放出的次級貸款就可能出現呆壞賬。前一段時間，美國的房價節節上升，所以美國房貸市場出現了高比例的次級債，從10年前的3～5％上升到20％左右。

如果次級貸款的支付危機僅僅停留在房貸市場，極而言之，就算這些次級債都出了問題，也不會波及全球，因為次級貸款的總量不過8千多億美元。為什么現在歐美央行累計注入資金已高達5千多億美元呢?國人更不明白的是：次級債為什么還有AAA評級呢?這就需要離開房貸市場，上升一個層次，進入到房貸資產的證券化市場。

資產證券化是把同質性的貸款一次“打包”，變成有固定收益的證券。這時銀行套現退出了，投資人接手成為這個貸款群體的風險承受者。不同證券的評級要根據貸款利息收入的高低及違約率來評級，從AAA-AA-A再到BBB-BB。價格是按照收益和評級的高低來確定的。于是，在市場上的證券化產品價格隨著利率和違約率浮動，一旦發生較為集中的違約率上升，價格就會發生暴跌，進而產生流動性不足，甚至無人買賣。美國的次債危機就是窮人房貸的違約率急劇上升引發的，而違約率上升的原因是房價下跌和利率上升。

違約率上升雖然從個案擴大到了一個群體，從房貸延伸到證券，這依然不足以說明美國次債危機的放大。再往前走一步，我們就看到了次級債券的買方：機構投資人。于是我們看到，這些債券或者賣給了銀行，或者賣給了基金，其中有許多賣到了國外。因為，美國的評級機構給了AAA的評級，AAA次級債券的收益遠高于AAA級的國債，所以很容易吸引投資人。有人說，這不是故意騙人嗎7不是。因為從這些債券的源頭看，作為“次貸”的抵押資產和“正貸”的抵押資產并沒有差別，都是房產。所以從資產看都可以是“AAA”，從貸款人看才會有正次之別。這就是債券評級的雙重標準，可以用抵押資產做統一定價(Uniform BasedPricing)，也可以用違約風險做差別定價(Risks Based Pricing)，在房價上升時，二者幾乎沒有差別，所以都可以被評為AAA級的證券化資產抵押債券。

如果銀行或基金購買次級債券僅僅是為了較高的債券收益，危機也不會很大。實際上，購買次級債券的機構并不都是追求較高的債券收益。有些機構，通常是對沖基金，持有次級債券的動機是在衍生產品市場上進行對沖交易，這就進入到一個更高層次的市場：金融衍生產品的對沖交易市場。在這個市場上，次級債券和正品債券之間的收益差可以通過高比例的杠桿交易產生驚人的暴利。

假設同是AAA級的債券，一個是5％的收益，另一個是8％的收益，投資銀行就可以進行“二次打包”，把本金和收益分別做成兩個證券，本金和本金對沖，利息和利息對沖，于是承載利息收益的證券就有了8-5=3的息差(Spread)。對沖基金把這個差價在衍生產品交易市場上用放大多信(最高可達33倍)的杠桿投資鎖定為遠期利潤，所用的信用額度是由證券存管清算銀行(Clearing Bank)提供的。這種對沖交易在一定金額以上的信用交易賬戶(MarginAccount)進行操作，往往只需要增加很少的保證金就可以鎖定巨額利潤，極而言之，追加幾百萬就能鎖定一個億的遠期利潤。只要作為抵押品的基礎證券能夠到期兌現，鎖定利潤就能夠到期實現，這就是“二次打包”形成的新證券以及對沖交易的內在動機。

這種“二次打包”的證券通常是流動性較低的CDO(Collateral Debts Obligations)，但只要有AAA的等級，清算銀行就可以接受為對沖交易的質押品，列入可質押證券(Marginal Securities)。從這里開始，次級債券的違約風險就又回到了銀行，不是原來發放貸款的商業銀行，而是專業化的證券清算銀行，如美國的比爾斯登(Bear Stern)。次級債的違約風險是通過三次衍生，以放大數十倍的金額回到了銀行體系。危機爆發之后，在對沖交易中被質押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA降為“垃圾債券”(Junk Bond)，證券清算銀行必須強行平倉，這時基金就會產生巨額虧損乃至于破產清算，就像當年轟動世界的長期資本管理公司破產案一樣。于是在對沖交易中放大多倍的信用額度和鎖定利潤，會立刻變為清算銀行的賬面虧損，從而逼迫證券清算銀行向央行求援，而央行的“救災”行動通常是向清算銀行注入流動性，以延緩對沖交易的平倉，防范違約交割的擴散。

從房貸到債券，又從債券市場到對沖基金，再從基金的對沖交易走到衍生信用額度，走到提供信用額度的證券清算銀行。這才揭開了美國次級抵押債危機的面紗，看到了從商業銀行到清算銀行之間的多層次衍生交易市場。時至今日，流動性金融資產的概念早已脫離了本源的基礎證券，左圖是全球非股權類金融資產的市場結構(圖一)，而次級抵押債危機是通過兩次打包后的三級衍生產品交易，逐步以放大倍數擴散到全球金融市場的(圖二)。

通過以上分析，人們應該理解到現代金融市場的機會和風險是同比擴張的，虛擬經濟已經從實體經濟的附庸上升為全球經濟的主宰，金融衍生產品市場以高于全球GDP增長率五倍的速度高速擴張，已經成為各國經濟發展和金融調控政策所面臨的重大挑戰。