環(huán)球市場“危中有機(jī)”

年初以來市場一直憂慮的事情，已令全球市場引起不安。最近美國房屋市場疲弱，特別是信貸市場價格直線下跌，都可能損害全球經(jīng)濟(jì)增長及公司盈利。此外，各地央行繼9·11襲擊后，史無前例地向銀行體系注資，增加流動資金，令市場擔(dān)心次級按揭問題比早前預(yù)料的情況更加嚴(yán)重，并可能有蔓延的趨勢。從一個角度看，流動資金問題嚴(yán)重，所以各國央行不得不插手干預(yù)，而全球股市將會繼續(xù)惡化。但就另一個角度而言，似乎央行的干預(yù)十分正常，因?yàn)槠渎氊?zé)就是維持良好的銀行體系及經(jīng)濟(jì)，解決次級按揭問題后，牛市將會繼續(xù)。到底環(huán)球市場會走向哪里呢?

流動資產(chǎn)控制股市漲跌

雖然美國次級按揭及房屋市場全面崩潰，但美國股市的跌幅卻意外地輕微。道瓊斯指數(shù)微跌5.5％，標(biāo)普500指數(shù)下跌6.6％，反觀富時指數(shù)、海峽時報(bào)指數(shù)及巴西Bovespa指數(shù)均分別下挫10％。筆者懷疑市場可能出現(xiàn)糾正過度杠桿效應(yīng)，令流動資金充裕，即出售新興市場股票(盈利更可觀)以換取現(xiàn)金(美元)，維持流動資金供應(yīng)。此舉使美元更強(qiáng)勢，但并未引發(fā)銷售高風(fēng)險資產(chǎn)的套息交易，目前日元仍徘徊于118至119的水平。不過，超賣開始有跡可尋。部分新加坡銀行損失的市值，高達(dá)其總債務(wù)抵押債券的三至八倍。例如大華銀行共損失股市市值41億坡元，但其債務(wù)抵押債券僅為5億坡元。我們相信超賣的情況主要是由恐懼引致，與基本價值無關(guān)。一旦市場被恐懼控制，便會極度波動，尤其當(dāng)今股市的漲跌主要由流動資金帶動。國際結(jié)算銀行表示，衍生工具及有抵押品債務(wù)工具占全球流動資金約九成，而傳統(tǒng)的貨幣只占一成。這印證了我們的看法——投資者愿意為杠桿及回報(bào)承受較高的風(fēng)險、股市的相關(guān)系數(shù)偏高及過去數(shù)年的波動較小。

當(dāng)然，最令人關(guān)注的問題是：市場見底了嗎?鑒于投資者資金仍然充裕，追求收益的投資者一浪接一浪，股市仍具備相當(dāng)?shù)奈Α４送猓緝r值仍然理想，全球經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健，而亞洲經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)與美國脫鉤。因此，筆者對東盟，天然資源、巴西、歐洲及中國的前景仍然樂觀。不過，由于巴西及歐洲與美國股市的相關(guān)系數(shù)比亞洲更高，因此波幅會較大。如果市場出現(xiàn)超賣，基本價值理想的市場會更為吸引。

盡管次級按揭市場的規(guī)模約為1，000億美元，但信貸市場的不明朗因素，卻使風(fēng)險轉(zhuǎn)移的浪潮蔓延至債券、股票、商品及貨幣市場。以股票市場為例，自7月23日以來，全球股票市場的市值下跌超過3，5兆美元(直至8月16日)，是次級按揭市場的35倍。所以市場于短期內(nèi)仍然會有超賣的情況。

回顧十年之前

市場出現(xiàn)恐慌，許多分析員紛紛列舉當(dāng)今市場與1998年市況的相似之處，例如信貸危機(jī)及全球市場出現(xiàn)拋售。不過，現(xiàn)在與1998年的最大分別，是美國以外的市場具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力，以及能與放緩的美國經(jīng)濟(jì)脫鉤。在1998年，美國以外的市場強(qiáng)差人意，在新興市場方面，亞洲經(jīng)濟(jì)備受金融風(fēng)暴困擾，俄羅斯亦面對信貸違約的問題，將新興市場的整體增長率拖低至只有3％。此外，其他經(jīng)合組織成員國的增長亦比美國慢約2.6％，令美國當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)能主宰這些經(jīng)濟(jì)體系的命運(yùn)。

不過2007年的全球形勢已截然不同。許多經(jīng)濟(jì)師預(yù)期經(jīng)合組織成員國的增長最少達(dá)1.3％，新興市場的增長更最少有8％。雖然增長預(yù)測或有點(diǎn)期望過高，但基本論點(diǎn)依然成立，亦即美國以外的市場比美國更加蓬勃，與1998年全球經(jīng)濟(jì)失衡的情況大相徑庭。事實(shí)上，國際貨幣基金會在《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中亦支持此論調(diào)。國際貨幣基金會在報(bào)告中力證全球經(jīng)濟(jì)脫鉤的事實(shí)，指出一旦美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，其他經(jīng)濟(jì)體系有足夠?qū)嵙γ撱^。我們認(rèn)為如果美國經(jīng)濟(jì)一旦放緩，對新興市場而言，資金流入及對外需求可稍為減慢，實(shí)際上有助新興市場管理經(jīng)濟(jì)及發(fā)展。另一證據(jù)是區(qū)內(nèi)貿(mào)易。摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示，亞洲的區(qū)內(nèi)貿(mào)易比區(qū)外貿(mào)易多25％，占目前亞洲貿(mào)易總額的44％。我們認(rèn)為這種形勢加強(qiáng)了地區(qū)新興市場的經(jīng)濟(jì)連系，協(xié)助這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)更獨(dú)立于美國，抵抗負(fù)面沖擊的能力更強(qiáng)。再者，目前的貨幣政策更支持現(xiàn)今的新興市場經(jīng)濟(jì)。由于大部分新興市場采取緊縮政策，如有需要避免衰退，則尚有減息的空間，以維持或刺激經(jīng)濟(jì)。雖然我們對全球經(jīng)濟(jì)的中期(6個月)展望仍然樂觀，并相信風(fēng)險資產(chǎn)最終能收復(fù)目前的失地，但與2月底市場出現(xiàn)拋售時的市況相比，現(xiàn)在投資者減持風(fēng)險的程度更加嚴(yán)重。因此，我們認(rèn)為金融市場將會需要更長時間才能復(fù)蘇。