“中石油”迷霧

“亞洲最賺錢”同時(shí)也是總市值最大的公司，中石油是否實(shí)至名歸呢？一系列的疑問(wèn)與挑戰(zhàn)都籠罩在了這艘能源巨艦之上。

“亞洲最賺錢的上市公司”中國(guó)石油（601857.SH，0857.HK）回歸A股后，并沒(méi)有立即給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)賺錢的喜悅，反而在上市首日大漲163%后，連連跳水，首日買入者已多數(shù)處于虧損狀態(tài)。

回想2000年中石油H股的發(fā)行，今日中石油已令人刮目相看了。然而這一切均拜高油價(jià)所賜—7年間，國(guó)際油價(jià)已從每桶10美元左右飆升至90美元以上。

2006年，中石油原油產(chǎn)量愈1.2億噸(1噸約等于7桶)，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的2/3左右，可基本滿足旗下煉油廠原油加工的需求。然而相比埃克森美孚等國(guó)際一流石油企業(yè)，中石油定價(jià)顯然過(guò)高：埃克森美孚、殼牌及BP等一流石油企業(yè)目前市盈率均在15倍以下，而中石油2006年每股收益僅0.775元，16.7元的發(fā)行價(jià)格已使其市盈率高達(dá)21倍以上。

“目前中石油等國(guó)內(nèi)石油企業(yè)在企業(yè)內(nèi)部管理、國(guó)際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)等諸多方面尚與國(guó)際一流能源企業(yè)有著不小的差距，若要真正躋身國(guó)際一流能源企業(yè)，它要走的路還很長(zhǎng)。”一位美國(guó)能源基金會(huì)官員說(shuō)。

價(jià)值迷局

中石油的經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋石油石化行業(yè)的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，分別為：勘探與生產(chǎn)、煉油與銷售、化工與銷售，天然氣與管道四大業(yè)務(wù)板塊。其中，油氣開(kāi)采和天然氣管道業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)處于絕對(duì)霸主地位；煉油銷售和化工業(yè)務(wù)排在國(guó)內(nèi)第二，僅次于中石化。盡管煉油板塊占據(jù)公司銷售收入的半壁江山，但由于國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格受到管制，其盈利能力并不理想，公司絕大部分利潤(rùn)仍然來(lái)自于勘探與生產(chǎn)板塊。

今年上半年，以乍得等海外勘探項(xiàng)目為代表取得多項(xiàng)重要突破，增儲(chǔ)上產(chǎn)已經(jīng)獲得成績(jī)。而公司此次募集資金主要投向?yàn)榘ㄔ彤a(chǎn)能建設(shè)和煉油、石化裝置改擴(kuò)建項(xiàng)目等５個(gè)和技改相關(guān)的項(xiàng)目，技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生的效益是非常快的。

此外，中石油已形成了包括３個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠在內(nèi)的多個(gè)大規(guī)模煉廠，并具有覆蓋全國(guó)的成品油終端銷售網(wǎng)絡(luò)。截至2007年６月30日，中國(guó)石油擁有并經(jīng)營(yíng)、特許經(jīng)營(yíng)以及中國(guó)石油集團(tuán)擁有或與第三方共同擁有的加油站共18630座。

另一方面，中石油還面臨許多風(fēng)險(xiǎn)。一是油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。石油分布與消費(fèi)格局嚴(yán)重失衡，圍繞石油資源的控制和爭(zhēng)奪日趨激烈。10月31日，紐交所原油期貨主力合約12月合同價(jià)最高達(dá)到96.24美元。原油價(jià)格上漲，勘探開(kāi)采過(guò)程中的成本也將隨之上升。油價(jià)超過(guò)40美元／桶之后，政府征收的特別收益金逐漸遞增，一定程度上減少原油價(jià)格上漲帶來(lái)的收益。

從歷史數(shù)據(jù)看，中石油當(dāng)量油氣的開(kāi)采成本的增幅一直略高于油氣實(shí)際價(jià)格的增幅。

二是資源稅改革風(fēng)險(xiǎn)。由于自產(chǎn)原油數(shù)量巨大，一旦實(shí)施從價(jià)征收方法，負(fù)面影響長(zhǎng)遠(yuǎn)。

三是政策風(fēng)險(xiǎn)。盡管政府對(duì)石油和石化工業(yè)的管制逐步市場(chǎng)化，但國(guó)家還會(huì)根據(jù)實(shí)際需要，隨時(shí)采取新的宏觀調(diào)控措施，包括：頒發(fā)原油開(kāi)采許可證、確定汽油、柴油和煤油的零售指導(dǎo)價(jià)格、對(duì)某些資源與服務(wù)進(jìn)行配置和定價(jià)、修改稅項(xiàng)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、制定進(jìn)出口配額和程序、修訂產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、制定安全質(zhì)量及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等。這些都可能給中石油生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、效益帶來(lái)較大影響。

四是政治風(fēng)險(xiǎn)。中石油在對(duì)非洲和中亞國(guó)家進(jìn)行投資，這些國(guó)家大都在地緣政治上存在一定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

廣發(fā)證券化工行業(yè)研究員鄭屹表示，中石油上游比下游大，其業(yè)績(jī)與原油價(jià)格顯著正相關(guān)，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，原油價(jià)格將保持在70美元/桶的水平，中石油收益的漲幅顯然不能和30美元/桶的時(shí)候相比。因此不能輕易對(duì)中石油的估值給出一個(gè)定論。

保守的“瓶頸”

沒(méi)人能否認(rèn)，中石油坐擁著無(wú)與倫比的雄厚資金。

在全球能源領(lǐng)域權(quán)威機(jī)構(gòu)普氏能源（Platts）發(fā)布的“2006年全球能源企業(yè)250強(qiáng)”的排名中，中石油連續(xù)第五年摘取了亞太地區(qū)能源企業(yè)的桂冠。以2005年度的業(yè)績(jī)論，中石油以1333.6億元的凈利潤(rùn)，超過(guò)日本豐田公司成為亞洲最賺錢的公司，這也刷新了其上市以來(lái)的贏利紀(jì)錄，凈利潤(rùn)增幅高達(dá)28.4%。

作為國(guó)家重點(diǎn)扶持的企業(yè)，中石油現(xiàn)階段的贏利能力和籌資能力是毋庸置疑的。然而權(quán)威機(jī)構(gòu)指出，隨著國(guó)際能源市場(chǎng)的普遍萎縮，石油開(kāi)采的成本越來(lái)越高，石油市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也開(kāi)始激烈起來(lái)。中石油的贏利能力和籌資能力已經(jīng)過(guò)強(qiáng)，而投資活動(dòng)卻不夠活躍。也就是說(shuō)，中石油所面臨的質(zhì)疑是：其現(xiàn)有的投資能否確保公司贏利的長(zhǎng)期穩(wěn)定并持續(xù)增長(zhǎng)？

當(dāng)企業(yè)被推到一個(gè)行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位后，就不可避免地要面對(duì)新的發(fā)展瓶頸，因?yàn)槭袌?chǎng)總量的增長(zhǎng)達(dá)不到企業(yè)的增長(zhǎng)要求。經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張上的過(guò)度投入會(huì)造成企業(yè)的過(guò)度成本，致使企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力。此時(shí)，企業(yè)要想突破發(fā)展瓶頸，就需要尋找新的投資機(jī)會(huì)。

顯然，中石油今天所面臨的，正是這樣的瓶頸。

因此，以中石油目前的財(cái)務(wù)狀況，本應(yīng)當(dāng)采取充分利用閑置的現(xiàn)金剩余做資本調(diào)整來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益這種積極的投資戰(zhàn)略。也就是說(shuō)，它現(xiàn)在要做的，是積極地參與投資活動(dòng)，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的融資能力，投資于未來(lái)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)贏利的項(xiàng)目，來(lái)確保產(chǎn)出和贏利性不會(huì)下降，或者投入資金改善企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提高運(yùn)營(yíng)效率以降低成本。

然而分析中石油香港上市公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，它在2004年就已經(jīng)出現(xiàn)融資能力剩余，2005年這種現(xiàn)象并沒(méi)有得到改善，反而更加嚴(yán)重。這就意味著，中石油明顯地采用了過(guò)于保守的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，使得近年企業(yè)的籌集資金一直處于閑置的狀態(tài)。這種做法對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金資源造成了巨大的浪費(fèi)，并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，會(huì)造成發(fā)展能力不足，起碼不足以支撐公司現(xiàn)有的贏利水平和發(fā)展趨勢(shì)。

一個(gè)更為嚴(yán)肅且嚴(yán)重的問(wèn)題卻不容忽視：中石油以現(xiàn)有的投資頻率和規(guī)模，如何才能滿足我國(guó)日益增長(zhǎng)的石油需求？在全球能源短缺的情況下，它如何為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供足夠的石油材料？這不僅關(guān)系著中石油能否獲得更多的贏利空間，而且進(jìn)一步對(duì)其資金融通和尋找投資贏利點(diǎn)的能力進(jìn)行了一次全面的考問(wèn)。

“捧殺”之危

11月19日，中石油計(jì)入上證綜合、滬深300等指數(shù)，6.97萬(wàn)億的市值使其成為上證綜合指數(shù)絕對(duì)的權(quán)重，達(dá)到23.62%。排名第二的工商銀行權(quán)重下降到7.76%，中石化下降到6.16%。

目前，一些券商研究員對(duì)中石油2007年、2008年和2009年的業(yè)績(jī)預(yù)期均值分別為0.85元、0.95元和1.01元。以11月16日收盤(pán)價(jià)38.83元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為45.68、40.87和38.45倍。這樣的估值，高過(guò)國(guó)際同類規(guī)模石油公司的市盈率很多。

11月10日，高盛首次追蹤中石油(601857.SH)A股，評(píng)級(jí)為賣出，因該股的估值過(guò)高；給予目標(biāo)價(jià)人民幣22.50元，相當(dāng)于2008年22.5倍的預(yù)測(cè)市盈率(低于高盛給予A股市場(chǎng)30倍的市盈率水平)。

復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心博士傅勇分析說(shuō)，中石油“全球市值第一”的桂冠只能歸結(jié)為中國(guó)特定時(shí)期的產(chǎn)物，并昭示中國(guó)資本市場(chǎng)正在積聚的巨大風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)中石油的瘋狂追捧并不只源于公司業(yè)績(jī)的基本面，而是國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩背景的產(chǎn)物。如果把市值世界第一當(dāng)作中石油全球競(jìng)爭(zhēng)力的話，那么無(wú)疑會(huì)“捧殺”尚未與世界同行真正開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)龍頭企業(yè)。

另外，中石油的表現(xiàn)進(jìn)一步表明中國(guó)內(nèi)地股市正在形成泡沫，其“世界第一”的可持續(xù)性存有巨大疑問(wèn)。中國(guó)人均GDP剛剛步入中等收入國(guó)家行列。而隨著中國(guó)股市膨脹，世界市值前五大的公司中中國(guó)已占三席(中石油、中移動(dòng)和工商銀行)。中國(guó)內(nèi)地股市規(guī)模現(xiàn)已超過(guò)日本，但中國(guó)GDP總量只有日本的60%。這是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段不相稱的。在金融壓抑的釋放中，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展已有矯枉過(guò)正之嫌。真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)只有在潮水減退后才能顯露，長(zhǎng)期來(lái)看，以中石油為首的中國(guó)“巨無(wú)霸”都須面對(duì)考驗(yàn)。