開啟港股直通車應通盤考慮

即將倉促開行的港股直通車緊急制動，雖在短期引起向香港資本市場的劇烈振蕩，然而從長遠來看，這是關系貨幣全局問題應有的慎重態度。只有暫緩通往港股直通車的單行車，香港資本市場才可能轉危為安，國內資本的流動才能轉危為安。

11月5日，對許多香港股市的投資者來說肯定是“刻骨銘心”的，因為就在這一天，恒生指數下跌1526點至28942點，以點數計創出了歷史最大跌幅，與此同時，中資股成為了殺跌的重災區，國企指數大跌6.39%。

這一市場的變化許多人早已在意料之中，因為在11月3日，出訪中亞的國務院總理溫家寶提出了對港股直通車計劃的四點考慮，預示著人們翹首以盼的港股直通車必須緊急剎車。

直通車為何倉促開啟？

讓我們回頭看一看這輛緊急剎車直通車是如何啟動和加速的——

8月20日：國家外管局宣布，開放天津為內地居民直接投資港股的試點城市，有關業務由中國銀行代理。

8月23日：中行董事長肖鋼表示，港股直通車已基本完成準備工作，下周可開戶。

8月29日：港股直通車未有如期開通，央行副行長蘇寧指未有正式開通時間表。

8月31日：《中國證券報》引述中國銀監會指，正研究港股直通車的風險，計劃仍待審批。

9月5日：《中國證券報》引述監管部門消息指，港股直通車會在兩個月內啟動，并加入北京、上海、廣州等試點城市，工行及建行亦會加入經營。

9月6日：中證監主席尚福林指，港股直通車計劃仍在評估，預料初期規模有限。

9月21日：中銀監主席劉明康表示，港股直通車個人投資港股將不設限制，但整個計劃則會設額度上限。

10月16日：央行行長周小川表示，港股直通車涉及放寬內地居民對外證券投資的政策，仍需時間籌備和測試。

10月17日：中證監副主席屠光紹間接承認，港股直通車的開通條件尚未成熟。

11月3日：國務院總理溫家寶指港股直通車的開通，須考慮法規監管、股民教育、對港影響及本港意見等不同范疇。

仔細尋思一下8月份以來香港股市的表現，就不難看出港股直通車由疾馳到緊急剎車的端倪。

一切好像要從引起國際資本市場大振蕩的美國次按危機說起。7月末8月初，席卷全球的次級按揭貸款危機持續發酵，引發美國、歐洲市場劇烈振蕩，大幅下跌。香港股市亦不能幸免。恒指從7月26日開始一路下跌，從23557.74一路暴跌至8月中上旬的不到19400點，跌幅達20%。香港股市的暴跌牽動著大陸高層的心。

簡單回想一下，就會知道，在人民幣升值的強烈預期下，由于資本項目不能開放，過剩的流動性在國內市場游蕩。而隨著物價的逐步攀升，負利率時代逼迫著原本呆在銀行的存款開始從銀行體系流出，它們或是直接流向股市，或者通過基金間接流向股市。一時間，國內A股開始走出了兩年多的大牛市，可以說源源不斷資金是這輪大牛市的原動力。

早在五月末，股市不泄氣地一路漲到4300點時，管理層一度采用調高印花稅的行政手段強行給市場降溫，但是牛氣仍然不散，稍作整固后繼續上沖。由流動性催生的大牛市讓管理層感到莫大壓力。如何疏解流動性過剩的壓力開始在坊間醞釀。隨即，一系列措施開始出臺，包括發行上萬億特別國債，成立主權性投資銀行——中投公司，發行QDII等等。開動港股直通車，讓國內投資直接投資國際資本市場的設想也開始出爐。

選在8月末趁全球股市大調整之際開放個人直接投資境外股市，在時間的選擇上似乎抓住了一個逢低介入投資洼地的機會，并且可以舒緩國內流動性過剩的壓力，似乎是一箭雙雕。

但是，為輸出流動性而輸出流動性斷不可取，這是飲鴆止渴的辦法。不要說香港股市并不是沒有泡沫的市場，而且在港股不僅與內地市場相關度較高同時對國際資本的開放度更高的情況下，本身也可以說是比內地風險更大的市場。對于只知道從H、A股的比價效應中發現投資價值的內地投資者來說，他們不僅不熟悉香港市場，而且還受到禁止融資融券和買空賣空等限制，在某種意義上，他們投資港股，需要承擔的機會成本較大，對投資手法也有著更高的要求，要想在香港市場獲取高收益，難度很高。貿然登上不設防的直通車意味著你給人家抬轎子，回頭還得給人付轎費。

還在今年年初的時候，“十一五”規劃與香港發展經濟高峰會向香港特首曾蔭權提交專項報告，其中一項建議就是引入金融產品“托管證明書”，也就是CDR。香港金融管理局總裁任志剛于1月25日發表的署名文章也公開提出“設立適當渠道讓兩地股票市場連接起來，那么它們就可以享受市場規模擴大所帶來的好處。”為了防止因上海證券交易所的繁榮而使香港交易所邊緣化，香港交易所主席夏佳理近日表示，大陸和香港應該建立一個單一的股票市場，并成為全球最大的交易所。香港政府一度還動用巨額外匯儲備，增持香港交易所股份，意欲給港交所未來與內地證券交易所合并鋪路。但是，即使滿腦子“前店后坊”的香港股市，也沒有想到會有港股直通車這樣一步到位的“好事”。

然而，香港股市沒料到直通車還沒開通，國際熱錢倒比內地熱錢更先一步從天而降，而內地有關當局除了沒有考慮到內地投資者會不會像B股對內地居民開放那樣高位接棒之外，對資本市場開放程度的把握顯然還不很明晰。在這種情況下，即使主觀上所思謀的“好事”，其實也未必是好事。

港股兩個月狂升一萬點

從8月20日國家外匯局公布《開展境內個人直接投資境外證券市場試行方案》以來，恒生指數從21596點一路高歌，最高漲至31958.4點。以前香港股市每漲一萬點平均約需十幾年的時間。香港股市的第一個一萬點用了二三十年，第二個一萬點用了十年，而近期上漲的這一萬點只用了一兩個月時間。

今年以來各路南下資金通過各種方式集聚到了香港市場，恒生指數在一年中的漲幅也超過了50％，達到了31958點。而在2006年，恒生指數的波動幅度只從14876點漲到了19964點，相對就要平穩許多。

而更為驚心動魄的，是港股“過山車”似的表演。“十一”黃金周期間A股休市，港股則再度火爆。特別是10月2日受美國股市隔夜大幅上升的影響，香港股市恒生指數首次突破28000點關口，創出28257的歷史新高，收盤大漲1057.28點，收于28199.75點的新高，無數投資者涌向交易網絡，瞬間爆發的網上交易高峰令匯豐和恒生銀行的網上理財服務系統癱瘓近4小時。但3日和4日，雖然恒生指數暴跌超過1200點，H股更是成為重災區，但成交量卻持續維持天量，其中3日創下了2098億港元新紀錄。5日，港股又開始大逆轉，大幅高開300余點后一路上揚，到收市恒生指數暴漲857點，高收于27832點。

對于國慶期間香港股市的“暴動”，不少市場人士認為，是因為內地長假期間休市，部分游資南下香港所致，而從一個側面也說明了國內資金將炒賣A股形式套用在炒賣港股上，使港股出現大幅上升或大幅下跌現象。而其實，港股自8月17日19386點啟動以來，真正刺激市場買盤的動力就是對港股直通車的預期。

北京師范大學經濟與工商管理學院金融系副教授胡海峰接受采訪時認為，中國考慮推出港股直通車時，主要目的是為外匯找出路，減輕人民幣不斷升值的壓力。香港離內地比較近，而且一些上市公司是國內企業，比較了解經營狀況，便于投資；但事與愿違，香港是一個高度國際化的市場，“直通車”消息出來后，基于對內地資金將大量涌入香港市場的預期，股指被炒高了很多，港股已逐步‘A股化’。

從市場反應來看，這一政策直接導致了香港與內地市場形成震蕩效應：一方面是港股迅速A股化；另一方面港股形成的市場效應反過來刺激了A股的上漲。從8月20日，港股以國有股為主要動力大幅暴漲，而在A股市場，含有H股概念的國企股大幅攀升。9、10月間，中海油服和中國神化A股的上市更是掀起了整個藍籌股的暴漲行情，藍籌估值開始出現泡沫化。

港股8月以來的飆升，可以說基本復制了2001年B股對內開放前期的走勢，也驗證了人們的預感。2001年B股市場對內地個人投資者開放時，投資者也曾誤以為那是一個投資洼地。但是，由于當時的政策人為地設置了2月19日和6月1日兩道不一樣的門檻，在給了第一階段炒作者獲得無風險暴利的同時，卻使第二階段的入市者成了命中注定的高風險承受者。

不僅如此，不請自到的境外資金不僅先于內地投資人進入香港市場，而且還直接威脅到港元聯系匯率的安全，迫使港府短期內多次連續入市干預。這不能不令人聯想到1997年亞洲金融危機沖擊香港時的情景，這顯然比不請自來的港股直通車還要大出港人的意料。

港股A股化

香港股市，一向以成熟和國際化著稱，但隨著各路資金的大量涌入，現在的市場已經變了天，不少業內人士甚至發出這樣的驚嘆：“港股會A股化嗎？”而現在有種種跡象已經表明，港股已進入了A股化漩渦。其實所謂的港股A股化傾向，是一個至少要從市場結構內地化、估價和投資風格A股化兩方面來看待和理解的概念。

首先，香港市場現有股票結構的內地化，是個用數據就可以直接說明從而不存在任何異議的趨勢，隨機以香港交易所2007年10月11日發布的市場統計數據為例：10月11日，恒生指數在當天收市再創新高的同時，市場總成交金額也創下了1794.09億元的歷史第二大記錄，其中H股及紅籌股的成交金額分別為782.39億元及183.19億元。也就是說，僅當天的H股和紅籌股成交額就已占到了整個市場成交額的54%左右，這還只是個不包括與之相關衍生權證等其他因素的比例。而這種成交量結構的基礎，則是H股和紅籌股市值已占整個香港股票市場總市值半數以上的現實，中資股已成為港股舉足輕重的部分，這無論如何都使市場產生了相當的變化。

除了不可避免的股票結構內地化，專家認為港股的估價和投資風格開始A股化的傾向也逐漸顯現。A股從2005年6月6日的988點到2007年10月15日首次突破6000點大關，這場以股權分置改革的成功為起點、最終在中國內地特定的經濟和資金環境下造就的牛市，資金推動型是其重要特征之一。而這個過程中逐漸形成的獨特的“A股特征”，在恒指屢創新高的同時，以資金和投資者為載體的“性格復制”似乎也正在兩個市場間進行。因為從本質上，香港的這波股市行情資金成為的最大推手，其中除了外資和QDII資金外，推高港股的主要力量是內地的“地下錢”。

廣發證券剛剛完成的《A、H股聯動的前景如何》的研究報告顯示，自2006年以來，A、H聯動相關系數達到0.88。兩地投資人都把原因歸結為A+H股比重的上升和內地資金入港，“內資效應”正成為港股估值中越來越重要的因素。這種投資方式，有濃厚的新興市場味道，與香港這種成熟市場格格不入。過去香港也曾經出現過若干次股市狂潮，像九十年代初的紅籌熱，但涉及的股份數目有限，現在則是“大面積”、高比例，包羅的股份數以百計，其結果是香港股市正逐步“Ａ股化”，而不是很多人想像的內地股民會受到香港市場“熏陶”，變得更理智、更現實。而與此同時這也給我們的投資者提出了一個問題，面對這樣的市場新變化，我們究竟應該如何來面對呢？

外管局列出六大風險

11月3日，國務院總理溫家寶在出訪烏茲別克時對香港傳媒公開表示，港股直通車緩開的四點考慮是：

首先，“港股直通車”的實質意義就是允許一部分國內資本流動，一旦落實“港股直通車”，便會容許部分國內資本自由流動，必須要有相關法規加以監管，因為香港資本是開放的。但是中國的資本全流動還需要有相當長的時間，因此必須有相應的法律法規加以監管，否則會引起中國資本市場發生大的波動，這會給經濟帶來不良的影響。

第二，也要考慮對香港股市的影響。因為現在內地的儲蓄率高，資金過剩，資金比較充裕，在這種情況下，大量資金涌入香港資本市場，會給香港股市帶來什么影響要做科學的判斷和分析，“我們不僅要解決內地股市出現的問題，還得保護香港資本市場的穩定。”

第三，是需要對股民進行風險教育。許多股民對內地市場還了解得不是十分清楚，對香港股市了解就更有差距，因此要對他們進行介紹，使他們對香港市場有全面的認識和正確的判斷，以便自己保護自己。

第四，會咨詢有關金融機構的相關意見，包括要聽取香港金融當局的意見，這樣會使做出的決策更為穩妥，不至于發生大偏差。

在國務院總理溫家寶11月初首次對外闡述導致“港股直通車”誤點的四大考慮后，國家外匯管理局官員近日再次警示，在“港股直通車”試點過程中，須全面考慮并妥善處理六大風險。在“直通車”開通之前，不僅須進一步做好投資者風險警示工作，還應規范參與機構的準入資格、內控制度、技術設備以及就咨詢提出要求，外匯監管部門亦應加強對非法資金流入的防范和查處。

國家外管局管理檢查司官員張澄在最新一期的《中國外匯》雜志上撰文指出，在穩妥推進境內個人直接投資境外證券市場試點過程中，以下六大風險須全面考慮并妥善處理，包括經濟風險、法律風險、信用風險、技術風險、資訊風險以及洗錢和非法資金流入風險。這是“港股直通車”試點方案8月中旬公布以來，國家外管局首次就其籌備進展中面臨的風險和難點予以表態。

風險一：經濟風險

國家外管局認為，境內個人投資香港證券市場，面臨的經濟風險遠較投資境內金融市場大。一方面，香港股市是個開放的國際化金融市場，國際范圍內的政治、經濟因素均會直接影響香港股市，有可能在極短的時間內即引起市場預期的劇烈變化、以及國際資金大規模的流入或流出。另外，香港股市并沒有漲停板限制，實行證券交易T+0模式，投資機構和個人更可以從券商或銀行等機構獲得融資融券的支持，因此價格波動遠高于境內證券市場。另一方面，香港股市存在相當數量的股指期貨、權證、仙股等高杠桿性投資工具，且其中不少受或者容易受莊家控制，莊家可通過對敲等方式方便地拉高或壓低成交價格，投機特征不可小覷。

風險二：法律風險

文章認為，境內個人投資香港證券市場的行為，受香港當地法律的管轄，相應的權利主張、證據保全、仲裁訴訟等行為基本上都要求在香港施行并使用香港的法律規定。但是內地和香港兩地法律制度從立法程序、具體內容到法律執行等各方面均存在不小的差異；而且大多數投資香港股市的境內個人法律知識本來就有限，對香港的法律就更生疏，加上地域的界隔，一旦出現問題，很難有效利用香港的法律來保障和維護自己的權益。

風險三：信用風險

文章認為，試點方案中，中國銀行天津分行和中銀國際證券作為兩個民事主體通過簽訂協議確定上述運作方式，但對于境外參與證券公司的信用風險，各方并未有明確約定。盡管從試點方案看，信用風險是基本可控的，但如果試點參與機構有所增加的話，相應境外證券機構的資信要求以及信用風險也是境內個人投資者和監管當局所必須認真考慮的。

風險四：技術風險

文章指出，雖然中國銀行天津分行和中銀國際證券有限公司均多次表示，已對港股直通車在網上平臺、硬件設備等方面做好了充分的技術準備。但是2007年10月2日香港股市在大漲行情中出現了系統處理能力不足的故障，也為港股直通車試點敲響警鐘。

文章認為，如果境內個人直接投資境外證券市場試點網絡系統也出現類似故障，又恰逢熊市，則投資者將無法甩賣證券，從而導致實際損失，便極有可能引發境內居民投資者較為激烈的反應。

風險五：資訊風險

文章指出，就一般公眾通過網絡獲知證券交易的信息而言，當前香港較內地落后。內地股民通過錢龍、大智能等專用網絡信息平臺，能方便地獲得幾乎實時的內地證券市場掛單及成交等信息，但香港股市尚不能做到這一點。當前內地投資者通過雅虎財經等網站僅可以獲得半小時之前的香港證券交易資訊，這不足以支撐內地投資者獲得全面的投資資訊。

風險六：洗錢風險

文章指出，由于香港證券市場存在對敲的操作方式，莊家不僅可以操作股票價格，而且可以藉此使股票在自己的不同賬戶之間對倒(俗稱“左手賣右手”)。因此理論上，這種對敲方式可以成為洗錢的一種方式，甚至還能成為非法資金流入的一種信道。例如，利用境內居民賬戶低價購入香港股票后，通過對敲的方式叫股票價格拉高后賣給關聯賬戶，然后將對敲交易獲得的大額資金以投資收益或投資撤回名義匯入境內。

避免市場大起大落

避免市場大起大落是當前市場的一個重要政策導向，而此次港股直通車的緩行，無論如何這都是非常重要的一個因素。

上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊認為，港股直通車可能的風險因素是導致資金的過量“大搬家”，從內地流向境外，導致外匯收支出現逆差，這樣，人民幣可能由升值壓力轉為貶值壓力，國家的外匯儲備大量流失，最后引起金融恐慌。

投資者是否做好準備也是當前面臨巨大障礙，對此社科院金融所研究員易憲容認為，目前主流意見更多的是如何來勸說政府盡早地推出該政策，但是就沒有看到市場上有人說，這種政策出臺之后，會對內地投資者帶來多少風險，這些風險如何來回避。

最近香港股市的異動，更多的是內地資金涌入香港，是內地資金涌入香港后以A股化的方式在香港市場炒作。對于這種現象，還沒有人或機構來研究這些資金大量流入香港對內地及香港股市的影響，來提醒監管部門應該在哪些方面應有所準備。

值得一提的是，由于近期港股市場漲勢如虹，內地的流動性過剩早已傳導到香港股市，港股直通車開通，無疑將進一步推動香港的資產價格上升，加大大盤國企股的風險，而香港市場的穩定，也是政府考慮的重要因素之一。而且香港目前對“直通車”的渴望程度較政策剛剛推出時已有所降溫，已無想盡快走出美國次級債危機時的那種迫切感。

香港財經事務及庫務局局長陳家強表示，兩地金融市場融合對兩地均是好事，但由于兩地市場監管方式及外匯政策有差距，故直通車政策不可能一步到位，不能過急，仍有許多配套工作要做，“要時間完善整體安排”。匯豐銀行執行董事王冬勝更是擔心直通車政策會給香港市場帶來泡沫。王冬勝表示，目前香港資金已然過剩，現應對直通車政策保持審慎，以免資金涌入令過熱的市場變得不健康，增加通脹壓力。

有不少觀點認為，對于香港市場而言，想要繼續在中國經濟中贏得重要地位，應該盡可能使香港市場具有更加強烈的國際色彩。這包括兩個方面，一是使爭取盡可能多的國際上市資源；二是在監管等基本制度方面采取國際標準。當前香港股市出現的A股化趨勢，雖然可以造成香港市場的繁榮，但是要讓這種繁榮持續下去是不確定的，它對香港的經濟發展與繁榮以及國際金融中心的建立也是不利因素。由此無論是香港還是內地監管部門都應對此有更多的警覺，更多地讓港股來影響A股，并以此來促進兩地股市的繁榮。所以港股直通車的緩行，也留給香港和內地更多的準備時間。

緩行還需通盤考慮

溫總理的四點擔憂發表后，香港和內地股市都出現了連續的調整，以前布局等待內地明年500億美元資金接盤的投資客不得不做出調整。

然而，雖然市場反應暫時負面，但從長遠來看，這是關系貨幣全局問題應有的慎重態度。只有暫緩通往港股直通車的單行車，香港資本市場才可能轉危為安，國內資本的流動才能轉危為安。

“港股的下跌與直通車緩行是有關系的。”長期研究港股的西南證券分析師周興政分析說，決策層關于直通車的考慮發表后，市場普遍認為，前期被市場寄予厚望的港股直通車在近期推出幾乎沒有可能。

而港股從8月20日起超過50%的暴漲，正是港股直通車消息公布以后。意想不到的是，此項新政竟然成了過山車，兩個月以后，又回到了最初的位置，還需要通盤考慮。

“實際上，決策層更多的是從香港金融安全的角度來考慮直通車的推出條件和時機。”中國銀行高級分析師譚雅玲說，她認為香港回歸以后，對于如何利用一國兩制下香港這個金融平臺，一直比較欠缺。此前提出港股直通車是一次嘗試，但提出之初，更多的是考慮給投資者提供投資機會，顯然這樣的考慮高度不夠，“此次決策層提出的四點考慮顯然站得更高，從長期來看，肯定是好的”。

解鈴還需系鈴人，暴跌的港股以及受此影響暴跌的A股顯然不符合決策層關于防止股市大起大落的講話精神。11月6日，保險QDII獲準發行，同日香港交易所主席夏佳理表示，港交所即將就“港股直通車”計劃與國家外匯管理局簽訂合作協議。受此影響，港股以及A股終于在11月7日靠穩。

“直通車緩行，港股的下跌是短暫的，不會從根本上改變港股的走勢，畢竟港股對內地資金的吸引作用還是明顯的。”天相投顧分析師石磊十分平靜。

內地及香港業內人士紛紛猜測，溫總理此番言論是否意味著“港股直通車”停開或就此擱淺？

“未來趨勢肯定是要推出，因為‘港股直通車’概念已經提出來了，不可能不推。投資都是有風險的，關鍵是要準備成熟。考慮到境外市場風險，雖然現在H股風險比國內股市低一些，但是風險也在積聚，不可能在最高點、風險最大時推出。”中央財經大學證券期貨研究所所長賀強教授表示。

工銀亞洲董事兼副總經理黃遠輝的預言更為樂觀：港股直通車有望于2008年年初至第2季正式開通。

香港交易所主席夏佳理11月6日向媒體表示，港交所即將就“港股直通車”計劃與國家外匯管理局簽訂合作協議，由港交所向內地投資者提供投資香港股票市場的教育資料，協助內地投資者及中介了解香港市場運作。他同時表示“我們會盡快進行有關工作，但內部也要經過一套程序，需要一點時間。”