中國上市公司家族企業(yè)與非家族企業(yè)的經(jīng)理人薪酬差異分析

摘要：經(jīng)理人薪酬是一種典型的用以降低代理問題的控制機(jī)制。以家族企業(yè)與非家族企業(yè)為對(duì)象，從公司績效、董事會(huì)監(jiān)督及外部大股東控制三個(gè)方面對(duì)兩類企業(yè)的經(jīng)理人薪酬進(jìn)行了比較研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):代理理論中以績效決定經(jīng)理人薪酬的控制機(jī)制在我國非家族企業(yè)中是有效的，而在家族企業(yè)中效果有限；對(duì)經(jīng)理人經(jīng)營績效的評(píng)估，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)重于市場基礎(chǔ)；代理理論在我國主要適用于非家族企業(yè)。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);非家族企業(yè);經(jīng)理人薪酬;代理理論

中圖分類號(hào)：F276．3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

CEO Compensation Differentiation Between Listed Family Enterprises and Non-family

Enterprises in China

WANG Yan-ming，CHEN Yang

(School of Economics and Business Administration，Beijing Normal University，Beijing 100875，China)

Abstract:CEO compensation is a type of control mechanism that companies use to reduce the agency problem. The paper analyzes the influence of company performance， board control and external blockholder control on CEO compensation. The result establishes the hypothesis that performance determines CEO compensation in the non-family enterprises in China. An accounting basis is more important than a market basis for determining CEO performance，and the agency theory is more suitable for the non-family enterprises in China.

Key words:family enterprises;non-family enterprises;CEO compensation;agency theory

對(duì)于家族企業(yè)含義的理解學(xué)術(shù)界有較大差異，大部分定義偏重于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)方面，認(rèn)為當(dāng)一個(gè)家族擁有公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)時(shí)即為家族企業(yè)（周坤，2006）；其中所有權(quán)即對(duì)于投資的企業(yè)具有的影響與控制，而經(jīng)營權(quán)則是指對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營以及戰(zhàn)略發(fā)展與執(zhí)行具有控制力。^[1]在研究內(nèi)容上，國內(nèi)有關(guān)經(jīng)理人薪酬的實(shí)證研究大多仍局限于薪酬與公司績效的關(guān)系研究，筆者則將以2000-2005年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的經(jīng)理人現(xiàn)金薪酬進(jìn)行研究，研究范圍上除了公司績效，還將考慮其它重要因素如董事會(huì)的監(jiān)督、大股東的控制等因素對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）非家族企業(yè)經(jīng)理人的薪酬

1．公司績效與經(jīng)理人的薪酬

許多有關(guān)經(jīng)理人薪酬的研究大都遵循Holmstrom(1979)的理論模型，Holmstrom的模型提供了薪酬與績效關(guān)系的重要理論基礎(chǔ)：若代理人的行為無法被完全觀察到，則委托人希望以績效決定薪酬從而激勵(lì)代理人。^[2]在相關(guān)的國外實(shí)證研究方面，學(xué)者們以不同績效指標(biāo)(會(huì)計(jì)收益率，市場收益率)，不同的薪酬衡量(薪酬，紅利，股票期權(quán)等)研究公司績效對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響，大部分研究結(jié)果表明公司績效對(duì)經(jīng)理人薪酬有顯著正向影響（Finkelstein Hambrick， 1989；Ely， 1991）。^[3]

至于國內(nèi)經(jīng)理人薪酬與績效的實(shí)證研究，楊龍志(2007)以管理層薪酬代表管理層的經(jīng)營能力，實(shí)證結(jié)果顯示當(dāng)管理層所獲得的薪酬越高，公司經(jīng)營績效越佳^[4]；然而有些實(shí)證結(jié)果表明公司績效與經(jīng)理人薪酬顯著正相關(guān)(劉學(xué)方，2006)^[5]， 有些實(shí)證結(jié)果卻顯示公司績效與經(jīng)理人薪酬無顯著相關(guān)(周立、賀穎奇，2003)^[6]，因此實(shí)證結(jié)果迄今并無一致的結(jié)論，原因可能是代理理論在家族企業(yè)與非家族企業(yè)的適用性存在差異所致。

因此，筆者將針對(duì)我國上市公司中，代理問題較嚴(yán)重的非家族企業(yè)，檢驗(yàn)公司績效與經(jīng)理人薪酬的關(guān)系，故提出以下假設(shè):

假設(shè)1a:在非家族企業(yè)中，公司績效與經(jīng)理人薪酬呈正相關(guān)。①

2．董事會(huì)的監(jiān)督與經(jīng)理人的薪酬

有關(guān)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人薪酬影響的實(shí)證研究，Tosi and Gomez-Mejia (1989)以問卷調(diào)查方式，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)監(jiān)督可降低經(jīng)理人在薪酬給付過程中的影響力^[7]。Lambert，Larcker and Weigelt (1999)發(fā)現(xiàn)美國的經(jīng)理人，在控制董事會(huì)中較多的董事時(shí)，可得到較高的薪酬，Core(1999)以加拿大的經(jīng)理人進(jìn)行實(shí)證分析也得到相同的結(jié)果^[8]。Boyd(1998)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)監(jiān)督與經(jīng)理人薪酬呈負(fù)相關(guān)，但內(nèi)部董事②的比例卻與董事會(huì)的監(jiān)督呈正相關(guān)^[9]；Holthausen and Larcker (2003)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事的比例、經(jīng)理人是否身兼董事長等對(duì)經(jīng)理人薪酬有正向影響^[10]。筆者將以多種指標(biāo)代表董事會(huì)的監(jiān)督、控制程度，以驗(yàn)證以下假設(shè):

假設(shè)2a:在非家族企業(yè)中，董事會(huì)監(jiān)督的強(qiáng)弱與經(jīng)理人的薪酬呈負(fù)相關(guān)。

3．外部大股東與經(jīng)理人的薪酬

Fama Jensen（1983）、Jensen Meckling（1976)指出，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散時(shí)，搭便車的問題凸顯:沒有人擁有股權(quán)大到有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理人，以防止其采取個(gè)人私利的行為^[12]； 相反的，當(dāng)股權(quán)較集中時(shí)，搭便車的問題仍然存在于小股東間，但大的投資者則有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人(Hill Snell，1988)^[11] ，因此若所有權(quán)集中在少數(shù)人手中，可監(jiān)控經(jīng)理人的行為，搭便車的問題會(huì)減少(Demsetz Lehn，1985)；若所有權(quán)分散在眾多股東手中，則股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督力量無法集中 (Davis，2001)^[13]。

Jensen(1989，1993)將積極的投資者(active investors)定義為，擁有公司多數(shù)股權(quán)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，且積極參予公司戰(zhàn)略制訂。積極的投資者對(duì)企業(yè)監(jiān)督系統(tǒng)是重要的，因?yàn)樗麄儞碛泄敬罅康墓蓹?quán)，且能以不偏頗的超然地位審視公司的管理并監(jiān)督經(jīng)理人(Jensen，1993)，可有效降低代理成本。因此，當(dāng)外部大股東的監(jiān)控力度強(qiáng)時(shí)，對(duì)經(jīng)理人的薪酬會(huì)有影響，由此提出以下假設(shè):

假設(shè)3a:在非家族企業(yè)中，外部大股東監(jiān)督的強(qiáng)弱與經(jīng)理人薪酬呈負(fù)相關(guān)。

（二） 家族企業(yè)經(jīng)理人的薪酬

我國的家族企業(yè)掌握著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)與所有權(quán)，經(jīng)理人多由家族成員擔(dān)任，在這種情況下，代理理論中代理人自利的假設(shè)、組織間目標(biāo)沖突與信息不對(duì)稱等假設(shè)在家族企業(yè)中可能不成立，代理問題自然也較少。因此在我國的家族企業(yè)與代理理論的某些假設(shè)不符的情況下，非家族企業(yè)對(duì)經(jīng)理人薪酬的各項(xiàng)推論，在家族企業(yè)中未必成立。

1．公司績效與經(jīng)理人薪酬

代理理論提出以公司績效決定經(jīng)理人薪酬可降低代理問題，然而這種控制機(jī)制在家族企業(yè)中由于經(jīng)理人由家族成員擔(dān)任，雙方利益基本一致，代理問題較少，代理理論可能不太適用。在我國，非家族企業(yè)的薪酬激勵(lì)是以效率為原則，但家族企業(yè)卻是以追求成員的安定與和諧為目的，因此家族企業(yè)成員的薪酬相對(duì)會(huì)維持較穩(wěn)定的水平，較少因績效變動(dòng)而大幅調(diào)整；由此提出以下假設(shè):

假設(shè)1b:在家族企業(yè)中，公司績效對(duì)經(jīng)理人薪酬無影響。

2．董事會(huì)的監(jiān)督與經(jīng)理人薪酬

董事會(huì)的監(jiān)督可以減輕代理問題，同時(shí)其監(jiān)督程度會(huì)對(duì)經(jīng)理人薪酬造成影響。 但是家族企業(yè)的企業(yè)精神是建立在人治之上，領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格偏向于家長式權(quán)威領(lǐng)導(dǎo)，在人治的企業(yè)中，能獲得董事會(huì)任命的總經(jīng)理，也經(jīng)常都是被高度信任的人(這種信任或許并不是一種對(duì)專業(yè)能力的信任，而是一種相信對(duì)方的行事不會(huì)違逆自己意志的信任)，故在家族企業(yè)中，董事會(huì)無法起到代理理論所認(rèn)為的作用。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2b:在家族企業(yè)中，董事會(huì)監(jiān)督的強(qiáng)弱對(duì)經(jīng)理人薪酬無影響。

3．外部大股東的監(jiān)督與經(jīng)理人薪酬

外部大股東可以客觀地審視公司的管理并監(jiān)控經(jīng)理人，因此當(dāng)外部大股東的監(jiān)控力度強(qiáng)時(shí)對(duì)經(jīng)理人的薪酬會(huì)有影響；但在家族企業(yè)中，董事會(huì)有過半數(shù)由同一家族成員所擔(dān)任，這些家族成員幾乎可決定董事會(huì)上的任何決議事項(xiàng)，因此外部大股東的監(jiān)督角色在家族企業(yè)是否能發(fā)揮作用令人懷疑。所以，在家族企業(yè)中，外部大股東對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響與經(jīng)典代理理論的預(yù)期是不同的，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)3b:在家族企業(yè)中，外部大股東監(jiān)督的強(qiáng)弱對(duì)經(jīng)理人薪酬無影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取

筆者對(duì)家族企業(yè)的定義為同一家族擁有董事會(huì)1/2以上席位且總經(jīng)理為家族成員的公司，其中“同一家族”指公司董事會(huì)成員間具配偶或直系血親關(guān)系的成員；而對(duì)非家族企業(yè)的定義為在董事會(huì)席位中，同一家族未擁有1/2以上席位的公司③。 經(jīng)理人薪酬的研究期間為2000-2005年。

選取了最終控制者為個(gè)人或家族的上市公司104家，其中來自上海交易所有59家，來自深圳交易所有45家；非家族上市公司185家，其中來自上海交易所有109家，來自深圳交易所有76家。若最終控制者實(shí)質(zhì)控制而沒有披露其持股比例的，為研究方便，均假設(shè)為100%。家族控制的上市公司確定標(biāo)準(zhǔn):(1)最終控制者能追蹤到自然人或家族；(2)最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資的上市公司第一大股東。數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫（分別為中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫和公司治理數(shù)據(jù)庫）。在檢驗(yàn)過程中，分別剔除了ROE ≤-20%且Tobin′s Q ≥ 4的樣本點(diǎn)，所以余下的樣本中家族上市公司為463個(gè)，非家族上市公司為845個(gè)。

（二） 變量定義

1．被解釋變量

經(jīng)理人薪酬為經(jīng)理人現(xiàn)金薪酬與獎(jiǎng)金(紅利)之和。筆者參考Sloan (1993)的作法，使用經(jīng)理人薪酬的自然對(duì)數(shù)(ln(Comp))衡量經(jīng)理人薪酬，使用對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換的優(yōu)點(diǎn)之一是可以降低經(jīng)理人薪酬的偏態(tài)^[14]。

2．解釋變量

（1）公司績效，有兩種衡量方式，包括會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的凈資產(chǎn)收益率、每股盈余以及市場基礎(chǔ)的市值面值比率。④（2）董事會(huì)的監(jiān)督，包括內(nèi)部董事的持股比例和經(jīng)理人是否兼任董事長。以虛擬變量“1”代表經(jīng)理人兼任董事長，否則以“0”表示。（3）外部大股東的監(jiān)督:外部大股東定義為擁有公司5%以上的股權(quán)，非公司員工且與公司員工沒有配偶或直系血親關(guān)系。筆者以外部大股東持股比例表示其監(jiān)督力度。

3．控制變量

影響經(jīng)理人薪酬的因素有很多，有些因素的影響是不可忽視的，應(yīng)當(dāng)在實(shí)證中予以考慮。公司規(guī)模（以總資產(chǎn)為公司規(guī)模的指標(biāo)）、經(jīng)理人持股比例和經(jīng)理人供職時(shí)間對(duì)經(jīng)理人薪酬有很大的潛在影響，為此，選取了這三個(gè)變量作為控制變量。

關(guān)于研究中所使用的變量符號(hào)及其含義的說明，詳見表1。

三、樣本描述

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

非家族企業(yè)與家族企業(yè)各變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值列于表2。

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中經(jīng)理人薪酬最大值為400萬元（科龍電器），最小值為0．68萬元（ST鞍成），平均為19．7萬元。除了個(gè)別ST股票因公司經(jīng)營不良外，我國經(jīng)理人薪酬差距明顯偏大，這可能和企業(yè)性質(zhì)的差異有關(guān)。

T值表示家族企業(yè)與非家族企業(yè)各個(gè)變量的平均值做比較。非家族企業(yè)與家族企業(yè)除了資產(chǎn)總額兩者無顯著差異外（這也是前期樣本篩選的結(jié)果，主要是為了規(guī)模上的可比性），其余變量皆有顯著的差異，其中非家族企業(yè)的經(jīng)理人薪酬、外部大股東的人數(shù)與持股比例等皆高于家族企業(yè)；但家族企業(yè)公司績效較好，且內(nèi)部董事的持股比例、經(jīng)理人的持股比例與供職時(shí)間顯著高于非家族企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同變量對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響，本研究對(duì)不同變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。從表3可以發(fā)現(xiàn)，各變量間的相關(guān)系數(shù)并不大， ROE和EPS間的相關(guān)系數(shù)最高為0．204，其余皆低于0．2，因此不存在嚴(yán)重的共線性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

以下為筆者建立的回歸模型：

ln(Comp)=α0+α1ROE+α2EPS+α3In-holder+α4Duality+α5Out-holder+α6MBR+α7ln(Asset)+α8CEO-Holder+α9ln(Time)+ε 

該模型是以經(jīng)理人薪酬的所有影響因素為自變量，與經(jīng)理人薪酬進(jìn)行OLS回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

在非家族企業(yè)經(jīng)理人薪酬的實(shí)證結(jié)果中，回歸方程的解釋力為0．317，其中代表公司績效的凈資產(chǎn)收益率對(duì)非家族企業(yè)的經(jīng)理人薪酬有正向影響，而市值面值比率卻不明顯；內(nèi)部董事的持股比例與經(jīng)理人同時(shí)兼任董事長則對(duì)非家族企業(yè)經(jīng)理人的薪酬有正向影響，說明內(nèi)部董事的持股比例越高且經(jīng)理人兼任董事長對(duì)董事會(huì)監(jiān)督有不利的影響；外部大股東持股比例對(duì)經(jīng)理人薪酬無顯著影響。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1a和假設(shè)2a；假設(shè)3a沒有得到驗(yàn)證。

另外，在家族企業(yè)經(jīng)理人薪酬的實(shí)證結(jié)果中，回歸方程的解釋力為0．146，而代表公司績效的凈資產(chǎn)收益率和市值面值比率、代表董事會(huì)監(jiān)督的內(nèi)部董事持股比例與經(jīng)理人兼任董事長等變量、代表外部大股東監(jiān)督的外部大股

東持股比例等變量對(duì)家族企業(yè)經(jīng)理人的薪酬均無顯著影響，結(jié)果支持假設(shè)1b、假設(shè)2b及假設(shè)3b。

五、結(jié)論與啟示

（一）家族企業(yè)與非家族企業(yè)的經(jīng)理人薪酬存在差異

在非家族企業(yè)中，薪酬激勵(lì)是以效率為原則，以高薪激勵(lì)經(jīng)理人投入更多精力來提升公司績效，因此經(jīng)理人的薪酬與績效有關(guān)。然而在家族企業(yè)中，薪酬激勵(lì)所強(qiáng)調(diào)的是穩(wěn)定及和諧，因此，家族企業(yè)經(jīng)理人的薪酬比較穩(wěn)定，不隨績效變動(dòng)而大幅起伏。此外，董事會(huì)監(jiān)督對(duì)非家族企業(yè)的經(jīng)理人增加自我薪酬有明顯抑制作用，而家族企業(yè)的董事會(huì)則無此作用。

（二）在評(píng)估經(jīng)理人的績效時(shí)，會(huì)計(jì)績效重于市場績效

經(jīng)營績效對(duì)非家族企業(yè)的經(jīng)理人薪酬有影響，且會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率）代表公司績效時(shí)，比市場基礎(chǔ)的指標(biāo)（總資產(chǎn)市值面值比率）要顯著。可見在評(píng)估經(jīng)理人的經(jīng)營績效以確定其薪酬時(shí)，所采用的績效指標(biāo)，重會(huì)計(jì)績效而輕市場績效。

（三）代理理論的適用性是有限的

代理理論中以績效決定經(jīng)理人薪酬的控制機(jī)制在非家族企業(yè)中是有效的，可以以此降低代理問題。但是代理理論以委托人和代理人間存在利益分歧而產(chǎn)生代理問題為前提假設(shè)，并據(jù)以提出各種降低代理問題的控制機(jī)制。因此，沒有明顯利益分歧的企業(yè)并不適用代理理論的部分推論，這在家族企業(yè)的實(shí)證研究中得到驗(yàn)證。在家族企業(yè)中，組織成員間的目標(biāo)沖突較小、經(jīng)理人與董事會(huì)間信息不對(duì)稱的情況較輕，因而很少有嚴(yán)重的代理問題，所以不適用代理理論的推論。今后以代理理論為基礎(chǔ)的研究，應(yīng)該考慮到這一點(diǎn)。

注釋：

① 關(guān)于非家族企業(yè)的假設(shè)采用1a 的標(biāo)號(hào)是為了和隨后的家族企業(yè)的假設(shè)1b 進(jìn)行比照，其他標(biāo)號(hào)同理。

② 在本公司任職的董事，往往是公司的高級(jí)管理人員。

③ 同一家族有1/2的董事席位但總經(jīng)理非家族成員的公司，我們定義為“所有權(quán)型”的家族企業(yè)，但由于總經(jīng)理非家族成員，這類家族企業(yè)中的經(jīng)理人是否會(huì)采取為集體利益(為同一家族)服務(wù)的立場是令人懷疑的；基于這些考慮將此類原應(yīng)歸類為家族企業(yè)的公司剔除。

④ 市值面值比率（MBR）=(總負(fù)債的賬面價(jià)值＋非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋流通股股數(shù)×每股市價(jià))/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：張淑蓮）