權衡理論與優序融資理論的比較研究

摘要：權衡理論和優序融資理論是現代資本結構理論中發展出來的兩個主流理論，它們都是建立在MM理論基礎上的，是對MM理論的發展。兩種理論所放寬的MM理論的假設、考慮的影響資本結構的因素、財務杠桿的目標值及對公司的財務政策的指導作用不同。

關鍵詞：資本結構；權衡理論；優序融資理論

中圖分類號：F20 文獻標識碼：B

1958年，美國學者莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒(Miller)在《美國經濟評論》上發表了題為《資本成本、公司財務與投資理論》的論文，在該文中指出：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率的情況下，企業的價值與資本結構無關。這就是著名的MM理論。根據MM理論，債務融資比例與企業價值無關，即負債企業的價值（Vl）與無負債企業的價值（Vu）相等。1963年，他們又對MM理論進行了修正，將企業所得稅進入資本結構分析中，修正后的MM理論認為：由于存在節稅利益，企業的市場價值隨著債務的增加而提高。根據修正后的MM理論，負債企業的總價值等于無負債企業價值加上節稅價值，即Vl =Vu +TcB（Tc為企業所得稅稅率，B為負債），當資產負債率達到100%時，企業價值最大，也就是說，企業最佳資本結構是全部都是負債。雖然MM理論是建立在很多假設基礎上的，這些假設與現實相差甚遠，但該理論首次考察了資本結構與企業價值的關系，創建了現代資本結構理論的開端。后來，很多學者對MM理論的前提條件進行了放寬，演繹出許多資本結構理論，比較有代表性的就是權衡理論和優序融資理論。

一、權衡理論的提出、發展及主要觀點

修正后的MM理論只考慮了負債帶來的稅收利益，而沒有考慮負債帶來的風險和額外費用，這顯然與現實不符合。為了克服MM定理與現實的矛盾，經濟學家們開始將負債的破產成本引入MM理論的分析體系，認為企業最優資本結構就是在負債的稅收利益和預期破產成本之間權衡，稱之為“權衡理論”。其代表人物包括羅比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、考斯(Kraus，1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein，1973)、斯科特(Scott，1976)等人。權衡理論認為，企業可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加債務來增加企業價值。但隨著債務的上升，企業陷入財務困境的可能性也增加，甚至可能導致破產，如果企業破產，不可避免的會發生破產成本。即使不破產，但只要存在破產的可能，或者說，只要企業陷入財務困境的概率上升，就會給企業帶來額外的成本，這是制約企業增加借貸的一個重要因素，因此，企業在決定資本結構時，必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。根據權衡理論，負債企業價值等于無負債企業價值加上節稅利益，減去預期財務拮據成本的現值，即Vl=Vu +TcB-FPV（ FPV為預期財務危機成本的現值，包括由于債務過高引起的直接或間接的財務危機成本），企業的最佳資本結構存在于企業負債所引起的企業價值增加與因企業負債上升所引起的企業風險成本和各項費用相等時的平衡點上，此時的企業價值最大。權衡理論以后又發展為后權衡理論，后權衡理論的代表人物是迪安吉羅(Diamond，1984)、梅耶斯(Mayers，1984)等人，他們將負債的成本從破產成本進一步擴展到了代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從原來所討論的負債收益引申到非負債稅收收益方面，實際上是擴大了成本和利益所包括的內容，把企業融資看成是在稅收收益和各類負債成本之間的權衡。

二、優序融資理論的提出、發展及主要觀點

優序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設，把信息不對稱引入資本結構理論的研究。1977年，美國經濟學家羅斯（Ross）首次將不對稱信息理論引入資本結構理論的分析中，建立了信號傳遞模型。羅斯假定企業經理者和外部投資者之間存在不對稱信息，也就是說，企業經理者對企業未來收益和投資風險有內部信息，而投資者沒有，但知道對經理者的激勵制度，因此，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價企業市場價值。企業債務比例或資產負債結構就是一種把內部信息傳給市場的工具。負債比例上升是一個積極的信號，它表明經理者對企業未來的收益有較高的期望，傳遞著經理對企業的信心。因為舉債會使經理努力工作，同時，也使潛在的投資者對企業市場價值的前景充滿信心，所以發行債券可以降低企業資金的總成本，企業的市場價值也隨之增加。1984年，梅勒斯（Myers）在羅斯的不對稱信息對企業資本結構理論的基礎上，進一步考查了不對稱信息對企業融資成本的影響，提出了融資的“啄食順序”理論，也稱為“優序融資理論”。其理論基本點是：在信息不對稱情況下，(1)企業將以各種借口避免發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資;(2)為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必須要確定一個目標股利比率;(3)在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外部融資以解決其部分融資需要，而且會從發行風險較低的證券開始。優序融資理論認為，企業所有權與經營權的分離會導致經營管理者和外部投資者之間的信息不對稱。經營管理者比外部投資者擁有更多的關于企業未來收益和投資風險的私人信息。外部投資者只能根據企業經營者所傳遞的信息來進行投資決策。如果企業經營者代表現有股東利益，只有當股價被高估時，經營者為了新項目融資才會發行股票。這時就會出現逆向選擇的問題，外部投資者會把企業發行新股當作一個壞消息，股權融資會使股價下跌。如果企業被迫發行新股對項目進行融資，股價過低可能嚴重影響新項目的籌資效率，即使新項目凈現值為正，也會被投資者拒絕。因此，優序融資理論的核心觀點：企業偏好內部融資；如果需要外部融資，企業偏好債權融資，最后才不得不采用股權融資。隨后， 梅耶斯在與邁基里夫（Myjluf）共同合作的《企業知道投資者所不知道信息的融資和投資決策》一文中建立的梅耶斯-邁基里夫模型，系統地論證了這一觀點。另一位優序融資學派學者納拉亞南(Narayanan，1978)用一種略為不同的方法得出了與梅耶斯-邁基里夫模型相類似的結論。

三、權衡理論與優序融資理論的異同

（一）聯系

1.兩種理論都是建立在MM理論基礎上的，都是對MM理論的發展

兩者都從不同角度放寬了MM理論的假設條件，使假設更接近于現實。兩者都以企業價值最大化為目標，討論了資本結構與企業價值的關系。

2.兩種理論都只從企業收益分配的角度考慮資本結構問題，而沒有考慮控制權的分配問題

股權與債權在企業收益分配上是有差別的，債權取得固定收益，股權擁有剩余收益，權衡理論和優序融資理論都只討論如何通過資本結構來影響收益的分配，從而影響企業的價值。而實際上，股權和債權對企業的控制權也是不一樣的，控制權的分配同樣會對企業的融資行為產生影響，從而影響企業的價值，其后發展起來的控制權理論則兼顧了收益的分配和控制權的分配問題。

3.兩種理論都肯定了負債融資的積極作用

根據優序融資理論，企業在需要資金時，先從內部籌集（即內部股權融資）、然后負債融資、最后進行外部股權融資。認為負債的融資成本低于外部股權融資，肯定了負債在企業融資中的積極作用。權衡理論認為，負債融資可以給企業帶來收益，但隨著負債的增加，成本也會增加，企業要在債務融資帶來的收益與成本之間進行權衡。其觀點是先利用債務融資，等用完債務融資的好處后，再進行股權融資，也同樣肯定了負債融資的積極作用。

（二）區別

1.放寬的假設不同

權衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設，討論債務的收益與成本如何平衡，認為企業最佳資本結構應當是企業負債所引起的企業價值增加與因企業負債上升所引起的企業風險成本和各項費用相等時的平衡點。優序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設，且假定經營者代表現有股東利益，從融資成本的角度考察企業的融資方式，認為由于外部投資者與企業經營者的信息不對稱，因此，外部融資的成本高于內部融資的成本，企業需要資金時，首先應該選擇內部融資。

2.考慮的影響資本結構的因素不同

權衡理論只重視稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響。優序融資理論從信息不對稱理論中的“信號，動機”等概念，從企業“內部因素”來開展對資本結構問題的分析。

3.財務杠桿的目標值不同

根據優序融資理論，企業需要資金，先從內部籌集（來源于留存收益及固定資產折舊），這可能降低資本結構中債務資本的比例，由于可賺錢的項目由內部來籌集資金，使所有者權益的賬面價值和市場價值都增加。而當內部籌集的資金不夠時，再采用負債的方式籌集，從而增加企業的負債水平。企業財務杠桿的總額根據可利用的項目隨機來決定，企業不尋求債務權益比的目標值，企業負債率只是公司管理者的融資行為在時間上的積累。權衡理論認為每個企業都應該在負債所帶來的收益與其產生的成本之間進行權衡，當債務的邊際成本等于邊際收益時，企業價值最大，也就是說，企業財務杠桿存在一個目標值。

4.對公司的財務政策的指導作用不同

根據優序融資理論，企業應采用比較寬松的財務政策，在經營狀況好時，提前積累一些現金，以便在未來有投資機會時，能以較低成本的內部資金進行投資，因此，經營狀況好的公司一般都有較多的現金，且負債率都比較低，同時，為了使內部融資能夠滿足投資需要，要求企業確定一個目標股利支付率，且股利支付率在一定時期保持不變。權衡理論認為企業應尋求一個最佳的資本結構，不考慮未來投資的現金需求，或者說，在有現金需求時，根據維持最佳資本結構的需要，再決定采用股權或負債融資。

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（責任編輯：孫桂珍）

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