關(guān)注國(guó)際短期資本移動(dòng)的新變化

我們應(yīng)該注意到最近受到次級(jí)債風(fēng)波影響而發(fā)生的這一輪國(guó)際短期資本移動(dòng)出現(xiàn)了一些新的特征，即低息貨幣的日元一反常態(tài)，出現(xiàn)了連續(xù)增值的局面。這是否意味著套息交易活動(dòng)的終焉，還是正在拉開(kāi)新的一輪投機(jī)的序幕？如果對(duì)此新動(dòng)向沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)，那么，我們對(duì)近來(lái)短期資本移動(dòng)的認(rèn)識(shí)就可能出現(xiàn)偏頗，對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放的戰(zhàn)略就可能忽視“尺度”和“時(shí)機(jī)”把握的重要性。

美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)一直處于動(dòng)蕩不安的狀態(tài)。股市、匯市和期市常常會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)已經(jīng)過(guò)時(shí)的“新聞”或一個(gè)并無(wú)直接相關(guān)的“事件”而出現(xiàn)劇烈的“共振”現(xiàn)象。這種忽高忽低的波動(dòng)局面使得成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格變化短時(shí)間內(nèi)也嚴(yán)重脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展?fàn)顩r。事實(shí)上，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起了非常決定性的作用。但如果一旦真的出現(xiàn)資本大量的流出美國(guó)市場(chǎng)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)就很有可能會(huì)出現(xiàn)硬著陸。所以，為了擺脫目前國(guó)際金融市場(chǎng)這種動(dòng)蕩的局面，美國(guó)政府不顧所可能產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，而不得不一再降息，去“救助”脆弱的信貸市場(chǎng)，以圖增強(qiáng)被卷入次級(jí)債風(fēng)波的金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，從而盡快地恢復(fù)國(guó)際金融市場(chǎng)的信心。可是，由于次級(jí)債風(fēng)波所造成的影響目前缺乏準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，逐利型的國(guó)際短期資本移動(dòng)還是“不領(lǐng)情面”，依然減持低息化和貶值中的美元資產(chǎn)，而重新去尋找新的能夠帶來(lái)“高收益”的“棲息地”。盡管如此，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體投資的環(huán)境開(kāi)始日趨透明，而且依舊富有活力，那么，被嚴(yán)重低估的部分美國(guó)“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)還會(huì)被紛至沓來(lái)的逐利型短期資本所追捧，這就是近來(lái)所看到的國(guó)際金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格大起大落的重要原因。

當(dāng)然，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的程度不斷在增大，通脹壓力使得利率和匯率變化的趨勢(shì)和方向變得十分明顯，資本市場(chǎng)中的流動(dòng)性也較充裕，而且，經(jīng)濟(jì)基本面和其他國(guó)家相比依然保持繁榮向上的局面，所有這些條件都會(huì)增加逐利型的國(guó)際短期資本在中國(guó)“棲息”的魅力。從而，對(duì)宏觀調(diào)整政策的效果就有可能產(chǎn)生不利的影響。

本文就是揭示當(dāng)前國(guó)際短期資本移動(dòng)的新特征，闡明當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)的跌宕為何能破壞美國(guó)政府一貫堅(jiān)持的宏觀調(diào)控戰(zhàn)略（盯住通脹的利率政策）的原因，在此基礎(chǔ)上，提出中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際短期資本移動(dòng)沖擊的政策建議。

“套息交易”的投機(jī)戰(zhàn)略為什么會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的效率構(gòu)成威脅？

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的最新調(diào)查表明，近來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上運(yùn)用“套息交易”戰(zhàn)略追逐利潤(rùn)的投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，規(guī)模也越來(lái)越大（圖1，圖2）。本來(lái)“套息交易”指的是投資者先以低息貨幣來(lái)融資（債務(wù)），然后將其迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楦呦⒇泿湃ネ顿Y相關(guān)的金融產(chǎn)品（資產(chǎn)）的資產(chǎn)運(yùn)作戰(zhàn)略。顯然，由于資產(chǎn)負(fù)債的幣種不匹配，有時(shí)甚至期限也可能不匹配，必然會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率（資產(chǎn)收益率）風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避這樣的風(fēng)險(xiǎn)，一般而言，投資者都會(huì)盡量縮短投資期限，爭(zhēng)先恐后去挖掘一瞬間的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的收益機(jī)會(huì)。因?yàn)橐坏┻@樣的機(jī)會(huì)存在，大家都會(huì)蜂擁而至，結(jié)果低息貨幣也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供需變化而升息和增值，而高息貨幣則降息或貶值以出清失衡的市場(chǎng)（這是一條經(jīng)典的國(guó)際金融理論的基礎(chǔ)知識(shí)）。但是，事實(shí)上，我們注意到不僅低息貨幣，高息貨幣也沒(méi)有這樣的跡象。反而，甚至在某一階段還出現(xiàn)低息貨幣不僅不升息反而更加貶值，而高息貨幣則更加升息或增值。那么，為什么當(dāng)今市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差的投機(jī)活動(dòng)會(huì)失去價(jià)格糾偏的能力（我們常說(shuō)導(dǎo)入投機(jī)機(jī)制是為了有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，比如，理論上講，股指期貨的引進(jìn)會(huì)有利于股市價(jià)格的合理形成）？另外，次級(jí)債風(fēng)波爆發(fā)后才發(fā)現(xiàn)套息交易的投機(jī)戰(zhàn)略被運(yùn)用得十分普遍，而當(dāng)這一投機(jī)活動(dòng)所伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)，被轉(zhuǎn)變?yōu)榇箢~虧損這樣殘酷的現(xiàn)實(shí)時(shí)，人們才知道有這么多的金融機(jī)構(gòu)和投資者被卷入其中。那么，為什么事前沒(méi)有得以發(fā)現(xiàn)？為什么人們對(duì)套息交易的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足？當(dāng)今套息交易這樣的投機(jī)行為是暫時(shí)的現(xiàn)象，還是一個(gè)持續(xù)的不穩(wěn)定因素？

事實(shí)上，由于套息交易活動(dòng)的形態(tài)多種多樣，很多運(yùn)作是在表外業(yè)務(wù)（金融衍生品投資）上進(jìn)行的，因此，很難在事前去準(zhǔn)確地把握它的發(fā)展動(dòng)態(tài)。所以，至今為止，人們對(duì)它的認(rèn)識(shí)還是不充分的。盡管如此，對(duì)套息交易投機(jī)戰(zhàn)略普遍被市場(chǎng)采用的原因，已形成了一些基本的共識(shí)，這對(duì)我們采取相應(yīng)的管理對(duì)策十分重要：

首先，流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫是吸引投資者“鋌而走險(xiǎn)”、依賴(lài)“套息交易”戰(zhàn)略獲利的重要原因。只要資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，套息交易就會(huì)越來(lái)越活躍，隱藏的時(shí)間就會(huì)越來(lái)越長(zhǎng)，結(jié)果，高息貨幣因?yàn)橥⒌男枨蠖粩嘣鲋担拖⒇泿乓惨驗(yàn)闋?zhēng)先恐后的拋盤(pán)而不斷貶值；另一方面，利率卻受到政府宏觀調(diào)控的影響（美國(guó)曾經(jīng)連續(xù)升息以抵抗通脹而日本堅(jiān)持零利率以克服通縮），并不會(huì)根據(jù)單一市場(chǎng)的供需關(guān)系變化而輕易調(diào)整。因此，投機(jī)機(jī)會(huì)的消失因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫的存在而變得越來(lái)越慢。

其次，很多金融機(jī)構(gòu)由于主營(yíng)業(yè)務(wù)受到競(jìng)爭(zhēng)的擠壓，利潤(rùn)出現(xiàn)低增長(zhǎng)，所以，為了更好地調(diào)整自己的收益，就會(huì)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種（比如高收益的投資基金）放入自己的投資組合。于是，本來(lái)不會(huì)卷入這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，也因此在這次次級(jí)債風(fēng)波中蒙受了損失。很多個(gè)人也嫌自己的工資上調(diào)太慢，而將自己有限的積蓄同樣放入了一些高收益的基金帳戶(hù)。于是，也就間接地被卷入了逐利型的套息交易的投機(jī)活動(dòng)中。

第三，資產(chǎn)證券化等金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，幫助和增強(qiáng)了職業(yè)投資者“規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”的能力，結(jié)果套息交易的頭寸比沒(méi)有金融衍生產(chǎn)品的時(shí)代大大增加。這是因?yàn)檫@種投資專(zhuān)業(yè)化程度的強(qiáng)化，不僅約束了一般投資者和政府監(jiān)管部門(mén)，而且也制約了非金融衍生產(chǎn)品投資的專(zhuān)業(yè)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)這類(lèi)“套息交易”的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力。所以，當(dāng)資產(chǎn)泡沫膨脹的時(shí)期，投機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)就很容易被隱藏起來(lái)。

值得指出的是，目前全球的資產(chǎn)泡沫是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的產(chǎn)物。這種失衡，不僅反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國(guó)際收支嚴(yán)重不平衡（比如，美國(guó)逆差、日本順差）和景氣循環(huán)階段不同（美國(guó)通脹壓力、日本通縮壓力）的問(wèn)題上，而且也反映在虛擬經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的投資活動(dòng)上。其中，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式和對(duì)專(zhuān)業(yè)化投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制不能形成有效、公平的健康發(fā)展體系，那么，“套息交易”就可能是在這種扭曲的環(huán)境中“最有效”的獲得高收益的戰(zhàn)略。于是，職業(yè)投機(jī)者必然會(huì)根據(jù)事前“多而不倒”的危機(jī)處理信念來(lái)吸引越來(lái)越多的大眾參與，從而事后就能夠成功地“綁架”政府，去迫使它出面“救市”，為本來(lái)該由自己承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)而買(mǎi)單。如果政府“堅(jiān)持立場(chǎng)，強(qiáng)硬不屈”，那么就會(huì)因?yàn)榻吁喽鴣?lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩和大眾的損失而不得不付出更為沉重的代價(jià)。總之，“套息交易”活動(dòng)的損失，最終還是不公平地迫使低收益的人群去分擔(dān)本來(lái)由高收益的人群應(yīng)該完全負(fù)擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)（比如不得不承受危機(jī)爆發(fā)后的高通脹或高稅收等）。

全球流動(dòng)性過(guò)剩必然讓“套息交易”乘虛而入、進(jìn)而發(fā)生“有效性沖突”

近幾年，由于金融創(chuàng)新活動(dòng)在全球金融市場(chǎng)的廣泛展開(kāi)，再加上各國(guó)金融開(kāi)放的程度越來(lái)越大，這就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇，比如，從“宏觀”的貨幣政策的目標(biāo)來(lái)講，對(duì)抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從“微觀”的、次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮來(lái)講，加息可能會(huì)破壞貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，很容易造成現(xiàn)貨和衍生市場(chǎng)的資金鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，“有效性沖突”問(wèn)題還表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)上，那就是在本國(guó)內(nèi)看似“有效”的宏觀政策，也可能會(huì)造成全球金融市場(chǎng)資源配置的“無(wú)效”。 比如說(shuō)在日本低息政策的時(shí)代，雖然有利于日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，可是，這一寬松的貨幣政策使得日元“套息交易”的融資活動(dòng)成為目前全球市場(chǎng)投機(jī)行為的引擎（甚至達(dá)到無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)的濫用程度！），于是，在金融創(chuàng)新活動(dòng)日趨深入推進(jìn)的今天，它完全有可能因?yàn)椤皞魅拘?yīng)”而造成市場(chǎng)更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——全球匯市、股市、債市在“次級(jí)債風(fēng)波”面前表現(xiàn)得十分脆弱——“多位一體”的劇烈“共振”就是“套息交易”這一投機(jī)特征最慘烈的表現(xiàn)！比如，美股道指和美元兌日元走勢(shì)的酷似性，說(shuō)明市場(chǎng)投資者原先“借”日元“炒”美股的戰(zhàn)略，由于次級(jí)債風(fēng)波，不得不調(diào)轉(zhuǎn)方向——拋空美股（或其他高收益資產(chǎn)），做多日元，償還套息融資的日元債務(wù)。于是，這就造成美股跌，日元漲的共振態(tài)勢(shì)！

但是，我們也不能輕視危機(jī)發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)央行出現(xiàn)的博弈力量：即可能通過(guò)改變自己“套息交易”的頭寸來(lái)影響市場(chǎng)的“共振”方向，從而迫使央行不得不頻頻出手去被動(dòng)地救助市場(chǎng)，而讓資產(chǎn)價(jià)格按照他們事先安排好的方向變化，從而它們可以獲得這種“時(shí)間套利”所帶來(lái)的巨額利潤(rùn)，而央行的干預(yù)效果卻明顯下降，干預(yù)的次數(shù)也比以往大大增加。所以，流動(dòng)性過(guò)剩助長(zhǎng)了資產(chǎn)泡沫，金融創(chuàng)新掩蓋了“套息交易”的風(fēng)險(xiǎn)而夸大了高收益的“穩(wěn)定性”，大眾委托機(jī)構(gòu)這種間接參與金融投資的熱情，又很容易綁架政府為事后的高風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單。

政策“組合拳”才是控制“套息交易”負(fù)面沖擊的有效戰(zhàn)略

因?yàn)樘紫⒔灰姿鶐?lái)資產(chǎn)和負(fù)債的幣種不匹配，以及宏觀環(huán)境不同所形成的、明顯的利差結(jié)構(gòu)，所以這類(lèi)資金就很容易會(huì)因?yàn)橛嘘P(guān)利率和匯率的“信息”，而發(fā)生短期資本移動(dòng)的波瀾。為此，本文根據(jù)中國(guó)的現(xiàn)狀，提出如下幾點(diǎn)政策建議，以防這種不安定的資本移動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面沖擊：

首先，宏觀調(diào)控政策要為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變贏得時(shí)間。由于流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫容易形成套息交易投機(jī)活動(dòng)泛濫的溫床，所以，要加強(qiáng)資本管理，尤其通過(guò)有效的窗口指導(dǎo)來(lái)抑制貿(mào)易順差所引起的結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的流動(dòng)性進(jìn)入脆弱的資本市場(chǎng)（對(duì)于套息交易的投機(jī)行為，升息不如數(shù)量調(diào)整）。當(dāng)然，關(guān)鍵還是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從根本上緩解對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。具體而言，就是要抓緊完善社會(huì)福利體系，消除貧富分化，由此創(chuàng)造出更多有利于可持續(xù)增長(zhǎng)的有效需求。另一方面，強(qiáng)化教育投資，提高自主創(chuàng)新的能力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和其交易條件，由此改善勞動(dòng)人口的實(shí)際工資水平，從而形成良好的供需平衡的國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)。

第二，深化和發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)。不僅要培養(yǎng)一大批專(zhuān)業(yè)化的隊(duì)伍，差異性的金融產(chǎn)品，有層次的證券市場(chǎng)，而且還要盡快建立一個(gè)完善的交易、監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。如果過(guò)分的考量金融產(chǎn)品的安全性而忽視資源有效配置所帶來(lái)的效益，或者過(guò)分依賴(lài)政策的保護(hù)和調(diào)控，那么，政府的管理成本不僅變得越來(lái)越大，而且，更容易讓“套息交易”利用我們扭曲的定價(jià)機(jī)制和不斷開(kāi)放的投資環(huán)境來(lái)獲得高額的投機(jī)利潤(rùn)，而將高額風(fēng)險(xiǎn)丟給了我們廣大不知情的投資者和監(jiān)管部門(mén)。97年?yáng)|亞危機(jī)的教訓(xùn)就是最好的提示。當(dāng)然，不注意順序和時(shí)機(jī)，盲目放開(kāi)所有的管制，也必然會(huì)重蹈俄羅斯經(jīng)濟(jì)改革后退十年的覆轍。一句話(huà)，資本市場(chǎng)建設(shè)要穩(wěn)步向前不能停滯不前。

第三，要密切注意國(guó)際資本移動(dòng)的動(dòng)向，建立有效的危機(jī)預(yù)警機(jī)制。尤其要重視金融人才的培養(yǎng)和引進(jìn)。隨著技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)分工的細(xì)化，以及金融創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)起云涌，如果不懂得金融產(chǎn)品的特征，不知道各種投資組合的資產(chǎn)運(yùn)作戰(zhàn)略，不領(lǐng)會(huì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，那么，很可能在應(yīng)對(duì)國(guó)際資本移動(dòng)的沖擊中，我們只得到了短時(shí)間有限的收益而卻不得不承擔(dān)事后完全不匹配的高額風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們也不能夠談虎色變，對(duì)所有的投機(jī)機(jī)構(gòu)不分青紅皂白給予嚴(yán)厲的取締。相反，我們要學(xué)習(xí)新加坡的經(jīng)驗(yàn)，尤其是近幾年由于政府的市場(chǎng)開(kāi)放和監(jiān)管放松，吸引了很多國(guó)外業(yè)績(jī)優(yōu)良的對(duì)沖基金進(jìn)入市場(chǎng)，從而幫助了那里的高新技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。

最后，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管意識(shí)和危機(jī)處理能力。監(jiān)管部門(mén)不能僅滿(mǎn)足于為防范各種風(fēng)險(xiǎn)而奔忙于條例的制定上，而且，更重要的是要讓條例融合在對(duì)投資者激勵(lì)機(jī)制的制度設(shè)計(jì)上，要讓所有合格的專(zhuān)業(yè)投資者都能自覺(jué)地保持高尚的職業(yè)倫理道德，及時(shí)向委托人披露投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息。監(jiān)管部門(mén)也要提高專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)，把握好監(jiān)管投機(jī)行為的“度”，不要只拘泥投機(jī)對(duì)穩(wěn)定的負(fù)面影響，也要重視投機(jī)對(duì)資源配置效率提高的正面作用。不僅如此，所有的市場(chǎng)參與者都應(yīng)該形成良好的互動(dòng)機(jī)制，共同分散和分擔(dān)事后的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)雖然無(wú)法避免金融危機(jī)的沖擊，但是，他們最值得我們借鑒的地方就是事后危機(jī)的迅速化解和處理能力。