次貸危機：我們正經歷的歷史

次貸危機周年

編者按：2008年4月2日，美國新世紀金融公司申請破產之時，人們并未想到一場危機已經來臨。此后，這場由次貸引發的危機以超出人們預料的方式蔓延著，至今仍看不到有結束的跡象。我們不知道次貸危機如何進一步演繹，但卻可以靜下心來梳理一段歷史，反思人類的金融行為，也可以憑著歷史經驗與理論邏輯推演次貸危機對我們的影響。

為此，在次貸危機爆發一年后的今天，我們組織了一組文章從不同的側面討論次貸危機。通過講述、總結、分析、建議，以期能讓讀者更全面的了解這場危機和危機背后的全球金融。

Subprime Crisis，the History We Are Experiencing

引言

2007年1月17日，美國第二大次級按揭房貸專業機構新世紀金融（New Century Financial Corp.）發布預虧報告稱“對于在房屋貸款違約和拖欠中所遭受損失的嚴重程度，公司未能正確估計”，并宣布當月虧損740萬美元。消息公布后，該公司股價一路下跌。1月17日～3月13日，新世紀金融股價從30.4美元/股下跌到0.845美元/股，市值縮水接近97%。

這家成立于1996年的公司素以“工作時勤奮工作，娛樂時盡興娛樂”著稱，成立以來十余年間已經發展成為全美名列前茅的次級抵押貸款發行機構，與著名的匯豐控股有限公司、美國國家金融服務公司等次級貸款發行機構相頡頏。新世紀金融公司發布史無前例的預虧公告，使敏感的市場人士開始擔憂:美國樓市泡沫是否面臨破裂危險?無數商業銀行、投資銀行、對沖基金甚至養老基金等近年來偏愛有加的次級按揭貸款支持證券（MBS）、合成式債務按揭債券（CDO）是否要出事了?

人們沒有認識到的是，短短2個多月后（4月2日），這家公司便申請破產。更可怕的是，次級按揭貸款違約率的上升竟使無數華爾街的驕子深陷其中，其中包括號稱自成立以來一直盈利的著名投行美林證券、全球資產規模最大的金融機構花旗集團、赫赫有名的摩根士丹利、巴黎銀行、美國國際金融集團等等，而著名的貝爾斯登公司、凱雷資本等竟因“次貸”支持證券投資而破產或被收購。“次貸”風波于2007年7～8月、2007年末、2008年1～3月分別掀起三波狂潮，全球股市在三波狂潮中狂跌不止，全球經濟前景因之變得灰暗，數以萬計靚裝輕步的華爾街金領精英被解雇！

這是一場金融危機。而且，有可能使全球主要經濟體陷入蕭條。

偉人講過，普羅大眾如我等其實“既是歷史的劇作者，又是歷史的劇中人”。我們正在經歷新世紀以來第一場具有全球影響力的金融危機。這場危機，我們稱之為“次貸危機”。

“只要有現金流，就要證券化”

金融危機一直伴隨著市場經濟的發展，1636年時荷蘭就爆發了郁金香泡沫并引發了嚴重危機。1997年我們身邊發生了東南亞金融危機，并隨即出現了南美金融震蕩、俄羅斯金融危機，金融體系脆弱、金融風險高發當時被普遍視為欠發達國家經濟安全的重大挑戰。我們一定記得，在東南亞金融危機肆虐時期，美國的許多金融機構以先知般的口吻，向中國銀行業一再告誡金融開放、透明的重要性和風險管理的不少秘訣。

也許，歷史往往會捉弄好為人師的人。2007年，一場金融危機發生在了美國。這場迄今仍在延續的危機，發軔于住房抵押貸款支持證券市場的非理性繁榮。

作為發達資本主義國家，美國自二戰后坐享美元作為“硬通貨”之利，用美元紙鈔換取全球資源，居民消費規模居大，屬于典型的“消費經濟”。消費信貸發展迅猛、品種多樣，顯著擴大了居民即期消費需求。其中，滿足居民住宅消費需求的金融產品，就是國人現已熟知的住房抵押按揭貸款。

在美國，住房抵押貸款主要由三大類機構發放，即商業銀行、儲貸機構和抵押貸款銀行，他們每年的貸款發放額占所有抵押貸款的90％以上（其余10％左右的份額由財務公司、信貸聯盟或其他機構分享）。抵押貸款業務的發展，受益于美國政府刺激房地產業發展、鼓勵公民買房的住房政策，更受益于政府精心構建的抵押貸款交易市場。美國抵押貸款交易市場分為機構擔保抵押貸款市場和無擔保抵押貸款市場。機構擔保貸款指聯邦住宅管理局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)提供抵押保險的貸款。聲名赫赫的FHA、VA早在大蕭條后的1934年就根據《聯邦住房法》成立，二者的主要作用，就是向符合條件的中低收入者及退伍軍人直接發放住房貸款或者提供全額還款履約擔保，符合二者規定的放貸標準的抵押貸款被稱為“標準貸款”。買入標準類抵押貸款的主要機構，是政府發起設立的三家機構，分別為政府國民抵押協會、聯邦國民抵押協會和美國聯邦住宅貸款銀行。它們的主要作用，就是購入“標準貸款”，然后發行以“標準貸款”支持證券，并為這些債券履約提供信用擔保。

無擔保抵押貸款市場的主體是商業銀行、保險公司和商業性抵押貸款銀行等，它們一方面發放住房抵押貸款，另一方面通過證券化或資產轉讓的形式出售信貸資產。為了信貸資產出售及貸款定價的便利，它們根據借款人的資信狀況將住房抵押貸款分為優質貸款（prime mortgage）、Alt-A貸款和次級貸款（subprime mortgage）。

在美國，華爾街精英信奉的原則是“只要有現金流，就要證券化”。貸款機構發放貸款（不論是否是“標準貸款”）后，一般會進行信貸出售（“標準貸款”出售給三家標準類抵押貸款經營機構）或者發行信貸資產支持證券。信貸資產支持證券（MBS）可以依賴自身信譽發售（如三家標準類抵押貸款經營機構發售的MBS），也可以通過風險分級、外部評級等復雜的過程變為不同風險—收益結構的合成式債務按揭債券（CDO），售出后還可以公開上市交易。這個過程就是“抵押貸款證券化”。20世紀90年代以后，美國房地產業快速發展，抵押貸款支持證券市場得到了迅猛成長。從1992年起，MBS市場余額僅次于國債余額，成為美國資本市場上最為重要的投資品。到20世紀90年代末，無論是發行量還是余額情況，MBS規模已超越美國國債，MBS市場已經躍升為美國最大的債券市場（見圖1）。

進入21世紀，美國抵押貸款支持證券規模加速增長，商業銀行、抵押貸款銀行等所謂的“私人機構”發行的MBS占比則不斷提高。2003年后，私人機構發行MBS規模迅速增長，到2005年發行量已與三家政府機構發行的MBS平分秋色，2006年私人機構MBS一舉超越政府機構發行MBS。

在MBS發行人結構逐步改變的同時，投資人結構也在變化。MBS最初的投資人是政府國民抵押協會等三家政府機構，目標是為貸款發放機構提供充足的流動性。2002年后，MBS成為各種投資機構爭相增持的投資工具，政府機構持有占比快速下降。其中，政府國民抵押協會持有份額從2000年的22％下降到2006年的7％，同期非政府機構持有份額則從13％上升到32％。這些非政府機構投資人中，包括企業、居民儲戶、外資機構、投資銀行、商業銀行、對沖基金等，還包括共同基金、壽險公司等素以投資穩健著稱的機構。“私人機構”發行規模的擴大、投資人種類的多樣化，使得“私人機構”發行MBS的質量，變成關系美國金融市場穩定、消費者信心和經濟發展前途的重大問題，也就使得MBS質量急劇劣變后很容易演變為一場“金融危機”。

“次貸”也風光

“私人機構”發行MBS的投資價值，歸根結蒂取決于基礎資產（即住房抵押貸款）的盈利能力。按照風險與收益相匹配的原則，MBS的私人發行機構按照基礎資產（住宅抵押貸款）的預期違約率對不同風險水平的MBS進行風險定價。

貸款銀行出售的住房抵押貸款按照風險水平，分為“優質貸款”(Prime Mortgage)、“ALT-A”貸款和“次級貸款”（subprime mortgage）三類。Alt-A和次級貸款由于借款人還款能力較弱，貸款利率相應遠高于優質貸款。同時，放貸銀行往往選擇復雜的基于風險定價(Risk Based Pricing)的利率確定方式，最主要的是所謂的“混合浮動利率”（ARM）。混合浮動利率貸款發放之初為固定利率，在固定利率期(一般是兩至三年)結束后按當時的市場利率浮動，并參考借款人的資信變化情況，進行“利率重設”。

善于創新的美國貸款銀行為了競爭次級抵押貸款業務，開發出了僅付利息抵押貸款（Interest Only)、負攤銷抵押貸款（Negative Amortization）、選擇性浮動利率抵押貸款(option ARM)、氣球型抵押貸款（Balloon Mortgage）等等新的次級貸款種類。為了吸引顧客，銀行往往在抵押初期提供非常優惠的固定利率，這一利率稱為“誘惑利率”(teaser rate)，目標是吸引借款人來申請貸款，2～3年后再進行利率重設。

這些花樣翻新的次級貸款產品創新、寬松的放貸政策，急劇推動了抵押貸款市場的擴張，也快速改變了美國住房抵押貸款市場的結構。2001年前，次級房屋抵押貸款在美國增長緩慢，此后規模迅速擴大，2003～2005年間獲得了突飛猛進的增長。2003年末，美國次級抵押貸款達到4000億美元，2004年突破1萬億美元，2007年1季度末達到1.4萬億美元。從占比看，次級住房抵押貸款占住房抵押貸款的比重從1999年的2%，快速增長到2004年的12%，到2006年四季度末時則接近15%，借款人超過400萬人。

次級抵押貸款市場的快速增長，帶動了以它為基礎資產的次級抵押貸款支持證券市場的發展。一般而言，優質住房抵押貸款由聯邦國民抵押協會等三家政府機構依憑政府信用擔保，發售的抵押貸款支持債券信用等級為AAA。而Alt-A和次級抵押貸款則多被“特殊機構”劃分后重新打包，成了發行的資產支持型抵押債務權益(Collateral Debt Obligation，CDO)的抵押品。這些“特殊機構”是由投資銀行、商業銀行及其他金融機構成立的專門用于CDO發售這一特殊目的法律主體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），它們既出售CDO，也自已投資CDO。

“特殊機構”發售CDO的流程是：第一步是進行基礎資產現金流分析與資產池匯集，證券化的住房抵押貸款資產必須能夠提供可預期的現金流，并根據現金流結構區分不同基礎資產的信用檔次和期限檔次。第二步是進行資產出售與轉讓，貸款銀行將抵押貸款“真實出售”給“特殊機構”（SPV），“特殊機構”業務范圍僅限于發行“資產支持證券”及用發行證券所得資金購買貸款，通過“特殊機構”（SPV）發行證券可以實現風險隔離、表外融資、降低稅賦等目的。第三步是信用增級，由“特殊機構”聘請信用評級機構對證券進行內部評級，并對內部評級不理想的基礎資產利用超額抵押法（稱為內部增信）、購買信用違約保險（稱為外部增信）等形式進行信用增級。第四步是信用評級，由一個或多個國際認可的專業信用評級機構對擬發行的CDO進行正式的信用評級，債券定級后評級機構還要進行跟蹤監督并公布監督報告。第五步是債券發行與交易，“特殊機構”委托投資銀行等債券承銷商將CDO向投資者銷售，發行可采用公募或私募方式，發行完畢后可在證券交易所掛牌交易。

這一復雜的發行方式，創造出了適應不同風險偏好投資者的投資工具，使更多的次級抵押貸款得以證券化。但這一證券化過程牽涉到對抵押貸款池進行復雜的切分，而且需要用復雜的模型估算未來CDO的現金流狀況。在信用增級環節如進行外部增信，往往通過購買保險公司提供的信用違約互換（Credit Defaut Swap，CDS）產品來實現，信用違約互換產品定價復雜，被境外銀行列為信用類衍生產品的基礎產品之一。

“非理性繁榮”

美國次貸、次貸支持債券的快速增長始于2002年，這并不是偶然的。

2002年，是美國、歐盟和日本經濟走出蕭條、進入繁榮的一年。2002年，是全球主要發達國家經濟體與中、印、巴、俄等“金磚四國”即將同步進入經濟增長上行期的一年。良好的經濟增長，即將帶來全球性的通貨膨脹和資產價格飚升。

經濟繁榮的背后，是全球性的需求擴張，并導致能源、原材料價格的飚升及轉移性通貨膨脹的蔓延。經濟繁榮的同時，還有資產價格的不斷上漲。2003年初至2006年末，美國現房銷售中間價從16.7萬美元上升到22.2萬美元，上漲了33%；道瓊斯工業指數從8053.81上漲到12463.2，上漲了54.75%。持續的資產價格攀升使人們產生了明顯的“景氣幻覺”，人們已“不是用理智判斷，而是僅憑以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來”，“泡沫”已不可避免地產生了。

如果我們看看評級機構的做法，就知道“瘋狂”的不止這些市場投資者。評級機構的信譽就是一切，全球知名評級機構更是深知這一道理。然而，我們回頭看到的卻是，美國三大評級公司（標普、惠譽、穆迪）2006年三季度時對75%的次級抵押貸款支持債券的評級竟是AAA，信用等級與美利堅合眾國中央政府發行的國債相同。另外10%的評級相當于AA，8%為A，僅有7%被評為BBB或更低。

在“景氣幻覺”充斥的時期，房價上漲給次貸、次貸支持債券投資帶來了豐厚回報，豐厚回報又刺激貸款銀行的次貸投放及投資機構的次貸支持債券投資。三者循環作用，使次貸市場紅火萬分，而這又加劇了人們已有的“景氣幻覺”。

2000～2003年，美國現房銷售中間價由14.5萬美元上升到18.5萬美元，上漲27.89%，但這只是上漲的開始。2004年末，中間價已上升到20.1萬美元，當年上漲8.9%。2005年末時，中間價為22.2萬美元，上漲了10.4%。這還是全國平均后的中間價，熱點地區的房價則高得離譜。“某些熱點地區的房地產價格已經沖入云霄”。

需要說明的是，2003年后房地產價格的飚升是全球性的，可謂“寰球同此涼熱”。“石油美元”及新興市場投機資金的涌入，低利率政策和大量游資的充斥，使得房地產“景氣”引發了全球性的“興奮情緒”。用著名行為金融學家羅伯特·J·希勒的話說，就是“房價引發了人們的興奮情緒，并且漂洋過海影響了全世界”。

瘋漲的房價引領著更為迅猛的次貸及次貸支持債券市場擴張。2002年時，美國次級抵押貸款余額僅1670億美元，2005年時竟達到了6700億美元的歷史高位。從占比看，2002年美國次級傳統抵押貸款的市場占比僅為7％，到2006年時竟高達21％。

與次級抵押貸款市場2002年驟然加速相對應，次貸支持債券隨后也呈現出快速增長勢頭。2002年美國次貸支持證券僅167億美元，到2005、2006年時，次貸支持債券年度發行量已超過了6000億美元。到2006年時，次貸支持債券已達7320億美元，是2002年的43倍，占抵押貸款總額的11％。如果包括ALT—A類別的貸款支持債券，則占抵押貸款總額的25％左右。以次級貸款為支持的CDO規模迅速膨脹。高信用等級CDO和中間層信用等級CDO總額2000年尚不足100億美元，而到2006年就達到了2000億美元以上。

房市非理性繁榮面臨利率變動和政府宏觀政策轉變的挑戰。2004年后，美國通貨膨脹壓力日益顯現，美聯儲從2001年開始執行的低利率政策開始逆轉。2004年6月到2006年8月，美聯儲連續17次調高利率，聯邦基金基準利率從1%提高到了5.25%，并相應帶動長期利率回升。對利率敏感的次級按揭貸款市場開始有了反應。在房價上漲引發的強烈購房沖動下，2001～2004年這短短4年期間，美國家庭的債務占收入比重已從100%上升到了136%，上升幅度相當于歷史上從1962～2001年三十九年的增長幅度。利率上升導致一些居民負債大大超出了償付能力，越來越多的次級抵押貸款者已經不堪重負。那些普遍實施混合浮動利率的次級抵押貸款終于顯露出了掠奪式經營的特點，2005年重新設定的次級貸款浮動利率普遍升至12%左右，一些人的利率甚至高達20%，借貸人每月的還貸數額因此上升了30%～50%。

在借款人償債壓力加大的情況下，更加殘酷的問題終于到來了，利率的提高成為壓垮次貸支持債券市場的最后一根稻草。

房價大跌！

2006年8月，美國舊房銷售中間價同比下降1.2%，這是11年來首次出現同比下跌，美國只漲不跌的房價終于下跌了。

2006年9月，新房中間價比上年同期下降9.7%，創下近36年來的最大跌幅！美國房地產泡沫終于要破裂了。

2006年全年，新房中間價同比僅下跌0.3%。當年12月，摩根士丹利亞洲有限公司主席斯蒂芬·羅奇接受記者采訪時說：“美國房地產的泡沫破裂還僅僅是個開始。泡沫遲早要破，而泡沫破了會很疼。”

更疼的還在后面。2007年第3季度，現房銷售中間價同比大幅下跌4.7%；第4季度，同比大幅下跌6.59%。2008年1～2月，同比大幅下跌5.31%和8.24%。

從2006年7月到2008年2月，美國現房銷售中間價大幅下跌14.90%，那些曾經的“熱點”地區則成為“重災區”，房價下跌更為嚴重。無數持有房地產資產的人們曾經眩目的財富人間蒸發，盡管在2006年6月前這些“財主”們還被無數人羨慕甚至嫉妒。

人們總是“買漲賣跌”的，不管是美國的“智者”，還是其他什么國家的人（包括蕓蕓眾生如我等）。曾幾何時，在房價飛漲時爭相購房的人們，在急劇變化的市場面前恨不得立即出售所有可出售的房地產。所有抱有這一想法的人們的“合成謬誤”，就是這時渴望售出房地產的投資人面對的，卻只是更多同樣想“售出”的投資人。

房地產的銷售量要大幅下降了。

2006年10月，市場上待售房產量已是市場上7.4個月的需求量，超過自1982年以來的歷史平均水平。第三季度，美國舊房銷量比上年同期下降12.7%，11月同比下降10.2%。

沮喪的開發商忙于削減開發量，2006年10月份私人住宅建設支出環比下降1.9%，比一年前下降了9.4%，新房開工更是從2006年開始出現大幅下降（見圖4）。

這一切，都符合資產泡沫破裂的特征。正如凱恩斯所講的，資產泡沫破裂后“當失望來臨時，來勢驟而奇烈”。

“來勢驟而奇烈”的房價下跌及房市交易蕭條，必然伴隨著住房抵押貸款違約率的上升。向那些抵押率較高、信用有污、收入較低的借款人發放的次級抵押貸款，首當其沖地成為違約率攀高的高風險資產。

2005年四季度起，次級按揭貸款到期違約率開始上升。2006年6月，次級貸款違約率為11.70%，同比上升1.37%。到2006年第三季度，次級房貸違約率已高達12.56％，同比上升1.8%。2006年第四季度，美國次級抵押貸款不良率顯著惡化至13%以上，達到四年來的最高水平；抵押貸款違約率（逾期30天或30天以上償付貸款的比率）升至4.95%，較上一季度上揚了0.28個百分點，創下2003年第二季度以來的新高。據雷曼兄弟公司發布的一份報告稱，2006年獲得次級抵押貸款的美國人中，約有30%無法及時還貸，全國約有220萬人可能因為最終無力還貸而失去住房。

到2007年第四季度時，次級房貸的違約率已達歷史新高點（17.31%）。次級房貸、次級房貸支持債券（MBS）及其衍生產品CDO的投資者，該為自己的“樂觀過度、購買過多”付出代價了。

可憐的精英

危機來臨時，總是一波未平一波又起。

2007年7、8月份，“次貸”危機第一波來襲。

其實在第一波襲來前，已經有些機構先行“告退”了。2007年3月13日（星期二），深陷次貸投資泥淖的新世紀金融公司宣布瀕臨破產，被紐約證交所宣布停牌并準備摘牌。當天，道瓊斯工業指數重挫242.66點，被稱為“黑色星期二”。4月2日，飽受煎熬和指責的新世紀金融公司向法院申請破產保護，成為美國房市降溫以來最先出現的次貸經營機構倒閉案。截至2007年６月，貝爾斯登旗下那兩只名稱奇特、期翼獲得“放大的收益”的對沖基金出現巨額虧損，貝爾斯登基金的資產損失達到10％，另外一支基金的損失超過20％，兩支基金出現巨額虧損，投資者損失約15億美元，引發債權人的恐慌。

2007年年末，“次貸”危機第二波來襲。

在人們期待各大金融機構公布可以接受的業績時，美林集團等則公布了令人震驚的虧損。

9月18日，美國四大投行之一雷曼兄弟披露，由于次貸風暴襲擊被迫銷賬近10億美元，該財年第三財季該公司利潤下降17%。

9月19日，摩根士丹利披露該公司三季度利潤15.4億美元，而上年同期達18.5億美元。

10月18日，美國銀行宣布第三季獲利減少32%。

10月24日，美林集團發布季報顯示，該公司三季度在次級抵押貸款和資產抵押證券相關領域計提的投資損失達到79億美元，此前美林估計的損失計提僅為50億美元。

這些金融機構都擁有輝煌的歷史和富有傳奇色彩的領袖，卻在危機中遭遇尷尬。美林集團2007年三季度報告宣布公司出現了自成立以來的最嚴重虧損：在沖減了84億美元的次貸相關資產之后，三季度美林集團實現凈虧損22.4億美元，這一數值比市場預期值高出6倍，創下成立以來的最糟業績。華爾街聞名遐邇的黑人高管、具有傳奇色彩的董事長奧尼爾只能暗然退休。

2007年11月6日，在花旗集團發布第三季度報告之后不久，董事長兼首席執行官普林斯宣布辭職。成為繼奧尼爾后華爾街第二位因次貸危機而去職的重量級高管。普林斯辭職的直接導火索是花旗第三季度在次貸資產上的巨額減記和交易損失，達到65億美元，并因此拖累花旗集團盈利從上年同期的55.1億美元（合每股1.10美元）驟降到23.8億美元（合每股47美分），同比大跌57%，為近三年多來最低水平。

政府機構也慘不忍睹，房地美2007年第三季度虧損高達20億美元，為歷史最高季度虧損。美國最大的商業抵押貸款公司——全國金融公司2007年虧損額達7.04億美元，而2006年則盈利27億美元，全年該公司裁員11000人。

全球股市腥風血雨的時間到了。10～12月，道瓊斯工業指數從13930降到13264，下跌4.78%;標普500指數從1549.38降至1468.36，下跌5.23%;納斯達克綜合指數從2859.12跌至2652.28，下跌7.23%;香港恒生指數從31352.58下跌至27812.654，下跌11.29%。就連中國上證綜指，也從5954.765跌至5261.563，大跌11.64%。

2008年1～3月，第三波來襲。

2008年初，花旗集團發布的2007年四季度報告讓投資者瞠目結舌：當季虧損高達98.3億美元，而且尚持有約400億美元的次債余額，全球股市當天應聲狂跌。隨后，美林集團、美聯銀行和美國銀行交出的答卷，又讓投資者神經高度緊張。即使情況最為樂觀的摩根大通，也在第四季度虧損了35.9億美元。這些全球赫赫有名的金融機構一直以來都是中國金融機構學習和景仰的對象，他們的財務虧損、士氣損耗以及裁員導致的沮喪已不堪筆述，我們只略記如下：

美林集團：財年四季度虧損98.3億美元，每股虧損12.01美元，虧損額幾乎是最悲觀預測值的3倍。美林的新任CEO塞恩坦陳公司過去一年的財務表現“顯然令人無法接受”。

摩根士丹利：財年四季度出現成立七十三年來的首次季度虧損，虧損額達35.9億美元。

花旗集團：財年四季度虧損98.3億美元，是公司196年歷史上最高虧損額，四季度次貸資產減記額高達181億美元，是迄今歐美金融機構在次貸方面遭受的最大損失（裁員4200人）。

匯豐銀行：次貸損失94億美元。

日本三菱UFJ、瑞穗等六大銀行集團2007年與美國次級房貸相關的損失合計達5291億日元（1美元約合106日元），遠遠超過去年9月底的1150億日元。其中，瑞穗銀行集團的相關損失最為嚴重，高達3450億日元。



令人震驚的虧損數據，激起了新一波的股市跳水潮和機構裁員潮。目前看到的情況是，“次貸”危機正在從美國向全球擴散，“次貸”受損機構從商業銀行、投資銀行、對沖基金向保險等非銀行機構蔓延，“次貸”危機導致縮水的資產從次貸、次貸債券向信用卡、汽車消費貸款等領域延伸。

將要遭受“危機”重創的下一個區域、下一個機構是誰？這是一個問題，相信答案不久就可以昭示世人。

危機救贖

到了拼命自救的時候了，也到了政府救贖的時候了。

危機救贖的第一招，是美聯儲連續降息。

美聯儲自2007年9月以來已經連續降息5次，聯邦基準利率已從2007年9月的5.25%下降到目前的3%。2008年1月22日和31日，美聯儲在短短的10天時間內分別降息75個基點和50個基點。盡管美國通脹率高企，盡管有許多經濟學家批評美聯儲在通過制造下一個泡沫來解救上一個泡沫，但是面對信貸緊縮、金融機構虧損、經濟衰退的現狀，降息刺激經濟增長似乎已成為兩害相權取其輕的選擇。3月18日，美聯儲再次降息75個基點，聯邦基金基準利率已落至2.25%，再貼現率則已降到2.5%（見表1）。

危機救贖的第二招，是向飽受折磨的金融機構提供融資支持。

2008年3月11日，美國聯邦儲備理事會(FED)宣布，聯儲利用一項新工具（可交易國債）向金融市場注入2000億美元，大量流動性快速進入市場應能幫助恢復市場機能。美國總統布什發布講話稱，對美國聯邦儲備理事會(FED)主席伯南克有充分信心，且支持其采取的旨在提高金融市場流動性的最新措施。

危機救贖的第三招，是向負債累累的房貸借款人提供危機援助。

2008年3月13日，美國眾議院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克公布了一項旨在緩解抵押貸款止贖危機的新提案，該提案將積極援助受困屋主（向借款人提供3000億美元的新聯邦擔保以使其申請利率較低的貸款），該擔保將由美國聯邦住房管理局提供，但需要貸款發放機構和抵押貸款持有者同意減記本金或降低現有貸款利率。這項提案將只覆蓋2005年1月和2007年7月之間開始發放的貸款，并且限制為個人自住房而不是第二套房屋。該提案的另一主要內容，是向各州提供最高100億美元貸款和擔保以購買并修復空置的喪失抵押品贖回權的住房，獲得這筆資金的資格將基于該州的喪失抵押品贖回權率和房價中值。

該提案受到了華爾街的熱烈歡迎，美國財政部長保爾森同日表示，各大金融機構應籌集資本以繼續借貸，并承諾加強對抵押貸款和信貸市場的監管。

危機救贖的第四招，是積極援助政府支持房貸機構。

2008年3月19日，美國聯邦房地產企業監管辦公室(OFHEO)宣布放寬對聯邦國民抵押協會和房貸美的資本儲備要求，從30%調降至20%，并允許其可立即向抵押貸款市場融出最高達2000億美元的資金。OFHEO在聲明中稱，這兩家公司將開始進行大規模籌資。房利美和房貸美的CEO表示，將利用最新放松的資本金要求來投資于抵押貸款以及機構和私人的抵押支持證券。

同日，美國財長保爾森稱監管者對住宅抵押貸款機構房利美和房貸美資本金要求的調整，將允許這兩家政府支持的企業(GSE)更好地支撐美國抵押貸款市場。財政部助理部長也稱，財政部相信資本市場將從當前的震蕩局面中恢復過來，資本市場將更為強大。

其他的危機救贖手段，還有很多，甚至包括與其他國家央行聯手向市場注入資金。

但是，至今為止，“次貸”危機仍在延續，全球金融市場風雨飄搖，全球經濟增長的前景已因“次貸”危機而灰淡。

畢竟，這一場“危機”已經出現并且在蔓延了。

簡短的結束語

“次貸”危機如此嚴重，引無數學者竟垂顧。那些連篇累牘的論文，已經無數次總結了“次貸”危機的教訓，我們就不必再贅言了。

“人類的天性”如此，“泡沫”永遠存在，在任何國度都可能存在，只是人們總是在群體情緒支配下不能自已。無數前車覆于經濟繁榮期的泡沫，但“泡沫”仍然在持續產生。我們作為“歷史的劇作者”，本身就是制造、分擔“泡沫”的一份子，并可能在泡沫破裂前尚高唱泡沫贊美詩。杜牧說得好，“后人哀之而不能鑒之，亦將使后人復傷后人也”。為此，我們需要記住馬克思說過的一句話:

“閣下，這里說的正是您自己的事情！”

（作者單位：中國工商銀行金融市場部）