次貸危機如何影響東亞經濟？

以2007年4月2日美國新世紀金融公司申請破產為標志的次貸危機正式爆發，至今已將近有一年時間。這場肇端于美國房貸市場的金融風暴不但沒有絲毫減弱，反而愈演愈烈，引發了全球金融市場的危機，其對美日歐三大經濟體實體經濟的影響也開始顯現。由于東亞經濟特有的外向型特征，次貸危機同時也引發了人們對東亞經濟的擔憂，只不過在次貸危機對東亞經濟影響的看法上仍莫衷一是。

雖然次貸危機起始于美國的房貸市場，但是隨著其效應的持續發酵，次貸危機的影響已經涉及整個金融市場，而且已經擴展到實體經濟領域。因此，美國次貸危機對東亞經濟的影響是全面的，而且會隨著其效應的不斷展開而不斷顯現出來。在此，我們認為就中短期而言，次貸危機對東亞經濟的影響來自以下三個層面：金融機構、金融市場以及宏觀經濟。

金融機構：風險暴露頭寸有限，后續效應有待觀察

次貸危機從根本上說是一場美國房貸市場次級抵押信貸償付危機，其核心在于在全球流動性過剩的情況下西方金融機構通過金融創新盲目追求高收益。雖然東亞的金融機構尚缺乏能力參與次貸相關金融產品的開發，但是面對次貸相關資產的高收益，東亞一些大型金融機構抵擋不住這種誘惑，購買并持有了一定頭寸的次貸相關資產。但東亞金融機構涉及次貸相關資產的頭寸十分有限，且主要是一些大型金融機構。以持有頭寸最多的中國銀行為例，其持有的次貸相關資產約占其資本的17%，且大部分是評級為AA級以上的資產，根據世界銀行2007年11月發布的最新的東亞及太平洋地區經濟報告(East AsiaPacific Update)的估計，中行的損失可能為其資本的1%，但是隨著次貸危機的持續發酵尤其是近期次貸危機影響再次深入擴大，這樣的損失估計可能顯得略為保守。原因在于：

其一，雖然次貸危機的最初影響是次級抵押貸款相關資產價格的下跌，但是任何機構甚至是西方開發此類金融產品的金融機構都不能準確預估此類資產下跌的程度，最近貝爾斯登破產就是一個很好的實例。這就意味著，在投資者避險情緒濃重、全球信貸緊縮以及信用評級機構下調評級推波助瀾的情況下，這些次貸資產不能實現交易而最終變得一文不值的可能性是存在的，而相關金融機構的前景仍不樂觀。

其二，在次貸危機不斷深入的情況下，面臨資產價值下跌風險不僅僅局限于次貸資產，從直接相關的優質住房抵押貸款資產到一般意義上的股票債券都面臨著價值下跌的風險，而且目前這已經成為現實。因此，從這一角度考慮，次貸危機對東亞金融機構的影響范圍與金額將會超出我們的預期。

基于上述兩方面的原因以及當前次貸危機的最新發展情況，筆者認為次貸危機對東亞金融機構的影響不會局限于我們已知的金融機構與金額。更為嚴重的是，雖然亞洲金融危機后東亞各國努力提高直接融資尤其是債券融資的比重，但是商業銀行體系仍然是部分東亞國家國內資金的主要來源，因此一旦東亞金融機構尤其是銀行金融機構

在次貸危機中遭受嚴重損失以至于動搖了國內民眾的信心，那么東亞各國的實體經濟也將面臨嚴重的沖擊。

金融市場：波動加劇，可能引發資產價格泡沫破滅

2006年以來，東亞各國（除日本以外）的宏觀經濟均呈現良好的增長態勢，金融市場空前繁榮，各種資產價格出現了大幅的增長。2007年4月美國次貸危機爆發后，東亞各國的金融市場仍不改上漲之勢，這一點也一度成為東亞經濟與美國經濟“分離”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市場波動與東亞的資金流動情況，可以發現在金融全球化的背景下東亞經濟與發達國家經濟尤其是美國經濟之間的關系不是“分離”而是有了更深入的融合，這一點至少在金融市場的層面上是成立的，而且也為最近東亞金融市場的波動所證明。

從2007年2月美國次貸危機初現端倪以來，全球市場經歷了三次比較大的拋售。就前兩次而言，每次拋售過后亞洲在經歷資金凈流出后馬上出現資金凈流入；而在2007年11月拋售后，亞洲一直處于資金凈流出狀態。因此，在金融全球化背景下亞洲金融市場不可能獨善其身，在危機的初期亞洲新興市場可能是全球資金的避風港，但是隨著危機的深入發展，全球信貸緊縮狀況不斷惡化，包括東亞經濟在內的全球經濟面臨增長放緩，資金必然會從東亞流出。這兩個方面都說明了東亞經濟至少東亞金融市場與美國沒有“分離”，二者表面上短暫的“分離”只是全球資金在危機尚未擴散時將東亞市場作為避風港。

總之，次貸危機引發了全球金融市場的動蕩，由此也帶來了東亞資金流動的波動，相應也導致東亞金融市場的動蕩。目前，隨著次貸危機效應的持續發酵，全球信貸緊縮狀況持續惡化，這種資金流動已經由流入轉為單向流出。這一方面導致東亞一定程度上面臨信貸緊縮的問題，另一方面可能會刺破東亞地區部分國家股票市場、房地產市場上存在的資產泡沫。雖然在東亞金融危機10年后，東亞地區的外債余額遠遠低于10年前的水平，東亞地區各國的外匯儲備較之10年前也有大幅增加，但是我們對于這種資金單向流出而可能導致資產泡沫破滅的問題依然應保持高度警惕。

宏觀經濟：出口增速放緩，通脹壓力增大

雖然目前各方對美國經濟以及全球經濟未來的走勢尚存爭議，但隨著次貸危機不斷深入，美國經濟將至少面臨放緩的局面。因為美國經濟是由消費主導的，私人部門消費占其GDP的70%以上，次貸危機及其引起的信貸緊縮的直接影響就是美國居民財富的減少以及消費信貸可獲得性的降低。因此美國經濟增長肯定會受消費的拖累，而目前爭論的焦點僅僅是其他部門能夠多大程度抵消這種負面影響。另外，伴隨著次貸危機效應向全球擴散，美國經濟放緩對歐洲、日本兩大經濟體的拖累也已經開始顯現，2008年全球經濟也將由此面臨減速的風險，IMF為此也調低了2008年世界主要經濟體的經濟增長速度。

東亞各國是典型的外向型經濟，經濟增長對外需的依賴程度較大，而這其中對美日歐三大經濟體尤其是美國的出口占據了較大的比重。面臨美國經濟放緩甚至陷入衰退、歐洲和日本兩大經濟體受次貸危機和美國經濟放緩影響增長乏力的局面，可以肯定的是這場次貸危機將會對東亞各國的出口產生較大的影響，而且目前這種影響已經開始顯現（參見圖1）。從圖1中可以看出，美國對大部分東亞國家的進口率在2007年7月后的增長率開始出現下滑，比如中國更是從7月前的兩位數增長降低到7月后的不到8%，部分國家甚至出現負增長。隨著次貸危機效應的深入、美國經濟放緩對其他兩大經濟體影響效應的展開以及美元見底后東亞各國貨幣對其他非美元貨幣開始升值，這種出口增速的下滑將會擴展到對其他兩大經濟體的出口。另外，考慮到東亞各國的內部貿易很大一部分是零部件與原料的貿易，使用這些零部件和原料生產的最終產品的最終消費市場是美國等發達經濟體，因此次貸危機對東亞出口的實際影響更大。此外，由于出口對國民經濟其他部門的拉動作用，次貸危機對東亞出口的影響將會通過這些渠道向其他部門傳遞。

根據亞洲開發銀行(ADB)2007年9月發布的亞洲經濟展望，在兩種不同的模擬情況下亞洲經濟都將受次貸危機拖累。在第一種情況下，美國經濟增長放緩1個百分點并持續兩年，亞洲經濟增長在這兩年內將會放緩0.45和0.75個百分點；在第二種情況下，美國經濟增長放緩1個百分點并持續兩年，同時美元對除港幣以外的亞洲貨幣貶值10%，那么亞洲經濟增長將在這兩年內分別放緩2個百分點。

另外，就近期而言，次貸危機對東亞實體經濟的影響還體現在石油及大宗商品價格的大幅上漲上。隨著次貸危機的深入發展，全球金融市場都進入下行通道，而且美元資產還面臨著美元大幅貶值的匯率風險，大量資金涌入石油及大宗商品市場，不斷推高石油及大宗商品價格，投機因素基本主導了這段時間以來的石油及大宗商品走勢。東亞經濟在國際分工中的地位決定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品價格的大幅走高可能加大東亞地區目前已經存在的通脹壓力。當然，這僅僅是就近期石油及大宗商品價格走勢而言，投資因素不可能長期主導市場走勢，而且全球流動性緊縮的狀況也在惡化。就中期而言，美日歐三大經濟體增長放緩必然會拖累東亞經濟，全球經濟將面臨增長放慢，從而導致全球對石油及大宗商品的需求必然趨于下降，這也必然會在這些商品的價格上有所反映，從而有利于降低東亞地區的通脹壓力。

面對地區內不斷增大的通脹壓力（見圖2），東亞地區各國貨幣當局理應通過加息貨幣政策予以調控。但是，為了緩解全球市場信貸緊縮危機，發達國家經濟體尤其是美國不斷降息，這使東亞與美國之間的利差不斷增大。以中國為例，從圖3中可以看出，美聯儲為應對信貸緊縮狀況而連續大幅下調利率，中國為有效應對通脹緩慢加息，這導致目前中美利差達到189個基點的較高水平。當前東亞地區貨幣兌美元已經大幅升值(見圖4)，且普遍存在著較強的升值預期，如果這種利差過大且持續時間過長，必將進一步加大東亞地區貨幣的升值壓力，進一步打擊東亞地區的出口競爭力，使東亞地區出口前景更加不容樂觀。面對這一兩難境地，東亞地區貨幣當局貨幣政策操作空間受到極大限制。

以上僅是就次貸危機在中短期內可能對東亞經濟的影響進行的分析，這種分析更多地著眼于中短期內的負面影響。就長期而言，次貸危機同樣可能對東亞產生深遠影響。比如，當前的次貸危機很大程度上是美國2001～2004年期間不斷降息、日本長期實施超寬松貨幣政策所帶來的全球流動性過剩的后果，目前全球市場流動性不足很大程度上只是一種表面現象，只是全球大量過剩資金在市場避險情緒濃重情況下的暫時回避，但監管機構面對市場流動性不足不斷降息、注入流動性，長期而言這些措施可能將全球經濟重新推入流動性過剩的環境中。另外，次貸危機在長期內必將深刻改變金融市場運行方式（如資產證券化產品），監管機構也將著手檢討當前包括市場評級機制在內的市場運行機制，在發達國家主導全球經濟的背景下這同樣會對東亞經濟尤其是金融市場產生深遠影響。當然，次貸危機對東亞經濟也可能產生一些正面影響。比如，東亞國家可以對自身持有的大量外匯儲備進行積極管理，利用當前全球市場信貸緊縮、資產價格大幅下跌的機會，適當而謹慎地收購一些國外優質資產；利用美日歐三大經濟體增長放緩對東亞經濟的壓力，適時調整產業結構與經濟結構，加大私人部門消費在國民經濟中的比重，盡可能減少對外部經濟的依賴，使東亞經濟在一定程度上實現真正的“分離”。

目前次貸危機仍在不斷發展，其影響也在不斷展開，對東亞經濟的影響也將在各方面顯現，對此我們要有充分的思想準備。當然，東亞地區各經濟體的經濟結構在1997年亞洲金融危機后已有明顯改善，一些經濟體對外部經濟的依賴也有所降低，外匯儲備、外債規模、資產價格以及金融體系的健康狀況等方面有所改善，因此對外部沖擊的抵御能力也有所提高，亞洲金融危機重現的可能性并不大。同時，東亞各經濟體的金融機構與監管機構也必須相應地吸取次貸危機的教訓——金融機構應提高海外投資的風險意識以及風險管控能力，并且理性面對國內房地產貸款的增長，防范其中隱含的風險；而監管機構應該加強對市場大勢的研究判斷，提高風險判斷能力與監管能力，盡可能避免此類危機在東亞地區重演。