次級債風險全球化：中國難以獨善其身

改革開放使中國經濟實現了長期、快速的增長，并使外匯儲備達到了創紀錄的1.5萬億美元，中國對外貿易依存度也達到65%，遠高于發達國家約40%的平均水平。盡管中國資本項目未完全開放，人民幣尚不能自由兌換，但貿易項的完全開放和過高的對外貿易依存度使中國處于經濟全球化的浪潮之中。國際經濟的動蕩，美國由次級債危機引發的房地產和信貸市場危機使金融風險全球化，中國已經受到一定程度沖擊，分析美國本輪危機可能的影響及

中國應該采取的對策，具有重要的現實意義。

美國次級債危機成因

資料顯示，美國絕大多數住房抵押貸款的發放者是地區性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協會，地方性的商業銀行也涉足按揭貸款。由于這些機構的資金實力并不十分雄厚，大量的資金被投在住房抵押貸款上對其資金周轉構成嚴重的壓力。于是將這些信貸資產打包并以此為擔保發行可流通的債券，讓擁有長期資金的保險公司、投資基金甚至投資銀行投資于這些債券。這樣，抵押貸款發放者將利息收益的一大部分轉移出去，獲得其所需的資金，而投資于這類證券化資產的金融機構則獲得與債券相類似的市場利息收益，這就是所謂的資產證券化。

美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次。第一層次是優質貸款市場(Prime Market)，這些客戶的個人信用分數在660分以上，貸款主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。第二層次是“Alt-A”（夾層）貸款市場，這個市場既包括信用分數在620到660之間的主流階層，也包括少部分分數高于660的高信用度客戶。第三層次是次級貸款市場(Sub-prime Market)，該市場面對的客戶信用分數低于620分，目前次級市場總規模大致在20000億美元左右，其中有近半數的借款者沒有固定收入的憑證。

統計數據表明，次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過20000億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，有可能創下20%的歷史新高。從目前的情況來看，這些次級貸款可能會損失掉15％到20％（取決于房價下降的幅度），即直接損失大約為3000億～4000億美元。據統計，美國次級貸款約有50%被資產證券化，即次級債的金額約為10000億美元。

據估計，次級債的持有者結構如下：對沖基金持有10%、退休基金持有18%、保險公司持有19%、資產管理公司有22%，其余部分持有人的狀況不詳。次級債的問題可能會蔓延到公共基金、對沖基金、投資銀行和商業銀行等各種類型的金融機構。由于許多投資機構對所投資債券的信用等級有嚴格的要求，比如低于BBB級債券不得投資等，因此，當這些次級債被信用評級機構降低信用評級后，會出現被動式拋售。

統計發現，所有的次級債中，大約有75%得到了AAA的評級，10%得了AA，另外8％得了A，僅有7%被評為BBB或更低。從2005年底開始，標準普爾已經把大約1210億美元的次級債評級予以調降，其中80％被調降到“BBB”及以下的評級，同期穆迪把520億美元的次級債評級降到“BBB”及以下的評級。

次級債信用評級的大幅降低，對其風險溢價提出了更高的要求，更嚴重的是眾多投資機構同時拋售近萬億美元的債券，形成了明顯的空頭市場，買方力量嚴重不足，次級債市場流動性幾乎枯竭，次級債價格一落千丈，市值縮水超過50%，迫使金融機構大幅計提損失，增加撥備。

由于房地產市場、銀行信貸市場、債券市場、股票市場已經通過資產證券化溶為一體、密不可分，再加之金融全球化所導致的風險全球化，使本來損失有限的次級貸款經過金融杠桿和投資者預期的放大，引發了全球金融市場的動蕩，可以稱為一場金融危機。次級債危機使花旗、摩根士丹利、瑞信等國際金融機構遭受重創，資本市場陷入恐慌，成熟股市的波動幅度明顯加大，美國股票市值自上年10月的高點至今已下滑15.5%，法國股市同期內下跌19.3%，英國則下挫20.4%，經濟主要依靠自然資源出口的國家損失最為慘重，其中澳大利亞股市市值已損失27.8%，加拿大則為21.1%。

美國次級債危機帶來的主要風險

具體來說，美國次級債危機所帶來的風險主要表現在以下幾方面：

國際金融機構將遭受更大的損失。美國次級貸款違約率繼續上升，目前次級貸款違約率已高達14%，由于房價下跌幅度已超過10%，信貸市場和債券市場流動性大幅下降，房價有繼續下降的可能，這將導致更多的房貸機構破產，從而使次級債的抵押品進一步縮水，投資機構——商業銀行、投資公司、保險公司、養老基金、共同基金的損失會進一步擴大。投資機構的止損機制導致的單邊空頭市場使次級債市場流動枯竭，投資機構將出現更嚴重的流動性短缺，其業務發展受到限制，業績惡化，甚至無法履行到期債務，陷入破產。

國際活躍金融機構資產規模將會收縮，金融市場動蕩加劇。受監管資本約束的銀行，像摩根士丹利、美林、瑞信、法興等金融機構投資次級債遭受的損失侵蝕了他們的資本金，在次級債危機前景不清晰的情況下，補充資本存在一定難度，這導致它們大幅縮減資產規模，香港股市大跌就是與歐美投資機構收縮業務有關。銀行資本金在資本市場上具有乘數效應，500億的虧損可能引發資本市場近萬億美元的資產收縮，因此，未來全球金融市場仍可能動蕩。

美國經濟增長放緩，甚至陷入衰退，全球經濟增長將減速。美國次級貸款涉及家庭大約1000萬個，約占美國家庭的10%，這些家庭貸款違約會對其未來信用消費帶來一定抑制，這會對美國的消費產生負面影響，進而降低美國經濟的增長速度。但僅10%的家庭消費降低并不足以導致美國經濟陷入衰退。美國房地產價格的下降，使房地產行業遭受打擊，占GDP15%的行業增長放緩會降低美國經濟增長速度，并使相關行業受到拖累，美國經濟放緩會對全球經濟帶來沖擊，世界經濟2008年增長率將降低。

美國次級債危機有蔓延之勢，信貸市場緊縮加劇。美國次級債危機開始升級，優于次級房貸的Alt-A（夾層）房貸將成為新的違約對象，這將構成國際金融機構新的損失。如果美國Alt-A房貸占美國總房貸（10萬億美元）的20%，則這一規模就會高達2萬億美元。據統計，Alt-A貸款2006年違約率已超過10%，據此推算將造成2000億美元的直接損失；Alt-A貸款證券化率大約為50%，此類證券面值高達1萬億美元，由于流動性缺乏，Alt-A貸款抵押債券的損失率約在40%，由此給持有此類債券的金融機構造成4000億美元的賬面損失。此巨額損失即使不導致金融機構破產，也會導致3萬億美元以上的資產收縮，除非它們能及時得到資本補充。美國房地產泡沫破滅給國際金融機構造成的巨額損失使其不得不收縮資產規模以滿足資本充足率的監管要求，從而造成信貸市場的緊縮，使流動性過剩迅速逆轉，這對美國的消費會造成明顯的抑制。從政府的高赤字到百姓的高負債消費，顯示了美國依靠消費拉動經濟的本質。資料表明，美國經濟增長的85%依賴于消費，一旦信貸緊縮，美國經濟極可能陷入衰退。

金融市場的暴跌迫使美聯儲持續、大幅降息，已加大了主要貨幣的匯率風險。從房地產業到金融機構，再從金融機構到金融市場，風險在傳遞并通過金融衍生品放大了數倍，為了應對金融市場危機，美聯儲大幅降息，美國政府也推行了減稅計劃，但美國股市（全球股市）并未止跌企穩，很大原因是金融機構的損失已成事實，姍姍來遲的救助行動能否取得預期效果有待實踐查驗。但持續降息將防止美國房貸違約率攀升，避免其從次級貸款延伸到優質貸款，次級債危機將得到控制。但是，降息是柄雙刃劍，它將導致美元進一步貶值，并加大了美國陷入通脹的危險，美國依賴外資的“雙赤字”格局也將受到挑戰。

美國金融風險全球化對中國的影響

金融全球化意味著風險的全球化。美國次級債危機目前正演變為全面金融危機，即房地產危機和信貸危機。自2007年3月危機爆發以來，美國主要股票指數下跌近20%，僅2008年年初以來道瓊斯指數就暴跌10%，盡管期間美聯儲降息300個基點。受美國經濟衰退風險和股票暴跌的影響，全球主要資本市場都經歷了一輪大幅調整，其中香港恒生指數從32000點高位重挫10000點，跌至當前的22000點。受A股與H股聯動的影響，中國A股也經歷一輪下跌，從6200點跌至當前的3500點，跌幅超過40%。與日本、東南亞危機對全球構成有限沖擊不同，美國金融危機極可能將全球拖入衰退的深淵，盡管其他國家、地區經濟運行還比較穩健，這些國家中就包括中國。在經濟全球化的今天，遠未結束的美國金融危機對中國的影響主要表現在以下幾方面：

美國經濟增長放緩、甚至衰退將導致中國出口大幅下降，抑制中國經濟增速。美國勞工部報告，2008年2月非農支薪人數下降了6.3萬人，為連續第二個月下降，就業人數出現2003年3月以來最大降幅，與此同時，ISM非制造業綜合指數連續兩個月低于50%，美國2007年第四季度GDP增長率僅為0.6%，陷入衰退的風險不斷加大。美國經濟一旦陷入衰退，中國的外貿，尤其是對美出口將大幅下降，據估計此比例可能超過10%，中國GDP增速將因此放緩。但由于中國向美國出口的主要是需求彈性很小的廉價日常用品，因此，即使美國經濟衰退，美國對中國的進口降幅不可能太大。

美聯儲將繼續降息，加之宏觀經濟的惡化，美元將繼續疲軟，從而為人民幣升值帶來更大壓力。這將進一步抑制中國的出口，但有利于進口的增加，有助于減輕中國通脹的壓力。2007年人民幣對美元升值8%，2008年預計將達到10%。按照目前美元對全球主要貨幣的貶值幅度，加之美國為應對房地產泡沫破滅所引發的金融危機，仍將繼續降息，最終可能使美國基準利率保持在2%的水平之上。人民幣和美元利率之間巨大的缺口，加上人民幣明顯的升值趨勢，國際游資將大量流入中國，極可能借道貿易項或地下錢莊。中國2008年2月份的CPI高達8.7%，使人民幣利率上調更有必要，最終會使中美利差超過3%，使人民幣面臨巨大的升值壓力。

美國股市將繼續震蕩，加劇香港及其他國際資本市場的波動，使A股市場牛市短期難以形成。2008年3月7日，道瓊斯指數失守12000點整數關口，至此，美股新年伊始已暴跌10%，完全喪失了發達國家成熟股市應有的“尊嚴”，套用格林斯潘評價中國股市的話（“中國股市具備泡沫經濟的一切特征”），可以說，美國股市已經具備了新興資本市場的一切特征。由于香港股市約40%的資金來自美國金融機構，因此，港股在沒有大陸政策影響的情況下不過是美國股市的影子。本來香港股市號稱是成熟資本市場，被樹立為中國A股學習的榜樣，欲與國際資本市場接軌，先與香港股市接軌，但香港股市在上市公司并未受次級債影響的情況下，依然下跌不已。由于A股與香港H股有一定的聯動，H股的估值對A股投資者有一定參照作用。中石油就是A股和H股同時經歷“腰斬”的代表。在全球股市追隨美股一路暴跌之際，A股要獨善其身非常困難。

美國房地產泡沫的破滅對全球房地產市場具有警示效應，中國房地產市場價格走勢將加快逆轉。由于中國房地產市場的特殊性：對GDP的巨大貢獻，占比達8.9%，土地出讓金構成地方政府最重要的收入來源，部分地區占比已超過30%，因此地方政府、房地產商對中國房地產嚴重的泡沫矢口否認，但美國房地產泡沫的破滅表明不存在只漲不跌的資產神話，即使是“偉大的”房地產也不能免俗。目前中國通貨膨脹加劇，CPI連續兩個月漲幅遠高于5%，使人民銀行加息的可能性大增，盡管目前中國存款準備率和存貸款利率都處于歷史較高水平。加息和信貸緊縮是刺破房地產泡沫的主要武器，當然房價上漲預期的反轉也會導致泡沫的破滅。美國作為全球的標桿，金融風險管理的老大，在次級債的打擊下踉蹌欲倒，由伯南克領導的美聯儲除了被動降息已無任何作為。如果中國爆發房地產危機，極可能形成商業銀行新一輪壞賬，當然中國有世界最強勢的政府干預，引爆金融危機的可能性并不大，但又需要財政為巨額銀行壞賬買單，最終負擔還是落在了全國人民身上，盡管他們大多數都沒有貸款買房。

中投公司的海外投資損失將加大，中國外匯管理體制或需調整。中國第一家主權財富基金——中國投資公司于2007年9月誕生，這只規模2000億美元的巨無霸一出世就引起世界側目。中國投資公司的建立旨在拓展中國外匯儲備的運用渠道，提高外匯儲備的投資收益，是對外匯管理局部分職能的替代。就在中投公司建立之前，進行了國際第一筆股權投資——30億美元收購黑石集團10%的股權，由于美國次級債危機的爆發，全球金融市場風雨飄搖，黑石股價一路狂跌，加之中股是鎖定期長達4年的無投票權財務投資，因此賬面浮虧高達50%。如果美國金融危機進一步惡化，此筆投資損失還可能擴大。中投公司成立后第一筆投資，50億美元收購花旗股權。由于花旗在次級債危機中遭受重創，記減損失不斷，因此從短期、賬面看，中投對花旗的投資已經出現不小的虧損。中投公司出師不利，主要原因是國際投資環境不佳，也許只有極少數像巴菲特那樣的人物才可能在全球熊市中賺錢。但中國需要主權投資基金進行戰略投資，而不僅僅是財務投資。從理論上講，中國應減少不必要的外匯儲備，因為巨額外匯儲備導致的貨幣供給過快已經引發了通貨膨脹，中投的海外投資并不能解決這一體制性深層次問題，因此，提高資本項的開放程度，改革外匯的強制結匯制度，大幅減少外匯儲備，可以提高中國資源的利用效率，減輕中投公司的壓力。

中國防范金融風險全球化的對策

經濟全球化帶來風險全球化負外部性是不可避免的，除非退回到閉關鎖國的保守時代。中國正順應經濟全球化的潮流，并通過外向型經濟的發展實現長期、快速的經濟增長，創造了經濟奇跡。在分享了全球化的益處之后，就必須面對金融風險全球化的沖擊，美國金融危機正席卷全球，中國盡管沒有受到直接沖擊，但也需要積極應對。我們以為主要對策如下：

調整對外貿易政策，降低對外貿易的依存度。外向型經濟是亞洲國家取得成功的通行模式，中國也成功延用了這一模式。但發達國家經濟增長的主要動力來自消費拉動，中國過多依賴于投資和出口。中國對外依存度高達65%，使龐大的經濟變得脆弱，特別是在美國經濟可能陷入衰退的情形下，中國出口面臨大幅下降的危險。降低中國對外貿易的依存度，舉措之一是減少或取消出口退稅或補貼。中國通過鼓勵出口的措施獲取了巨大的成功，但目前中國外匯已經嚴重過剩，再用中國財政補貼全球已不再必要和合時宜。取消稅收優惠，使部分出口變成內銷，可有效抑制目前面臨的嚴重通貨膨脹。同時減少或取消對外資的“超國民待遇”，抑制“制度套利”型外資的流入，減少無效率的外匯積累。

建立更具彈性的匯率機制，改革外匯結算制度，調整外匯儲備的合理規模。在金融風險全球化之際奢談人民幣自由兌換，資本項目完全開放是不現實的。但應建立科學的匯率形成機制，使人民幣匯率能比較真實地反映出外匯的供求關系和國際購買力之比的狀況。放松外匯管制是匯率改革的總方向，逐步向自由結匯制轉變，真正實現由市場供求關系決定匯率，從而實現社會資源的有效配置。資本項的不開放有利于中國防范美國金融危機的直接沖擊，但美元的持續貶值，中國持有嚴重過剩的外匯儲備，對中國經濟的損害也是不可低估的。美元貶值使中國1.5萬億美元的外匯儲備國際購買力大幅下降，加之美國通脹正在抬頭，中國向美國支付巨額的通脹稅和鑄幣稅是不明智的，同時將大大損害中國的社會福利。減少不必要的外匯儲備，可以有效防范國際金融風險對中國的沖擊。

加強對外國金融機構的監管，防范母公司經營風險向中國的傳染。近期美國房地產泡沫對國際金融機構的損害開始顯現，花旗、摩根士丹利、瑞信、法興等國際金融巨頭都遭受了巨額損失，由于中國資本項目不開放，這些金融機構的資產收縮并沒有對中國資本市場和實體經濟造成直接影響。但是，隨著中國金融業的對外開放，外資金融機構在華開始全面經營人民幣業務，未來類似的國際金融危機還可能發生，如何使國際金融機構的分支機構經營風險與總公司分離，避免總公司危機向分支機構蔓延是中國金融監管當局需要妥善解決的問題。

加大宏觀政策調整力度，抑制房地產市場泡沫。對房地產市場泡沫的爭論從來沒有停止過，在泡沫沒有破滅之前反泡沫論者總是勝者。各級政府應加大小戶型、廉租房的市場供給，緩解住房供給的不足，同時通過大幅提高第二套住房貸款的首付比例和利率，打擊和抑制房地產的投機行為，使房地產價格逐步回落至合理水平。完全放任房價上漲，美國次級債危機就是前車之鑒，美國房價的上漲幅度遠沒有北京、上海、廣州等城市大，房價收入比也沒達到北京等城市超過20倍那么離譜，但即使如此，危機仍不期而至。

逐步實現中國A股制度與國際接軌，真正落實核準制的上市制度，實現全流通，減少股市泡沫，提升股市的投資價值。美國次級債危機發端于房地產，直接打擊的是金融市場，資產證券化使房地產風險放大、轉嫁給了眾多金融機構和投資者，使他們遭受嚴重損失。金融機構投資次級債的損失使它們大幅收縮資產，引發了一輪金融危機。盡管美國股市平均市盈率為12倍，但上市公司巨額虧損使大盤自危機爆發以來經歷約20%的深度調整。中國A股連續兩年漲幅居世界前列，市盈率達到罕見的50倍，使股市蘊藏了較大的風險，隨著更多的非流通股解禁和紅籌股回歸，加上國際市場的不景氣，A股走勢并不樂觀。中國A股之所以能持續大漲，關鍵在于資金推動，高達22萬億市值中僅6.6萬億流通市場值，流通比率僅30%。在進行全流通改革的今天，如此低的流通比例使操縱股價，甚至指數變得可能。因此，應當提高新上市股票的流通比例，真正實現全流通，通過增加有效供給抑制資產泡沫。

完善對金融衍生品的監管，防范類似次級債的復雜金融工具給金融機構帶來的風險。美國次級債的抵押貸款——次級房貸的直接損失僅2000億美元，但由于經過了復雜的衍生品處理——資產證券化，使最終損失變得難以估量。損失的不確定性引發了市場恐慌，終于導致了金融危機的爆發。中國金融機構在衍生品設計和運用方面才剛剛起步，資產證券化業務在少數商業銀行剛開始開展。金融衍生品本身無可厚非，是無辜的，有責任的永遠是衍生品的設計和管理者。控制金融衍生品的風險，從暴露頭寸、衍生品本身風險程度、對沖手段、損失撥備等方面進行全面管理。中國金融機構要警惕衍生品的巨大風險，但也不可因噎廢食，放棄衍生品這一有效的管理風險的工具。

總之，身處經濟全球化大勢之中，機遇與挑戰并存。中國已經成功利用了全球化的契機實現了經濟的快速增長，但如何防范金融全球化的風險，實現中國產業的升級，保障中國的金融安全，是中國決策層和學者都需要深思的問題。

(作者單位：特華博士后科研工作站)