花旗巨虧：綜合化經營引發的全面市場風險

90年代以來，銀行業出現了以綜合化為導向的機構、產品雙重變革，由傳統商業銀行轉型的金融控股集團全面介入跨市場的資產證券化衍生產品，并因此承擔了全面市場風險。花旗集團在次貸危機中爆發的全面市場風險，暴露出美國監管體系與銀行內控機制的脫節，也警示我國商業銀行在目前的轉型階段，應該穩健推進資產證券化，并針對非傳統業務建立有效的風險管理機制。

全面市場風險，轉型后的難題

90年代以來，隨著金融服務現代化法案的出臺，美國金融業打破了分業經營格局，開始向綜合化轉型。僅從原有商業銀行的角度來看，轉型歷程包含了機構和產品兩個維度。一方面，“產品轉型”溶解了原有的市場隔閡，增加了銀行實行“機構轉型”的壓力與動力，也為銀行開展“機構轉型”提供了現實的業務通道；另一方面，“機構轉型”實現了銀行業務領域的擴張，使其能夠全面參與轉型后的衍生產品的各個市場環節。這種雙重轉型大大增加了銀行風險暴露的廣度和深度，革命性地改變了銀行風險的范圍和性質，構成了全面市場風險，即由于業務的綜合性而可能受到多個金融市場領域風險的直接影響。

對于從傳統商業銀行轉型而來的金融控股集團來說，次貸危機就是這種全面市場風險的一次集中暴露。在次貸危機中，本來作為信貸風險轉移工具的資產證券化業務卻給銀行巨頭們造成了重大損失，就是因為轉型后的銀行在證券化市場中扮演的多重角色導致了風險的循環回歸。

在經典的證券化模型中，商業銀行的角色主要是信貸資產的出讓者，也就是風險的出讓者。但是，當銀行實現綜合化轉型后，不再只是信貸資產出讓人角色，而是全面參與了房貸發放、信用增級、證券投資和杠桿授信等多個市場環節，不但重新承擔了間接融資市場的信貸風險，還主動地吸納了證券市場的部分風險。這種風險循環改變了證券化設計的初始意圖，把銀行推入全面市場風險之中。我們可以清晰地看到證券化鏈條中與銀行有關的四類風險（見圖1）。

首先是經濟周期背景下信貸資產的質量風險。信貸資產是證券化設計的基點，是證券化市場風險的初始來源。要保證信貸資產的質量，關鍵在于嚴格審定貸款申請人的資質。傳統上，由于不動產相對穩定的價值特性，房貸被視為商業銀行的優質資產，MBS（住房按揭擔保證券）也成為資產支持證券中的優良品種。但是，在美國經濟的繁榮周期內，商業銀行貪圖利潤，降低了房貸申請標準，發放了大量資質較差的所謂次級貸款。這些借款人缺乏足夠的經濟實力，一旦遭遇經濟回落或者利率上升，就難以繼續負擔貸款。違約風險的急劇上升大大降低了MBS及其他衍生證券的價值，從而完全動搖了證券化市場的根基。據統計，從1996年到2007年，美國次級抵押貸款就從650億美元急劇膨脹為16700億美元，而信用評級介于優質和次級貸款之間的所謂超A貸款（Alt-A Loan）也達到了10000億美元。據預測，兩者造成的壞賬損失可能高達1519億～2170億美元。

其次是作為擔保者的信用增級風險。作為內部擔保，出讓資產的銀行可能自行購買部分次級受償的證券，從而保留了部分風險。不過，為了滿足破產隔離和會計下賬的嚴格要求，這種風險留存比例一般很小。直到90年代開始的市場繁榮，為了提高證券化產品的吸引力，銀行開始通過CDS（信用違約互換）互相提供外部信用擔保，從而大幅增加了風險負擔。與此同時，美國財務會計準則委員會(FASB)的政策變化起到了推波助瀾的作用，2001年4月生效的FASB140號公報采用了所謂的金融合成分析法，不再把風險轉移視為會計確認的明確因素，大大鼓勵了銀行為證券化產品提供信用增級，開展流動性安排、信用違約掉期、總回報掉期等各類信用增級業務。據分析，截至2007年底，美國MBS市場總量達到1.5萬億美元，按照7%的信用支持比例，以次級受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元，一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自身所有者權益的10%。當大規模的借款人違約事件出現時，這些信用風險產品便直接成為提供信用增級的商業銀行的虧損點。

再次是投資業務風險。上世紀九十年代以來，美國商業銀行紛紛轉型綜合化，卻沒能在文化和制度上有效整合商業銀行與投資銀行兩大業務領域。投資部門不接受謹慎經營的傳統銀行理念，大量投資于高度衍生的證券化產品。與此同時，銀行的內控機制一定程度上還滯留在商業銀行時代，難以監察和控制高度專業化和復雜化的衍生品投資行為。這種落差最終導致了花旗等老牌銀行巨頭的蒙塵，甚至產生了像法興銀行那樣嚴重的交易員違規事件。在銀行介入的投資業務領域，引發風險的主要是三個方面：一是銀行設立的內部投資部門；二是證券承銷部門，在包銷制度下必須自行承擔未能賣出的資產支持證券，作為全美第二大CDO承銷商的花旗為此損失重大；三是銀行設立的對投資者開放的投資機構，在次貸市場崩潰面臨投資者贖回壓力時，銀行被迫出面承擔流動性供應，進而接手市場風險。其中，投資業務機構的表外化成為美國銀行綜合化經營的顯著特征，并成為最終可能拖垮銀行的“黑洞”。為了達到某些財務目標，銀行利用會計準則的彈性空間，把內部投資部門改設為可以脫離于銀行資產負債表的特殊目的實體。這些表外機構大量而集中地投資于證券化產品等，成為銀行投資業務風險的主要來源。

最后是在直接融資市場開展杠桿授信的風險。由于金融脫媒化的不斷深化，美國銀行業的信貸市場環境日益惡化。為了爭奪有限的間接融資市場，也為了能從日益繁榮的直接融資市場分取利益，美國銀行通過信用授權放任大量銀行資金通過投資機構注入證券化市場，大大助長了市場泡沫。這種授信業務具有高度的杠桿性，尤其是衍生品對沖交易信貸往往能達到數十倍的杠桿，其破壞性遠比信貸資產內含的違約風險要大得多。當使用杠桿授信的投資機構深陷困境時，商業銀行賬上的擔保物——資產支持證券也急劇貶值。

次貸危機中花旗集團面臨的全面市場風險

花旗集團是商業銀行向金融控股集團轉型的典型代表。而資產證券化產品就是典型的“產品轉型”的成果。花旗集團在資產證券化市場的全面投入是“機構轉型”與“產品轉型”這兩股時代變革最終融匯的典型案例。br>

目前，花旗集團擁有四大業務模塊，包括全球消費信貸，資本市場與銀行業務，環球財富管理， 替代性投資業務。依靠綜合化的業務架構，花旗集團在證券化市場中扮演了包括發起行、擔保行、承銷行、投資行、服務行等多重角色，并由此承擔了證券化市場的全面風險。其中，按揭貸款風險主要體現在全球消費信貸的美國國內消費信貸業務部分；證券化業務開發、交易以及投資機構授信風險主要體現資本市場與銀行業務。

證券化市場基礎的動搖：花旗按揭貸款的風險分析

根據花旗的統計口徑，其按揭貸款風險評定主要有兩個指標。最重要的指標是貸款人信用級分（FICO），據此把貸款劃分為優質貸款、Alt-A貸款和次級貸款。另一個重要指標是按揭比（LTV，即按揭貸款與抵押房產的價值之比）。從表1可以看出，相對于美國同期按揭貸款結構水平，花旗的按揭授信結構較為均衡，優質貸款占比78.35%，風險相對較大的次級貸款僅占10.59%。按照花旗的信貸政策，FICO<620的客戶不能辦理二次按揭業務，所以次級貸款數量得到了一定程度的控制。

在花旗集團的按揭貸款中，個人信用級別（FICO）和按揭比（LTV）呈明顯的負相關關系。從整體來看，LTV≥90的客戶占比24.11%。其中，Alt-A貸款客戶的按揭比傾向度最高，LTV≥90的比例為40.96%；而次級客戶的按揭比傾向也較高，LTV≥90的比例達到33.33%。由此可見，Alt-A貸款客戶雖有一定的信用資質，但是由于按揭比較高，潛在還貸壓力也較大，潛在違約可能性不能輕視。所以，花旗集團按揭貸款內含了一定的違約風險，一旦遭遇利率等市場環境的較大變化，這種內含的風險就會外化。

按揭貸款是證券化產品的基礎資產，是證券化產品的價值源泉。按揭貸款蘊含的信貸風險也是證券化市場的系統性風險。而美國按揭貸款違約風險的急劇上升正是本次次貸危機的源頭。分析花旗集團按揭貸款的九十天以上延遲還款比率（以下簡稱“延遲率”）可以發現，由于美聯儲從2002年開始實施寬松的貨幣政策，房地產市場處于上升通道，貸款客戶的經濟承受力較強。所以，從2003年到2005年，一次按揭的延遲率從2.81%開始持續下降；而二次按揭的延遲率也只是略有上浮，從0.06%提高到0.14%。但進入2006年以來，美國開始進入加息周期，直接增大了還貸壓力。花旗集團的一次按揭的延遲率從2006年1季度的1.40%上升至2007年4季度的2.56%，其中，次級貸款的延遲率達到7.83%；而二次按揭的延遲率也從0.14%上升至1.38%，其中，LTV≥90的貸款的延遲率達到了2.48%。從一次按揭的情況來看，信用級別與延遲率呈正相關關系；從二次按揭的情況來看，按揭比與延遲率呈正相關關系。因此，低信用級別、高按揭比的貸款就成為主要的風險敞口，并最終構成了花旗集團的貸款損失。

應該看到，通過長期的證券化過程，花旗集團已經把相當部分的信貸風險轉移到了外部市場。但是，由于花旗集團廣泛參與投資業務，信貸風險再次循環回歸。

花旗集團證券化產品業務風險分析

除了資產出讓人和發起行角色之外，花旗集團還是美國資產證券化交易市場的重要參與者，主要業務包括證券化衍生產品的設計與發售，一級交易市場的承銷、購買業務，二級市場的交易業務，以及相關信用支持業務。僅在2007年4季度，花旗集團該部分業務的損失就達181.2億美元。

在并購smithBarney等投資銀行后，花旗集團涉入了金融衍生品設計與營銷領域，成為信貸風險的受讓者。在通過證券化轉讓自身按揭貸款的同時，花旗又購入他行的次級按揭貸款，并設計成資產支持證券進行出售。截至2007年3季度，購入次級貸款的風險敞口為42億美元，并在4季度導致了2億美元的損失。

在包銷制下，作為證券化產品承銷商的中間業務給花旗帶來較大風險。所謂證券包銷是指承銷商將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。花旗集團是全美領先的債券承銷商。據估計，僅在2006年度，花旗就占據了CDO承銷總額的6.95%。由于美國債券市場一般采用包銷制，市場動蕩造成的大量積壓債券由承銷商自行負擔，造成花旗集團相關損失26億美元，占4季度披露的次貸相關損失的14.35%。

基于向好的市場預期，花旗積極參與資產支持證券的交易，其持有的相關證券頭寸成為主要的風險敞口。截至2007年底，經過對沖后的花旗集團的表內證券敞口為293億美元，在4季度計提的相關損失達到169億美元。需要注意的是，2006年年報顯示，花旗集團設置了巨額的表外資產證券化業務，相關的風險敞口可能遠遠超過表內數據。

為了分享資本市場的高額收益，花旗集團積極開展了針對資本市場投資機構的杠桿授信業務。截至2007年4季度，花旗針對資本市場的信貸業務收入達到989億美元，比去年同期增長88%。增長動力主要就是對于對沖基金的授信業務。這方面的損失被計入了相關信貸成本7.44億美元之中。

風險失控根源在監管和內控的雙重脫節

次貸危機的爆發顯示了現代金融市場蘊含的巨大風險。令人遺憾的是，無論是作為宏觀風險管理者的行政監管當局，還是對自身業務風險負責的銀行機構，都沒能表現出良好的應對能力，并且暴露出在風險管理上的制度性缺陷。從市場發展的角度來看，次貸危機對監管當局和銀行機構提出一個重大的命題：面對日益綜合化的金融機構以及金融產品，如何建立和完善對全面市場風險的管理機制。

金融監管是確保金融市場秩序的行政保障機制，主要職責是制定金融市場基本規則，抑制金融市場風險，并懲罰違反規則、制造或擴散風險的市場參與者。為了有效履行職能，金融監管必須著眼于金融市場的發展趨勢，以市場狀態為基準來自我調整和完善。當然，由于信息的不對稱性和傳導反饋的時差性，監管機制對市場變化的反應總是存在一定的時滯，這種“自然性滯后”是不可避免的，從某種視角來看也是有益的。市場創新需要合理的自由空間，能夠在規則的縫隙之間縱橫捭闔，尋機突破。正是出于這種認識，監管者有時也會主動地保持緘默，給那些充滿激情的市場參與者進行試驗甚至試錯的機會，從而人為地產生“自覺性滯后”。

與這兩種性質的滯后相比，“自生性滯后”是造成監管當局本次反應不力的更重要的原因。所謂自生性滯后，即由于一國監管體制的結構特性而造成的滯后。次貸危機就在一定程度上暴露了傳統的美國分散型監管體制面對綜合化金融市場的缺陷。美國的商業銀行、證券公司、保險公司、基金、期貨等金融行業的不同分支，分屬于多個專門機構進行監管。面對金融機構從分散經營到綜合化經營的市場格局的變化，美國實施了所謂的“功能性監管”變革，即基于金融體系基本功能而設計的更具連續性和一致性，并能實施跨產品、跨機構、跨市場協調的監管。然而，次貸危機證明，在迅速發展的金融創新產品面前，基于權力分散和組織獨立的監管體系并不能有效地實施功能性監管。作為分業經營的衍生品，分散型監管對市場的監控信息是支離破碎的，即使在交流過程中也會大量流失、扭曲，調控行動的一致性更會由于權力機構固有的利益屬性而失去效率。也可以說，與革命性的市場變革相比，改良性的監管調整并不能相匹配。以次貸危機為例，銀行轉型為綜合化的金融控股集團，旗下囊括了商業銀行、擔保機構、投資銀行、對沖基金等各類金融實體，并分別參與到證券化市場的各個環節；證券化市場本身亦是基于綜合化的金融衍生產品，產品屬性跨越了證券、期貨、保險等。金融機構和金融產品的雙重綜合化使得監管體系出現了真空。

和監管者面臨的困境類似，轉型后的銀行機構也沒能成功培育出相應的內部風險管理機制。但在節約部分交易成本的同時，綜合化經營也給銀行帶來了多方面的風險，包括組織結構復雜化和文化多元性帶來的利益沖突、金融子公司之間的關聯交易風險、會計制度和行業適用監管制度差異帶來的信息披露風險、貨幣市場與資本市場風險傳遞帶來的系統性風險等，都可能降低綜合化經營的正面效益。然而，在轉型綜合化經營時，銀行往往是以有形資源為依據確定擴張邊界，而忽視了對自身能力尤其是風險管理能力的清醒判斷。

花旗集團在快速擴張的1999～2003年，年均并購交易金額超過100億美元，從傳統的商業銀行迅速發展成為囊括銀行、保險、證券、信托等的全能金融控股集團。在短期內，擴張轉型的成本節約優勢得以凸顯。但隨后，領域擴張帶來的風險開始顯現，集團收益下滑，導致最終出售了保險、年金以及資產管理等業務，步入了所謂的“穩健經營”時期。但是，后來的事實表明，花旗的業務調整更多是基于盈利目標，而非風險管理。2005年，花旗開始著力強化衍生產品類金融業務，但對證券化市場投資業務的風險管理顯示出了巨大的缺陷。一個例子是，至少在2007年，花旗的1億美金以上單日交易損失記錄竟然沒有統計高度風險的債務抵押債券(CDO)業務。

次貸危機對轉型期中國商業銀行的啟示

由于金融全球化的加深，次貸危機也波及到我國銀行業。除了對財務報表、股市價值等直觀經濟指標的影響，也對銀行風險管理提出了警示。辯證地看待這次危機，可以產生如下四點啟示：

第一，在堅守資產出讓人角色的前提下，資產證券化是商業銀行轉移風險的有效工具，也是通過風險分攤來緩和金融市場危機的可行路徑。周期化是經濟運行客觀規律，我國房地產市場的景氣循環無可避免，且已初露端倪。商業銀行要在繼續嚴把授信審批關的同時，關注所謂優質資產的房貸的未來風險。特別是在商業銀行依然占據金融市場中心地位的我國，銀行信貸風險的分散化更有利于金融體系的整體安全。事實上，正是因為經歷了長期的證券化進程，美國銀行體系本身的信貸風險已經成功地分散到了全球投資市場，其遭受的損失主要來自于投資而非信貸環節。

第二，在推進綜合化經營的同時，堅持商業銀行的穩健經營原則，及時地建立和完善針對非傳統業務的風險管理機制。綜合化經營轉型為商業銀行帶來了廣闊的市場空間，也蘊涵著巨大的經營風險。在商業銀行主導的金融綜合集團的框架下，要深刻認識到非傳統業務的風險成因和表征，轉變風險意識和管理模式，堅持穩健經營的基本原則。

第三，在遵守風險隔離規范的前提下，加強各業務板塊之間的溝通與協調，避免市場風險的循環回歸。次貸危機對一些銀行頗具諷刺意味：風險只是從信貸部門轉移到了投資部門。這個教訓顯示了綜合化框架下各業務板塊的巨大隔閡，以及在內部整合和統籌管理方面的失誤甚至失敗。

第四，在既有的協調監管安排的基礎上，我國金融監管當局有必要進一步提升合作層級，有效適應綜合化轉型的市場格局。我國金融市場監管體系的發展歷程屬于典型的強制性制度變遷，與危機驅動模式下誘致性生成的美國監管體系相比，具有制度變革上的一些優勢。在我國金融市場混業的啟動階段，應當同步進行監管體系的資源整合與架構改造。

(作者單位：招商銀行同業銀行部)