從緊貨幣政策應(yīng)更倚重利率工具

根據(jù)2008年初中央經(jīng)濟工作會議的精神，2008年我國中央銀行將針對通貨膨脹的壓力，實行從緊的貨幣政策。前兩個月，中央銀行雖然通過法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、窗口指導(dǎo)等政策手段與工具進一步加大了調(diào)控的力度，但在目前上漲壓力繼續(xù)加大。通漲有進一步擴大的趨勢。由此，社會公眾開始關(guān)注中央銀行可能回采用什么樣的貨幣政策工具來進一步抑制不斷擴大的通貨膨脹態(tài)勢。同時，國際上美元持續(xù)疲軟下跌，美國有一再降息，導(dǎo)致我國中央銀行金融宏觀調(diào)控左右為難。社會對中央銀行調(diào)控的可用工具提出質(zhì)疑。我認(rèn)為，在目前的情況下，從緊的貨幣政策可能更應(yīng)該側(cè)重于利率工具。

全年居民消費價格走勢可能在高位運行

由于當(dāng)前價格總水平處在高位運行，上漲的幅度較大，并且保持加速的態(tài)勢，上漲的壓力仍再加大。盡管2008年第一季度中央和地方政府都不會出臺大的資源價格調(diào)整和公用事業(yè)服務(wù)價格提價的措施，但僅僅是市場自發(fā)漲價因素和前期漲價的翹尾因素的影響以及南方春節(jié)前的雨雪天氣在一定程度上加劇了價格的上漲的力度。今年，我國居民消費價格可能仍然保持較大的上漲幅度。一是去年價格上漲的翹尾因素影響。居民消費價格環(huán)比在去年5月份之后的幾個月內(nèi)均為上漲，其累積翹尾因素將影響價格上在5個百分點左右。二是季節(jié)性影響。今年天氣異常變化，導(dǎo)致農(nóng)副產(chǎn)品減產(chǎn)以及煤電價格上漲，特別是對農(nóng)業(yè)的影響將在下半年甚至更長一段時間表現(xiàn)出來，勢必將對全年價格走勢產(chǎn)生負(fù)面的影響。三是受國際原材料價格上升的影響，國內(nèi)外鋼材、化工原材料價格仍處于上漲態(tài)勢，能源價格的高位運行，對下游產(chǎn)品價格保持較大的壓力。去年以來，國際市場的石油價格保持了較大幅度的上漲，今年年初原油價格每桶突破100美元，未來仍可能在高位運行。今年以來，流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格上漲11.1％，為2005年以來，單月最高漲幅。原材料工業(yè)品出廠價同比上漲8.5％，漲幅明顯大于去年同期。四是非食品類價格上漲影響逐漸顯現(xiàn)。綜合來看，今年一季度價格同比漲幅將超過7％，可能為近10年來單季價格漲幅的新高，這一態(tài)勢將持續(xù)相當(dāng)一段時間。無可置疑，今年通貨膨脹的壓力降繼續(xù)加大，中央銀行金融宏觀調(diào)控的難度也在加大。

從緊貨幣政策面臨的不確定因素

2008年中央銀行從實施多年的文件的貨幣政策轉(zhuǎn)為實施從緊的貨幣政策。從1997年開始，我國依據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟形勢，實行穩(wěn)健的貨幣政策已長達10年。穩(wěn)健的貨幣政策究竟與從緊的貨幣政策有那些不同。首先，政策力度將全面加大。從對流動性數(shù)量的調(diào)控方面看，調(diào)控力度將會進一步加大。比如公開市場操作的力度進一步加大，法定存款準(zhǔn)備金調(diào)控的幅度也將進一步加大，如今年以來，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整每次都調(diào)0.5個百分點，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于去年的調(diào)整幅度。公開市場對沖操作的次數(shù)將會進一步增加，對沖操作的規(guī)模也將進一步加大，同時，中央銀行票據(jù)發(fā)行的規(guī)模也將進一步加大。其次，貨幣政策的綜合性程度將會更加明顯。從緊的貨幣政策可能從過去比較單一的做法和工具的應(yīng)用向組合化過渡，而且組合化的程度將會更加明顯。更加體現(xiàn)從緊的政策導(dǎo)向。三是從緊的態(tài)勢將維持在較高的水平，并且將在較長時間存在。從緊的貨幣政策更多的是針對貨幣投放增長速度過快，貸款增幅偏高，目的是實現(xiàn)防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。從當(dāng)前的情況看，主要是有幾個不確定因素的影響。一是次級信貸影響幾乎全世界的金融運行。次級債危機導(dǎo)致全球性流動性風(fēng)險的出現(xiàn)，危機沖擊了相當(dāng)一部分機構(gòu)與市場，全球整個債市以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場都受到?jīng)_擊。二是美國經(jīng)濟出現(xiàn)放緩或者出現(xiàn)衰退。次貸危機以及消費市場的萎縮，可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟的衰退。由于中國經(jīng)濟對外依存度較高，使得中國經(jīng)濟與美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度越來越高。在美國2000年開始的新經(jīng)濟危機中，美國消費增長從5.5％下降到2％，中國的出口增長從40％下降到5％，相當(dāng)于美國每1％的消費增長下降，中國的出口增長將調(diào)整10個百分點。雖然，中國的出口市場已經(jīng)實現(xiàn)了多元化，美國已經(jīng)不是中國單一的、最大的貿(mào)易伙伴，中國對歐洲的貿(mào)易已經(jīng)超過美國，但問題是歐洲也是美國的貿(mào)易順差地區(qū)。美國經(jīng)濟衰退影響歐洲的經(jīng)濟，歐洲的消費市場也會萎縮，對中國的產(chǎn)品需求也會出現(xiàn)大幅度的下降。衰退對與美國經(jīng)濟聯(lián)系更緊密的歐洲的影響可能會大于中國，而歐洲又會間接的影響到中國。今年1月份和2月份，我國對外貿(mào)易順差大幅度下降已經(jīng)證實了這一推斷。三是美元匯率的影響。由于美元匯率的變動關(guān)系全球資本流動的方向。自上世紀(jì)90年代以來，美元匯率的變動與全球資本流向特別是與新興市場資本流進流出密切相關(guān)。美國降息使美國投資收益率下降，加劇了資本流出的意愿，為降低巨大的貿(mào)易逆差，美國采取了弱勢美元的政策，使得持有美元資產(chǎn)的意愿下降。而弱勢美元政策將會進一步導(dǎo)致人民幣升值的速度加快，這是中央銀行貨幣調(diào)控不得不面對的一個問題。

人民幣升值不能代替加息

從2007年底以來，人民幣對美元升值加速，2008年前兩個月升值達2.8％，但是，應(yīng)看到，主要因素是受美元大幅度貶值的推動，另一方面，升值在多大程度上及多長時間上影響到國內(nèi)價格走勢，目前還有待于進一步觀察。我們知道人民幣升值在理論上可以抑制通貨膨脹，但是不能從根本上消除通貨膨脹的產(chǎn)生的根源。中國作為一個大國，抑制通貨膨脹更主要還是要靠國內(nèi)的綜合措施，因為人民幣的匯率變化，更多的使受市場供求的影響。2008年以來人民幣升值的速度加快，同時，美聯(lián)儲進一步加快了加息的步伐。近期美國經(jīng)濟的調(diào)整力度雖然不斷加大，但由于時滯的影響，短期內(nèi)對中國的經(jīng)濟影響不是很大，從政策層面看，美國通過降息應(yīng)對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退，對中國的貨幣政策會有一定的影響，其采取其他一些經(jīng)濟政策來防止經(jīng)濟衰退，這些措施可能在今后一段時間內(nèi)使全球性的流動性過剩問題變的更加突出，進而影響到中國的貨幣政策操作。但是可以肯定的是，中國的貨幣政策操作不會因為美國加息或者采取別的措施，而不積極的操作和行動。因為中國的中央銀行，在貨幣政策操作方面，更主要的還是充分利用國內(nèi)的政策工具及措施。從國內(nèi)貨幣政策操作看，不依靠人民幣升值來消除通漲壓力除主要考慮國內(nèi)的流動性情況外，可能還要關(guān)注三個方面的因素：資本市場的狀況、美國的利率政策和國內(nèi)的刺激消費因素。目前這三個因素都在一定程度上為加息提供正面的影響，而不是為人民幣升值提供正面影響。從中美利差看，利差的擴大只能是限制我國中央銀行加息的空間，不會最終制約加息工具的使用。美國加息對中國的影響肯定是存在的，在經(jīng)濟全球化的今天，使得中國貨幣政策受國際因素的影響越來越大，美國持續(xù)降息肯定會促使美國以及其他國家的資金向中國流動，肯定會對中國的貨幣調(diào)控產(chǎn)生較大的影響，但這一影響不會是決定性的影響。如此看來人民幣升值不可能代替加息。但是中國貨幣當(dāng)局要不要加息、何時加息、加多少，主要取決于國內(nèi)通漲的治理情況，受制于國內(nèi)經(jīng)濟狀況以及資產(chǎn)價格的走勢。

從緊貨幣政策應(yīng)倚重于利率工具

自去年以來，中國中央銀行在治理流動性過剩以及應(yīng)對通貨膨脹方面，常用的貨幣政策工具有公開市場操作、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、利率工具等。從目前的情況看，公開市場工具的操作力度不斷在加大，包括頻率加快，交易次數(shù)增加、交易量增大，法定存款準(zhǔn)備金率去年幾乎每月調(diào)整一次，今年以來已經(jīng)調(diào)整2次，而且調(diào)整的幅度不斷增大。今年以來每次調(diào)整都在0.5個百分點，為近年以來少見。到3月末，我國的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達到了15.5％，差不多到了歷史最高位。由于法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整還要受制于國內(nèi)商業(yè)銀行超額儲備情況，所以它不可能無限的調(diào)整下去，否則商業(yè)銀行將會對中央銀行提出再貸款的要求，這就會與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的初衷相左。從過去的經(jīng)驗看，每次提高法定存款準(zhǔn)備金率收縮信貸規(guī)模后，首先被排除的是中小企業(yè)的融資需要，但在就業(yè)增長和收入分配的作用方面，中小企業(yè)的發(fā)展比大企業(yè)更為重要，中央銀行不得不考慮就業(yè)壓力的需要。而公開市場工具由于自身的缺陷，如商業(yè)銀行流動性的情況、市場價格、以及交易意愿等因素，更重要的是中央銀行自身的財務(wù)成本問題，都將在一定程度上制約公開市場操作工具的使用。所以，從日常貨幣管理看，加息可能是從緊貨幣政策應(yīng)側(cè)重的工具。因為當(dāng)前國民經(jīng)濟發(fā)展失衡主要可以概括為：投資增長過快、信貸投放過多、外貿(mào)順差過大。其根源在于收入分配不合理，財富過于集中，導(dǎo)致儲蓄率和投資率過高，提高利率首先有利于改善收入的分配。從國際因素看，雖然目前美國進入了減息的周期，但由于我國資本賬戶并未完全開放，人民幣不可以自由兌換，交易費用高，中美利差本身不足于吸引熱錢，不可能完全制約中國中央銀行對利率工具的選擇。由于提高利率可以抑制資產(chǎn)泡沫的形成，熱錢從資本市場獲利的空間減小，在目前CPI較高的形勢下，如果利率繼續(xù)低位運行，則會促使資金流向投資品市場，從而推高房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格。所以，實施從緊的貨幣政策應(yīng)該側(cè)重于利率工具的使用。而且，從治理通貨膨脹的中心任務(wù)看，在通漲壓力下，中國必將存在加息的壓力。但是否加息，還要權(quán)衡其他因素。總之，實施從緊的貨幣政策應(yīng)該側(cè)重于利率工具的選擇。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所研究生部）