從緊貨幣政策應更倚重利率工具

根據2008年初中央經濟工作會議的精神，2008年我國中央銀行將針對通貨膨脹的壓力，實行從緊的貨幣政策。前兩個月，中央銀行雖然通過法定存款準備金率、公開市場操作、窗口指導等政策手段與工具進一步加大了調控的力度，但在目前上漲壓力繼續加大。通漲有進一步擴大的趨勢。由此，社會公眾開始關注中央銀行可能回采用什么樣的貨幣政策工具來進一步抑制不斷擴大的通貨膨脹態勢。同時，國際上美元持續疲軟下跌，美國有一再降息，導致我國中央銀行金融宏觀調控左右為難。社會對中央銀行調控的可用工具提出質疑。我認為，在目前的情況下，從緊的貨幣政策可能更應該側重于利率工具。

全年居民消費價格走勢可能在高位運行

由于當前價格總水平處在高位運行，上漲的幅度較大，并且保持加速的態勢，上漲的壓力仍再加大。盡管2008年第一季度中央和地方政府都不會出臺大的資源價格調整和公用事業服務價格提價的措施，但僅僅是市場自發漲價因素和前期漲價的翹尾因素的影響以及南方春節前的雨雪天氣在一定程度上加劇了價格的上漲的力度。今年，我國居民消費價格可能仍然保持較大的上漲幅度。一是去年價格上漲的翹尾因素影響。居民消費價格環比在去年5月份之后的幾個月內均為上漲，其累積翹尾因素將影響價格上在5個百分點左右。二是季節性影響。今年天氣異常變化，導致農副產品減產以及煤電價格上漲，特別是對農業的影響將在下半年甚至更長一段時間表現出來，勢必將對全年價格走勢產生負面的影響。三是受國際原材料價格上升的影響，國內外鋼材、化工原材料價格仍處于上漲態勢，能源價格的高位運行，對下游產品價格保持較大的壓力。去年以來，國際市場的石油價格保持了較大幅度的上漲，今年年初原油價格每桶突破100美元，未來仍可能在高位運行。今年以來，流通環節生產資料價格上漲11.1％，為2005年以來，單月最高漲幅。原材料工業品出廠價同比上漲8.5％，漲幅明顯大于去年同期。四是非食品類價格上漲影響逐漸顯現。綜合來看，今年一季度價格同比漲幅將超過7％，可能為近10年來單季價格漲幅的新高，這一態勢將持續相當一段時間。無可置疑，今年通貨膨脹的壓力降繼續加大，中央銀行金融宏觀調控的難度也在加大。

從緊貨幣政策面臨的不確定因素

2008年中央銀行從實施多年的文件的貨幣政策轉為實施從緊的貨幣政策。從1997年開始，我國依據當時的經濟形勢，實行穩健的貨幣政策已長達10年。穩健的貨幣政策究竟與從緊的貨幣政策有那些不同。首先，政策力度將全面加大。從對流動性數量的調控方面看，調控力度將會進一步加大。比如公開市場操作的力度進一步加大，法定存款準備金調控的幅度也將進一步加大，如今年以來，法定存款準備金率的調整每次都調0.5個百分點，遠遠大于去年的調整幅度。公開市場對沖操作的次數將會進一步增加，對沖操作的規模也將進一步加大，同時，中央銀行票據發行的規模也將進一步加大。其次，貨幣政策的綜合性程度將會更加明顯。從緊的貨幣政策可能從過去比較單一的做法和工具的應用向組合化過渡，而且組合化的程度將會更加明顯。更加體現從緊的政策導向。三是從緊的態勢將維持在較高的水平，并且將在較長時間存在。從緊的貨幣政策更多的是針對貨幣投放增長速度過快，貸款增幅偏高，目的是實現防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。從當前的情況看，主要是有幾個不確定因素的影響。一是次級信貸影響幾乎全世界的金融運行。次級債危機導致全球性流動性風險的出現，危機沖擊了相當一部分機構與市場，全球整個債市以及相關的衍生產品市場都受到沖擊。二是美國經濟出現放緩或者出現衰退。次貸危機以及消費市場的萎縮，可能導致美國經濟的衰退。由于中國經濟對外依存度較高，使得中國經濟與美國經濟、歐洲經濟和全球經濟的關聯度越來越高。在美國2000年開始的新經濟危機中，美國消費增長從5.5％下降到2％，中國的出口增長從40％下降到5％，相當于美國每1％的消費增長下降，中國的出口增長將調整10個百分點。雖然，中國的出口市場已經實現了多元化，美國已經不是中國單一的、最大的貿易伙伴，中國對歐洲的貿易已經超過美國，但問題是歐洲也是美國的貿易順差地區。美國經濟衰退影響歐洲的經濟，歐洲的消費市場也會萎縮，對中國的產品需求也會出現大幅度的下降。衰退對與美國經濟聯系更緊密的歐洲的影響可能會大于中國，而歐洲又會間接的影響到中國。今年1月份和2月份，我國對外貿易順差大幅度下降已經證實了這一推斷。三是美元匯率的影響。由于美元匯率的變動關系全球資本流動的方向。自上世紀90年代以來，美元匯率的變動與全球資本流向特別是與新興市場資本流進流出密切相關。美國降息使美國投資收益率下降，加劇了資本流出的意愿，為降低巨大的貿易逆差，美國采取了弱勢美元的政策，使得持有美元資產的意愿下降。而弱勢美元政策將會進一步導致人民幣升值的速度加快，這是中央銀行貨幣調控不得不面對的一個問題。

人民幣升值不能代替加息

從2007年底以來，人民幣對美元升值加速，2008年前兩個月升值達2.8％，但是，應看到，主要因素是受美元大幅度貶值的推動，另一方面，升值在多大程度上及多長時間上影響到國內價格走勢，目前還有待于進一步觀察。我們知道人民幣升值在理論上可以抑制通貨膨脹，但是不能從根本上消除通貨膨脹的產生的根源。中國作為一個大國，抑制通貨膨脹更主要還是要靠國內的綜合措施，因為人民幣的匯率變化，更多的使受市場供求的影響。2008年以來人民幣升值的速度加快，同時，美聯儲進一步加快了加息的步伐。近期美國經濟的調整力度雖然不斷加大，但由于時滯的影響，短期內對中國的經濟影響不是很大，從政策層面看，美國通過降息應對可能出現的經濟衰退，對中國的貨幣政策會有一定的影響，其采取其他一些經濟政策來防止經濟衰退，這些措施可能在今后一段時間內使全球性的流動性過剩問題變的更加突出，進而影響到中國的貨幣政策操作。但是可以肯定的是，中國的貨幣政策操作不會因為美國加息或者采取別的措施，而不積極的操作和行動。因為中國的中央銀行，在貨幣政策操作方面，更主要的還是充分利用國內的政策工具及措施。從國內貨幣政策操作看，不依靠人民幣升值來消除通漲壓力除主要考慮國內的流動性情況外，可能還要關注三個方面的因素：資本市場的狀況、美國的利率政策和國內的刺激消費因素。目前這三個因素都在一定程度上為加息提供正面的影響，而不是為人民幣升值提供正面影響。從中美利差看，利差的擴大只能是限制我國中央銀行加息的空間，不會最終制約加息工具的使用。美國加息對中國的影響肯定是存在的，在經濟全球化的今天，使得中國貨幣政策受國際因素的影響越來越大，美國持續降息肯定會促使美國以及其他國家的資金向中國流動，肯定會對中國的貨幣調控產生較大的影響，但這一影響不會是決定性的影響。如此看來人民幣升值不可能代替加息。但是中國貨幣當局要不要加息、何時加息、加多少，主要取決于國內通漲的治理情況，受制于國內經濟狀況以及資產價格的走勢。

從緊貨幣政策應倚重于利率工具

自去年以來，中國中央銀行在治理流動性過剩以及應對通貨膨脹方面，常用的貨幣政策工具有公開市場操作、法定存款準備金率調整、利率工具等。從目前的情況看，公開市場工具的操作力度不斷在加大，包括頻率加快，交易次數增加、交易量增大，法定存款準備金率去年幾乎每月調整一次，今年以來已經調整2次，而且調整的幅度不斷增大。今年以來每次調整都在0.5個百分點，為近年以來少見。到3月末，我國的法定存款準備金率已經達到了15.5％，差不多到了歷史最高位。由于法定存款準備金的調整還要受制于國內商業銀行超額儲備情況，所以它不可能無限的調整下去，否則商業銀行將會對中央銀行提出再貸款的要求，這就會與調整法定存款準備金的初衷相左。從過去的經驗看，每次提高法定存款準備金率收縮信貸規模后，首先被排除的是中小企業的融資需要，但在就業增長和收入分配的作用方面，中小企業的發展比大企業更為重要，中央銀行不得不考慮就業壓力的需要。而公開市場工具由于自身的缺陷，如商業銀行流動性的情況、市場價格、以及交易意愿等因素，更重要的是中央銀行自身的財務成本問題，都將在一定程度上制約公開市場操作工具的使用。所以，從日常貨幣管理看，加息可能是從緊貨幣政策應側重的工具。因為當前國民經濟發展失衡主要可以概括為：投資增長過快、信貸投放過多、外貿順差過大。其根源在于收入分配不合理，財富過于集中，導致儲蓄率和投資率過高，提高利率首先有利于改善收入的分配。從國際因素看，雖然目前美國進入了減息的周期，但由于我國資本賬戶并未完全開放，人民幣不可以自由兌換，交易費用高，中美利差本身不足于吸引熱錢，不可能完全制約中國中央銀行對利率工具的選擇。由于提高利率可以抑制資產泡沫的形成，熱錢從資本市場獲利的空間減小，在目前CPI較高的形勢下，如果利率繼續低位運行，則會促使資金流向投資品市場，從而推高房地產、股票等資產價格。所以，實施從緊的貨幣政策應該側重于利率工具的使用。而且，從治理通貨膨脹的中心任務看，在通漲壓力下，中國必將存在加息的壓力。但是否加息，還要權衡其他因素。總之，實施從緊的貨幣政策應該側重于利率工具的選擇。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所研究生部）