防止股市暴跌須走出三大觀念誤區

對于A股的暴跌來說，討論監管部門“救市”只是表面的東西，更為重要的，是制度完善的重要性，否則，即便股指再振雄風，“中國式漲跌”也將一直是經濟社會發展中的一大不和諧因素。

目前，境內外資本市場“寒流”不斷。在美國，著名投行貝爾斯登因陷入財務危機而“賤賣”給摩根大通，引發了2007年次貸危機以來的第三輪信心沖擊，導致業已脆弱的美股再次重挫。受其拖累，亞洲股市也跌聲一片。在國內，A股市場從連綿不絕的陰跌，又重迎慘烈的暴跌局面，投資者信心已到了崩潰的邊緣。

應該說，對于世間萬物來說，盛極必衰、否極泰來的平衡是亙古不變的，經濟現象也是一樣。亞洲金融危機后的一段時間，全球經濟金融動蕩不斷，但也同時把許多國家經濟中的“毒素”擠了出來。進入21世紀，隨著各國經濟的“撥亂反正”與重建國際金融秩序的努力，新世紀繁榮便一度在全球占了上風。與此同時，美國引導全球低利率政策的盛行，最終導致流動性泛濫一發不可收拾。為了滿足巨大的饑渴資金的需求，自然以信用重構為核心的金融產品創新便迅速膨脹起來，并伴隨著全球資本市場的再度繁榮。

然而，從周期變化的角度來看，隨著繁榮時期的不斷延展，衰退和危機的風險就會不斷臨近，資本市場更是如此。我們看到，全球流動性過剩的失控，最終引致了金融創新的失控，又導致信用鏈條的崩潰。這最早在美國發生，進而擴散到許多發達市場經濟體，在此過程中，法國興業銀行之類的事件都只是窺豹一斑。應該說，在經濟金融對外開放程度不斷提高的今天，中國并不能在這些大的變化中獨善其身，只是由于種種原因，周期性變化特征與歐美國家相比有所滯后而已。

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從此意義上看，當前全球已出現由流動性過剩向流動性趨緊逆轉的跡象，在此過程中，必然面臨資產價格泡沫的擠壓與重估。因此，中國股市已經失去了2007年“瘋狂”的基礎，暴跌只是加速了這一價值回歸的過程。

而從實體經濟運行來看，一個完整的經濟周期可分為四個階段：繁榮、衰退、復蘇和擴張。其中，在繁榮階段后期，向衰退階段的轉化并非一蹴而就，而是經濟逐漸減速的過渡，這一階段的特征，是實際GDP高于潛在GDP，但是經濟增速已呈現趨勢性降低，同時通貨膨脹仍處在高位。種種情況表明，我國目前正處于這一經濟減速階段。而投資理論告訴我們，由于預期回報增長率的降低，這一階段股票在最佳投資選擇中的地位不斷下降。雖然說股市并非一定是宏觀經濟的晴雨表，但是在全球面臨滯漲風險的情況下，希望A股出現超過2007年的暴漲狀況顯然是不可能的。最好的情況，也是所謂的“慢牛”狀態。對此，A股投資者必須有清醒的認識，即在股市從“快牛”到“慢牛”的過渡中，先前振奮人心的投資低風險、高收益已不復存在，高風險、低收益必然成為主流。

然而，既然資本市場的擠出泡沫是全球性的，而A股的下跌也是價值回歸的一種表現，那么為什么中國的股市動蕩會引起如此大的爭議呢？這是因為，一是A股一直處于“非正常”的漲跌，表現為漲起來就雞犬升天，而跌起來的幅度和頻率也都很少見。二是因為非規范因素、制度扭曲因素太多，導致股市“賭場”色彩濃厚，加上投資行為的普遍非理性，最終使股市的再分配效應過度扭曲，使風險承受能力較低的中低收入者在股市漲跌中受到嚴重損失，因而產生強烈的不滿。三是股市定位含混，在比較效率和公平的時候，過于注重前者而忽視后者，導致股市運行往往優先滿足“政策性”、“戰略性”功能，而忽視中小投資者保護。

政府應走出觀念誤區

因此，對于A股的暴跌來說，討論監管部門“救市”只是表面的東西，更為重要的，是制度完善的重要性，否則，即便股指再振雄風，“中國式漲跌”也將一直是經濟社會發展中的一大不和諧因素。

真正弄清楚股市的功能，這需要政府理清思路。

首先，強調股市融資功能，這是歷來的傳統理念，也是在金融供求結構扭曲背景下的無奈選擇。但是過度強調股市融資功能，也容易導致股市發展陷入誤區。例如，中國等“金磚四國”的IPO規模遠居全球前列，但這并不能說明這四個國家的金融市場比歐美國家更發達，而恰恰說明了這是發展中經濟體的非正常階段。只有真正使A股功能定位從“融資途徑”中走出來，才能徹底改變股市“圈錢”的形象。當然，這不僅需要理念的轉變，更需要制度完善與配套改革，如改革上市公司選擇機制、完善新股發行制度、大力發展債券市場等。

其次，股市應該盡可能避免承擔國家戰略職能。股市作為面向公眾的公開市場，其運行的首要目的就是避免公共利益受到損害，在此過程中，過分強調運用股市完成國家戰略意圖，是不符合現代股市發展原則的。最為典型的是，通過股市進行國有企業整合重組的戰略目標，是需要徹底摒棄的。客觀上說，由于國企本身具有特殊的資源優勢，以及與政府之間難以闡明的內在關系，國企通過股市進行資源配置的行為，往往會損害公眾的長遠利益，并且使政府始終難以擺脫“裁判員”與“運動員”的雙重角色。

第三，股市難以起到增加居民財產性收入的功能。之所以要談增加居民財產性收入，不是簡單地討論藏富于民，而是在財富兩級分化嚴重、社會中下層收入增長乏力的情況下，為中低收入者增加消費能力。而從各國股市發展歷史來看，股市都難以擔當這種功能。由于風險承受能力不同、信息不對稱等因素，股市的游戲規則從來都不是為中低收入者制定的。總體來看，股市的藏富于民只能是引起有利于高收入者的財富再分配，而政府則是通過保護中小投資者，避免這一再分配的過度扭曲。因此，依靠股市來解決廣大普通公眾的財產性收入，只是鏡花水月。從根本上看，增加居民財產性收入，只能是針對中等收入以上階層來說的，要真正增加中低收入者的福利水平與消費能力，除了增加其可支配收入，更要從兩點著手，即切實增加社會保障性支出，以及擴大消費能力的金融手段，如消費信貸。

重構股市微觀基礎

要促使股市走上健康發展道路，必須完善和重構股市的微觀基礎。

第一，必須不斷促進上市公司的制度優化。曾幾何時，我們把建立現代公司治理結構等同于改制為股份制公司并且上市，但現在看來，對于多數公司來說，上市只是一個改革的起點，并非終點。要按照對公眾負責、內部治理有效的現代企業標準來說，無論是國有企業，還是民營企業，都還有大量的工作需要做。其中，對于國有企業來說，很多在上市之后就停止了進一步的改革，雖然引入了多元化的股東，但管理機制、委托—代理模式、公司目標方面仍然保留了很多國企的傳統。甚至對很多引入的境外和民營股東來說，由于短期利益的考慮，還希望國企繼續保持類似背景，來增加政府信用特征。由此我們看到，市值最大化的目標往往不被納入公司管理目標，而非理性再融資引起的股價下跌也不會對管理層有實質性影響。

對于民營企業來說，雖然相對來說內部機制更完善一些，但仍然存在問題。一是在A股市場難以真正反映公司內在價值的情況下，公司財務管理目標就會與股價發生嚴重脫節，這也是非規范背景下的非理性炒作的惡果，事實上很多公司股價對內在價值的背離已到了離譜的境地。二是公司治理結構也還存在問題，尤其是對各種大型集團公司來說。近年來各類控股集團迅速興起，這一層面的公司治理結構改善還有所不足，這就使得集團公司與上市公司之間的關系更加微妙，上市公司為大股東服務而不是對公眾投資者負責的情況屢見不鮮。

第二，股市中介機構的不完善，放大了非規范導致的泡沫風險。例如，在一些虛假并購重組活動中，許多金融中介機構確實起到了“為虎作倀”的作用，并且不排除利用內幕信息誤導中小投資者而進行獲利的行為。但是，對于并購重組的中介機構的規定幾乎是空白，這是與當前金融機構發展現狀有關的。在西方國家，并購重組的中介是投資銀行，因此可以通過有關投資銀行的相關法律來規范并購活動。而我國投行業發展還較落后，相關法律規范也有所缺位，自然難以規范中介機構參與并購重組的行為。當然，不僅是投行業務，其他一些相關業務領域的中介活動也存在眾多問題，例如投資咨詢業再次出現混亂局面。對此，應該進行嚴格的政府監管和行業自律，制定落到實處的法律法規。

第三，應逐漸促進證券交易所的市場化。證券交易所承擔著轉移風險、發現價格的功能，其公益性和公正性要求較高，非贏利的會員組織有利于保證其公益性和公正性。但隨著世界性的市場化、國際化、交易電子化，交易所日益需要“龐大資金”和“快速決策”的支持，會員制組織形式在這方面已力不從心。股份公司制的組織形式恰好能夠在快速決策和資金籌措方面提供便利，這是證券交易所公司化的原因所在。世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統的會員制組織轉向公司制企業。

當然，對于交易所來說，過度行政化與過度市場化，都會產生過猶不及的弊端。美國紐約證券交易所在堅持了213年的市場化自我約束之后，由于自我監管隱患開始突出，于2005年4月12日首次同意接受美國證券交易委員會（SEC）等外界監督。而對于我國的證券交易所來說，基本還屬于政府行政控制的特征，因此在運行中會產生很多過于行政化的弊端，如為人詬病的股票停牌制度、權證交易制度的隨意性。長遠來看，逐漸促使交易所實行市場化基礎上的會員制度，進而為公司化做好準備，才是符合資本市場國際化和現代化的大趨勢。

第四，機構投資者還需進一步完善。與股市發展初期不同的是，當前機構投資者已經成為股市的核心力量，這在增加了股市穩定性同時，也產生了眾多非穩定的因素。一方面，在缺乏做空機制的情況下，公募基金事實上成為股市泡沫的主要推動者之一。而由于缺乏監管規則，尚未走到陽光下的私募基金行為也增加了交易秩序的混亂。另一方面，在保險資金等各類大資金紛紛入市的情況下，出現了社保基金等入市合理性值得商榷的機構，走在灰色邊緣的銀行理財產品，國企資金、灰色收入大量入市，以及銀行信貸資金違規入市等。如果不加以規范和約束，在巨大利益吸引下，“機構時代”恐怕會比當年的“散戶時代”帶來更大的潛在風險。

對股市中的違法違規行為要真正予以嚴懲。我國現在的股市相關規定不可謂不嚴，不可謂不多，但關鍵在于執行較差，難以落到實處。無論法律和規定怎么完美，如果不能有效地執行和運用，監管效果也不會改善，這也是困擾中國社會已久的有法不依的情況。何況對于并購重組來說，依據的還多是行政規定。當然，在當前上市公司并購重組過程中，牽扯了太多的利益糾葛，要真正打破利益陷阱，真正為市場的公正和透明而監管，也不是朝夕間能做到的。另外，違規行為屢見不鮮的原因之一，就是違規成本還是太低，即使有關規定里提到依法移交司法機關追究法律責任，但由于證監會并沒有公訴權利，也多是空文而已。雖然新刑法對虛假信息、操縱市場的懲罰已有了改進，但還需要進一步細化，以適應日新月異的股市與并購重組違規的泛濫，使違規成本落實到對個人的重罰。

例如，美國證券法非常嚴格，如果發現內部透露信息，那是要坐牢的。任何內部人員都不得透露信息，如公司每個季度的盈利報告，有關會計師和審計師在做完報告后，即被“軟禁”起來，不得與外界接觸，直到報告公布后，方能“釋放”。在盈利報告公布前，任何人都不知道具體情況，包括公司總裁。如果A股市場能夠做到這個程度，那么股市的健康發展自然就不在話下了。歸根到底，證券市場的法治化難以落實，還是因為牽扯太多利益關系與權力關系。長遠來看，如果要真正做到現代股市的標準，除了完善股市立法之外，還可通過實現獨立司法權的制約來完成，這當然是任重而道遠的改革。

股市運行的原則，應該堅定地設置為公平目標，即以保護中小投資者為根本原則。在各國股市發展初期，都曾經出現被大機構、大資本操縱的現象，而最終會以危機的方式把這一問題暴露出來，此后，各國都逐漸把保護中小投資者權益作為首要原則。中國股市沒有采取其他國家的漸進模式，而是在政府主導下呈現跳躍性發展，一舉實現發達國家的規模水平。在此情況下，有必要與當前發展階段相適應，采取保護中小投資者的基本原則。從根本上看，由于技術、信息不對稱，現代股市運行越來越不利于中小投資者，而有利于上市公司、大股東、機構投資者，如果政府不加以約束，則股市就會距離現代市場經濟倫理越來越遠。尤其是在我國，由于條件差異，在股市上漲階段，中小投資者在博弈中只獲得更少的利益，而在股市下跌階段，中小投資者則會遭受更大損失。如此反復，股市就會成為財富從中低階層向上層不斷再分配的工具，這是不符合和諧社會發展原則的。因此，建立保護中小投資者的原則，是中國股市發展的重中之重。

總之，股市的短期漲跌是正常的，政府的職責也不是頻繁地擠壓泡沫和救市，而在于通過制度建設而促使股市走向規范化、現代化。否則，一個非規范運行的股市只能帶來國力的虛幻強大，只會扭曲市場效率、道德倫理并產生社會財富從多數人向少數人轉移的逆向再分配效用，因此貽害無窮。

（作者單位：中國社科院金融所）