銀行股長期維持看好

短期內緊縮預期難改，二級市場供求力量變化，板塊估值仍面臨向下壓力，解禁股的集中拋售或將帶來超跌。行業長期增長動因不變，宏觀調控成為關鍵變量，調控放松將成為行業反轉信號。

短期仍處于調整階段

短期價格由供求力量決定。有大量解禁限售股以及再融資需求的銀行將加大賣方力量，使得原先主要由散戶和機構組成的博弈更加復雜。筆者認為，行業前期的調整是市場對于這種供求轉變的提前反應，而真正的解禁股拋售和再融資將帶來明顯的市場擴容，從而對原有的估值水平產生下行沖擊。決定這種重估時間和程度的關鍵變量在于宏觀調控以及信貸控制政策。

解禁股拋售和再融資帶來的市場擴容壓力造成估值下行。2008年2月份，興業銀行和招商銀行限售解禁股共計增加2500億元左右流通市值。3月，中國平安解禁市值超過2000億元。5月，交通銀行解禁市值將達到1600億元。浦發銀行和深發展也有相應后續融資計劃。上半年，銀行板塊流通市值將在現有基礎上擴容50%，造成A股市場估值高企的非全流通問題正在逐漸解決，而估值下行正成為回歸趨勢。

解禁股選擇拋售還是持有，主要取決于收益率要求和資金需求。前者與盈利兌現有關，在年報期間相對敏感，后者和信貸控制相關。按2008年年初定下的全年新增3.6萬億元信貸額度，1季度35%投放比例計算，1季度企業所能獲得的凈信貸額度為1.26萬億元。而1月份信貸數據顯示，1月份貸款新增8036億元，如果嚴格遵守之前的信貸額度要求，那么2月和3月總共能新增貸款僅為4564億元，再加上雪災帶來的重建壓力，企業資金面壓力在3月份將進一步加劇。在銀行未給予傾斜性信貸支持的情況下，上半年解禁股套現沖動將大于套利沖動。

政策調控是關鍵變量。指向通脹和經濟過熱的宏觀調控預期不減，主要手段有加息、上調存款準備金率和公開市場操作、信貸額度控制、信貸投放行業限制。通脹預期不減，短期緊縮政策難以反轉，調控態度成為影響解禁股拋售和銀行再融資的重要變量，預計緊縮調控仍將在上半年揮之不去，而下半年存在放松的余地。

等待政策和資金帶來反轉

價值由盈利能力決定，銀行業長期增長動因仍然不變。額度稀缺將大幅提升銀行的資金定價能力，從而保證利息收入維持快速增長。資本市場景氣下降使資金流回銀行體系以及債券市場，系統內資金面相對充裕，同業拆借收益穩步提升。隨著混業和并購的持續推進，財富管理、融資顧問以及其他交叉業務的收入增長將抵消部分傳統資本市場產品收益下降的不利影響，銀行的中間業務收入仍能維持較快增長。撥備覆蓋率普遍較高，目前尚未出現資產大幅減值的跡象。稅改新政將加速行業2008年凈利潤增長約16%左右。

信貸額度控制存在“短多長空”效應。2007年下半年起，央行對銀行信貸投放進行限制，2007年4季度信貸投放僅占全年7%。2008年初央行在上年貸款增量基礎上對信貸增量和放貸節奏進行了窗口指導，但1月份，被壓抑已久的信貸需求集中釋放，新增貸款占全年計劃的22%，信貸額度控制下的投資波動進一步加劇，未來信貸額度控制難度加大。

信貸額度控制對銀行短期盈利產生正面影響，但長期看將產生負面影響，存在“短多長空”效應。短期來看，額度稀缺提高了銀行定價能力，強化了銀行年初放貸沖動，保證利息凈收入增長，但信貸波動和額度下降將會對企業日常經營和資金流轉產生不利影響，嚴重的話會影響企業盈利能力，進而對銀行資產質量產生損害。

關于準備金率上調：以多元資產配置應對流動性管理。央行2007年10次上調存款準備金率，多次發行特別國債，重新起用特別存款，各項緊縮調控指向“流動性泛濫”。面對15.5%的法定存款準備金率，各家銀行在央行的現金儲備基本動用完畢，資產配置結構調整加快。同業拆借、同業存放、短期投資等短期可動用的資產成為銀行應對調控的流動性儲備。截至2007年3季末，銀行平均現金比例（現金/存款）為14.39%，短期投資比例（短期投資/存款）為12.15%，所有流動性儲備比例（包括現金、存放、拆借、短期投資）為31%。短期資產配置多元化在兼顧收益性的同時，緩解了現金儲備壓力。

關于調控政策：長期尚有松動余地。對調控放松的長期預期主要基于以下原因：今年1月份信貸增量超過預期，短期內收縮過大對實體經濟損傷較大。雪災之后重建啟動，相關信貸需求得到政策允許。CPI同比增長過快的局面有望在下半年得到控制。人民幣升值進程持續推進。從長期來看，調控尚有放松的余地，但短期內由于受到物價上漲和經濟過熱的雙重壓力，緊縮預期仍將持續。因此，行業將面臨先抑后揚的政策環境。

風險因素：信貸控制對資產質量的后續影響

2007年下半年開始，在信貸額度控制的同時，央行也強調了對相關行業信貸投放的指引精神，各地根據具體情況制定細則。以上海為例，共有4種信貸投放分類：藍色——信貸投向傾斜類、綠色——信貸投向支持類、黃色——信貸投向審慎類、紅色——信貸投向限制和禁止類。對“三高”行業、產能過剩、外資投資房地產以及違法違規類禁止或限制信貸投放，對房地產行業和基建類中長期貸款也采取了比較審慎的態度。雖然2008年的信貸指引尚未出臺，但預計仍將基于2007年的指引精神。

從上市銀行貸款投放的行業結構看，在限制和審慎類行業中，房地產類貸款占比相對較高。目前，銀行所持有的與房地產相關的資產主要在房地產類公司貸款和個人貸款。

信貸額度控制對限制和審慎類行業企業盈利能力將產生一定負面影響，長期或將影響銀行相關資產資質，對此，應保持持續跟蹤和關注。

（作者單位：興業證券研發中心）