美國住房政府支持企業制度的道德風險

2007年4月，美國爆發了由信貸部門產生通過抵押貸款證券化波及到資本市場、再由資本市場傳播到整個金融體系并席卷全球的次按危機。與以前的金融危機不同，此次危機爆發于世界最發達的市場經濟國家美國，而不是發展中國家。在此次危機中美國的住房政府支持企業備受關注，本文就從次按危機來透視政府支持企業制度的道德隱患。

住房政府支持企業成立的背景、職責和現狀

所謂政府支持企業是由美國國會授權專門從事某一“特殊領域”私有的、私人經營的企業，它們雖受到政府各種優惠支持，但不屬于政府管理機構、政府不對其債務負直接的法律責任。涉及住房的政府支持企業有兩個，分別是房利美（FNMA）和房地美（FHLMC）。

住房政府支持企業成立的背景

20世紀30年代大危機之后，美國頒布銀行不得跨州經營的法律，致使銀行或儲蓄機構的規模較小，而通過吸收短期存款來發放長期住房貸款的利率風險較高、流動性差，一般銀行不愿從事這樣的高風險領域。為了促進住房貸款的供給，房利美于1938年成立；后來為了增強該領域的競爭，在1970年又設立了房地美。它們的業務包括兩方面：一是對符合標準的抵押貸款提供本息償還擔保的服務；二是發行抵押債券（mortagage backed securities，MBS），在金融市場發行債券購買抵押貸款和MBS作為投資。經過多年的發展，美國抵押貸款證券化市場已發展相當完善，房利美和房地美也成為市場的雙“寡頭”在紐約證券交易所上市交易，同時也是標準普爾500指數的指標股。

住房政府支持企業身負“雙重職責”

住房政府支持企業在美國房地產金融體系扮演核心角色

和其他私營企業不同，住房政府支持企業不能從事其他領域的業務，而只能從事美國國會授權的抵押貸款業務，它們在美國抵押貸款證券化業務中起到了核心作用。首先，住房政府支持企業雖不直接發放抵押貸款，但通過其在抵押貸款二級市場上的購買行為促進了二級市場的形成，緩解了資金供求地區不平衡的矛盾，保證了住房貸款市場充足的資金來源；其次，住房政府支持企業通過將購買的抵押貸款標準化然后發行抵押債券出售給投資者，使銀行貸款市場和資本市場融為一體；第三，通過住房政府支持企業的證券化行為，減少了銀行等儲蓄機構所持有的抵押貸款比重，將抵押貸款出售并轉化為證券，緩解了銀行與貸款有關的信用風險、流動性風險和利率風險，因此次按危機并沒有如1980年代儲貸危機那樣對銀行系統造成大的沖擊；第四，政府支持企業在市場低迷時買進而在高漲時賣出，通過“反周期操作”保證了抵押貸款市場流動性和穩定性；第五，利用政府“隱含擔保”確立了投資者對住房抵押貸款證券化資產的信心，房利美和房地美發行的MBS往往被評為AAA級，成為僅次于美國國債的“銀邊債券”。

雖然都是從事抵押貸款證券化的業務，但這兩個住房政府支持企業的業務各有側重。房利美是聯邦住房管理局和退伍軍人協會抵押貸款的主要購買人，而房地美的業務主要集中在普通抵押貸款上，二者所購買的個人抵押貸款最高額度皆為41.7萬美元。

住房政府支持企業肩負“促進公平”的社會使命

房利美和房地美雖然是公開交易的股份制公司，盈利是其生存發展的必然選擇，但自其成立伊始就被政府賦予了一系列社會公共目標責任：降低住房抵押貸款的利率，使更多中低收入者、少數民族和不發達地區的居民擁有住房。為此其監管機構美國住房和城市發展部為政府支持企業未來的抵押貸款購買行為設定了目標（見表1），其目的是提高低收入者的住房水平、促進社會公平。

由于住房政府支持企業的雙重使命，在對其監管方面也是“雙重監管”，即在實現公共政策目標上它們都受美國住房和城市發展部監管；在資本充足和財務穩健方面都受設在住房和城市發展部內的獨立的聯邦住房企業監管辦公室的監管。

住房政府支持企業的現狀

截至2006年末，兩大住房政府支持企業購買的抵押貸款總額占市場總量的38%，其所持有的MBS占其發行總額的18%，其擔保的抵押貸款總量為2.05萬億美元，它們每月買賣的MBS數量高達1000億美元。到2007年4月31日，二者所擔保的MBS共有3萬億，發行的債務共1.5萬億，加起來總共4.5萬億美元，比美國公債的5.1億相差無幾。

在次按危機中，資產規模巨大的房利美和房地美損失嚴重。

從數據看，這兩個住房政府支持企業的凈利潤下降幅度分別為56%和155%。每股收益分別下降63%和21.85%。其中最值得關注的的損失有兩部分，一是特定擔保合同損失，二是信用相關支出。這兩部分損失相比上年同期增幅巨大，其原因主要是房價下跌，市場風險上升。而兩個住房政府支持企業認為直到2008年房價將繼續疲軟，住房抵押貸款新增數量減少，隨著市場中私人機構的萎縮將導致這兩個住房政府支持企業的市場份額上升，但盈利情況仍不容樂觀。

次按危機后，市場投資者對住房政府支持企業的風險更加警惕。2007年12月3日路透社數據顯示，房利美發行的票息為6%的抵押貸款債券較10年期可比公債利差周一攀升9個基點至1.61個百分。由房利美和房地美和聯邦房屋貸款銀行等發行的機構債利差漲跌不一。房利美兩年期債券較可比公債利差為0.62個百分點，較周五擴大4個基本點。

從次按危機看住房政府支持企業制度的道德風險

次按危機的爆發不是偶然的，是以住房政府支持企業為核心的整個證券化鏈條道德風險的集中體現，有其爆發的必然性。

以政府信用替代企業信用是道德風險的根源

政府信用替代企業信用導致信息扭曲、市場失靈。

美國的抵押貸款證券化業務是在政府的支持下迅速發展起來的，政府通過對政府支持企業的潛在信用支持來實現一系列社會目標。政府支持企業作為政府發起機構，負有特殊的社會使命，長期以來成為政府“預算外”實施公共目標的工具。但值得注意的是，《1992年聯邦住房機構金融安全健康法案》曾正式宣布住房政府支持企業發行的債券不受美國政府信用支持。這說明政府并未對兩大住房政府支持企業的債務負正式的、法律強制的義務。但市場投資者篤信政府一定會對政府支持企業的債務負責，因為一旦政府支持企業出問題會危機整個金融系統。兩方面事實可以反映這樣的投資心理：一方面，政府支持企業所發行的債券在信用方面則成為僅次于國債的“銀邊債券”，2003年后政府支持企業類的MBS與國債的利差從250基本點以上下降為不足100基本點；另一方面，住房政府支持企業可以比私人企業低得多的利率借入大量資金（1998～2003年政府支持企業所發行債券的利率比銀行債券利率低25～29個基本點，比AAA級的公司債券利率低，但如果沒有政府隱含擔保的話，住房政府支持企業僅能得到低于AA的評級，這意味著25～40個基本點的補貼），這使得其資產負債率極高（杠桿乘數高達32，而FDIC所保險的儲蓄機構的杠桿乘數也不過為10）；由此可以看出，市場給予政府支持企業的評級是“超AAA級”的，其原因就是政府信用代替了企業信用——信息被扭曲，同時也淡化市場規律的作用。

政府信用替代企業信用使政府支持企業高風險擴張

在市場失靈的情況下，住房政府支持企業的資產規模急劇擴大，在過去的15年里，市場上抵押貸款余額翻了三倍，而住房政府支持企業的規模則增加了10倍。2007年9月，兩個政府支持企業共發行的MBS為4.7萬億美元，其中3.2萬億被其他機構持有，而1.4萬億由它們自己持有。持有一部分資產的原因是要達到市場流動性和穩定性的目標，但大部分資產應該出售或轉手，如果降低其投資規模將會釋放資本，因為僅為MBS提供保險的話，所需的資本量是持有MBS的五分之一。住房政府支持企業2007年第三季度所涉及的業務總量為4.7萬億，其中抵押貸款資產為1.4萬億，包括1700億私人機構發行的AAA級次級債，這是它們的最大業務之一，而且在2006年保持了兩位數的增長速度，比市場增長率要高得多。這說明政府支持企業除利用政府信用來實現公共目標外，還通過持有巨量的資產來謀取利潤。

住房政府支持企業的“目標沖突”使其在實現社會目標方面效率降低

房利美和房地美一方面作為公開交易的股份公司，獲利是其首要的目標；另一方面，它們又是政府授權的特殊企業，負責金融系統和住房領域的公共目標的實現。兩個目標同時存在于一個“私有企業”內部必然形成沖突。

一方面，住房政府支持企業要確保自身資產的健康與安全，以保證整個金融系統流動性與穩定性；而增加住房擁有率的目標又要求不斷提高以中低收入者為代表的高風險群體的住房擁有水平，因此政府支持企業就必須根據住房和城市發展部的要求買進特定的風險較高的抵押貸款（見表1），這些群體的抵押貸款原本屬于美國住房管理局的業務范圍，但由于美國住房管理局對貸款有一系列的標準要求尤其是貸款額度，隨著經濟的增長越來越多的貸款不再符合這樣的要求，因此轉而形成了次級債市場（見圖3），次級債市場中的貸款轉化為次級債券被政府支持企業持有。因此，以政府支持企業來實現住房領域的公共目標實質上是“以金融代稅收”的方式，原本應由國家財政解決的問題通過金融領域來實現，原本應由財政承擔的風險積聚在金融系統。另一方面，作為私有企業的政府支持企業必須為其股東負責，為股東創造財富，實現利潤最大化目標。這就使政府支持企業的行為上存在兩難。

以政府支持企業為核心的證券化環節潛藏道德隱患

銀行體系的道德風險是次按危機的源頭

現代銀行制度決定銀行的冒險沖動。一方面，銀行業是高負債經營行業，股權資本僅占資金來源很小比例，其資金主要依靠借債，如果資金的投資利潤率超過債務利息率所獲得的好處被股東所得，一旦出現虧損破產則股東以出資額為限承擔有限損失，因此冒險所獲得的收益無限而風險有限；另一方面，銀行保險機構為銀行提供的保險承諾進一步激勵銀行的道德風險沖動，而且多次銀行危機使人們認定政府一定會伸手救助，這實際上也給銀行賦予了“隱含擔保”，使存款人逐漸喪失了對銀行的監督積極性。

銀行向風險群體提供了超過收入承受能力的貸款。次級貸款的借款人往往屬于低收入、高按揭、收入證明缺失的高風險群體，按照以往優惠市場的標準他們根本不可能獲得融資擁有住房。2003年美國次級和“ALT-A”房地產抵押貸款總量占比不到15%，而2006年就達到了46%，其中次級貸款數量在2002～2006年間增加3倍，達到1.5萬億，占抵押貸款總量的22%，這與銀行的支持密不可分，銀行提供了高風險的融資因而獲得比優惠級抵押貸款高2％～3％的利息。隨著美聯儲連續加息，更加上美國房地產價格疲軟，由銀行道德風險與住房過度投資共同促成的“房貸泡沫”至此破滅。

“費用”收入為激勵的證券化鏈條致使道德風險無限擴大

就抵押貸款證券化鏈條來看其關鍵有六個主體，四個環節、三個委托代理關系。

六個主體分別為：政府、借款人、貸款機構、政府支持企業、評級機構、投資者。四個環節分別為：一是貸款環節，二是貸款轉讓并打包形成證券環節，三是評級環節，四是銷售環節。在各個環節中每個利益主體目的各不相同，政府希望住房擁有率提高、金融系統保持穩定；借款人希望利率成本降低；貸款機構希望通過證券化分散風險并獲得更多的服務費；住房政府支持企業購買打包貸款是為了獲取更多的擔保和服務收入；評級公司則希望獲得更多的評級收入；投資者希望投資安全并達到一定收益。

三個委托代理關系為：一是政府委托住房政府支持企業實現其公共政策；二是政府委托評級機構實現其信息公開目標并充當金融市場“守門人”的角色；三是住房政府支持企業委托銀行提供高質量的信貸資產。道德風險就存在于信息不對稱中的利益角逐。首先，銀行在貸款之后將抵押貸款出售，違約風險已不重要，這使它對貸款的質量關注下降，而發放更多貸款銀行則可以獲得更多的服務費收入，并且銀行還會做出進一步選擇：出售高風險的抵押貸款來轉嫁風險，而將優質資產繼續保留；其次，政府支持企業在從事抵押貸款證券化的過程中，一方面實現政府的公共政策，另一方面也可以利用政府的潛在信用支持與各種優惠條件來謀取高利潤；第三，評級機構的證券評級至關重要，若沒有獲得一定評級的債券難以在市場銷售，評級結果實際就是評級公司為債券銷售頒發的“許可證”，政府通過評級公司來實現公開信息的目的，但政府并不直接向評級公司付費，評級公司是向債券發行者收取評級費，因此評級公司的利益來源為證券發行的數量。

（作者單位：北京聯合大學）