結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

從組合資產的角度而言，影響不良貸款組合的信用水平的因素主要有：

不良貸款組合的特點；

組合管理者的戰略和效率；

任何額外支持的可得性。

從債務的角度言，影響不良貸款組合的信用水平的主要因素是：

對不同票據償付的優先順序以及任何其他的結構特征；

管理者的費用和管理交易成本。

一般的結構模型如圖1所示。在模型化的資產流中，穆迪所依據的是資產的特性（如擔?；蛭磽＃?。

附擔保的不良貸款的現金流分析

對附擔保的不良貸款，穆迪逐筆分析了每筆貸款并運用兩個主要假定：(1)回收時間；(2)回收額。

關于回收時間，假定基于如下幾種因素的分析：

法律程序的類型和階段（如破產清算或處置抵押品）；

相關法庭所處的位置；

管理者所估計的回收時間（如果可能的話）；

管理者通過綜合運用庭內和庭外手段最大限度減少回收時間的經驗和能力。

穆迪對回收額計算所依據的主要因素是：

最新貸款量對追償額的比例；

抵押品的價值；

在回收期內資產的強制出售價格。

緊接著，穆迪評估了管理者通過綜合運用庭內和庭外的手段最大化其回收額的戰略、能力和經驗。

在評估預期回收額時，了解不良貸款管理者的回收戰略是至關重要的一個方面。一般主要使用兩種類型的回收戰略：

第一種是傳統的法律程序。這是最一般的類型，管理者向債務人提起法律訴訟并通過拍賣出售抵押資產。此種方法所得的回收額可能較高，但回收時間更長且相關的成本較高。此種方法所適用的一般時機是，借貸雙方的關系肯定已處于危機中（即債務人破產）。

第二種是非法律方法或折扣償付法。此法適用的條件是，債務人為避免訴諸法律程序表示愿意償付債務。此法的回收額可能較低，但回收時間較短。因此，如果以凈現值為準，此法的凈回收量可能比使用法律方法所得的凈回收量高。但是折扣償付法所得最大值的能力在很大程度上依賴于管理者的能力和經驗及擔保因素。

關于究竟有多大比例的組合需要訴諸法律程序，穆迪的分析如下：

穆迪同時關注交易期間追償的法律步驟和受理法庭的地理位置。依據各種步驟間一般的時間（從開始訴訟到現金分配）和不同的意大利受理法庭所用的不同的時間，可計算出某一組合余額的回收時間。

例如，一筆貸款剛剛被認定為違約且相關的資產在米蘭，那么回收時間等于位于米蘭的一家法庭繼宣布違約后，強制執行擔保，然后又分配現金收益所必需的時間。

關于通過法律程序所得的回收量的計算，穆迪對每一筆貸款的分析最少包含如下幾個方面。

抵押品價值（最大值是房地產擔保抵押值）；

貸款額對預期回收時的追償額的比例；

在預期回收時間的強制售價，該價值來自資產的市場價值（如可得）及其預期。

由于前兩個數值在一定程度上已知，其值的計算相對簡單。但是實際的強制售價則需要進行評估，其計算可分為兩個步驟：其一，在交易交割日，資產的當前值估計；其二，預期強制出售時，資產價值的預期變化。

由于穆迪不對組合中每一余額進行現場評估，當前值的估計取決于如下因素：

最新的由獨立的第三方所做的評估；

抵押品初拍時依法評估所得的底價（CTU）；

依據推斷的初始值所估計出的資產的當前市場價值。等于資產初始值乘以相似資產類型歷史上價格的平均增長率。

如果考慮資產的強制出售的特性，以上所得的價值還要再減少20％～40％。主要原因是基于這樣一種慣例即如果放棄程序化的拍賣方法，資產的底價將減少20％。

為了根據資產的當前值預測出其未來值，穆迪根據歷史數據對一些資產的價格波動做了估計。

依據估計的波動參數4％和表1中所顯示的一個ｔ期增長率（即穆迪關于意大利房地產價格未來變化的基礎估計），圖2給出了一個范例即意大利南部地區的房地產的初始價格（100％）如何隨時間的推移而增加或減少。每一條曲線反應資產價格在預期的回收時間內的情況。圖2顯示了每一資產價格曲線的統計概率。例如，偏離均值6個標準差的資產價格曲線一下值的概率是十億分之三；對應于均值的資產價格曲線以下值的概率正好是50％。事實上，這里的累計概率（即50％）的情形就是均值概率。

多個回收概率是根據交易償付的優先順序獲取并分布的。每一種概率下的票據可能有的損失和平均期限可計算出來，然后，每一種概率被每一檔債券交易的可能損失和平均期限相乘，我們得到關于該交易的損失的期望值和平均期限的期望值。由此，穆迪對照其標準損失表確定應有的信用水平。

關于折價回收戰略（DPOs）在組合中所占的比例，穆迪的分析結果是：折價回收戰略的作用在于，在交易期間內的頭3～4年里，對現金流進行再分配，由此獲得的是貨幣的時間價值收益。根據管理者的歷史紀錄，對不同的折價回收戰略的使用施加相應的信用限制。例如，在交易的頭3年內，折價回收戰略再分配最后預期現金流的比例是5％。

未擔保的不良貸款現金流的分析

對于證券化組合中缺乏高信用級別的房地產抵押品的資產的回收現金流的分析，穆迪使用的是靜態組合分析方法（即歷史的回收數據分析）。在大多數案例中，穆迪所得數據的時間范圍是10～15年，回收額從違約日起計，按年度計算，表示為某些預定值（即總的賬面價值、凈賬面價值或未付本金）的百分比。

了解這些回收額是如何計算和表示的，確非易事。例如，如果回收額表示為過去幾年里凈賬面價值（NBV）違約量的一個百分數，我們需要描述這樣一種事實即凈賬面價值隨時間的變化（包括定期校正的損失準備）。按此思路，假如5年以前，違約資產的凈賬面價值是100歐元，而現在是50歐元，這并不意味著我們已經收回50歐元，或有50歐元的損失準備。

上述分析方法適用于所有其他類型的組合?；厥掌谠介L，可回收的現金流就越少。相比而言，回收期越短可回收的現金流就越多。顯然，短期內的回收曲線的波動高于長期內的回收曲線的波動，主要原因在于長期估計比短期估計穩定，以下的例子對此有更詳細的解釋。

在對每一回收期內的回收額的長期均值做出統計假設后，就可應用對現金流的分析檢測不同標準差下交易的債務結構及每一交易結構的具體特性。用此種方法，穆迪完成了對所有概率的顯著性經驗。這些概率是穆迪運用概率的標準正態分布（基于歷史均值和標準差）模型計算的。

模型所描述的其他量化因素

由于針對的是每一個交易，穆迪模型應能考慮諸交易的具體特性。例如：

資產的多樣性:高度多元化的組合的回收額的波動程度通常較低。如區域分布多元化、資產類型多元化等均是比較好的多元化指標。

對未擔保組合的靜態分析，數據設定須易于了解。

為尋找不同階段間的內在聯系的一致性，結論和假定以在先評級的交易為基準。

在集中度分析中，排出現金流回收居前位的交易，檢驗信用水平對高回收業績的敏感性。

其他影響交易現金流的重要因素包括：農業信貸、貼息貸款、國有企業貸款、在建工程、污染和環保問題、重復抵押、火山或地震活動、有組織犯罪、諸如賓館醫院等特殊資產風險。

總體的信息質量。

管理者管理當前和未來之組合的能力。

管理機構

由于不良貸款交易的業績在很大程度上取決于積極地解決違約貸款的能力，所以在這樣的交易中管理機構發揮至關重要的作用。幾乎所有與不良貸款債券相關的現金流收益源于積極的管理或直接來自管理者所采取的措施和行動。顯然這與優良貸款的證券化有很大區別，在優良貸款證券化案例中，借款人按貸款協議定期向管理機構償付。

基本上可將管理機構劃分為兩種類型：基本管理機構和特別管理機構。一般而言，基本的管理機構也是債券的貸款銀行，而且是不良貸款證券化組合的管理機構。特別管理機構是專門致力于解決不良貸款問題的管理公司。特別管理機構不一定是貸款銀行集團的附屬機構。在近幾年的意大利市場上，特別管理機構趨于增多。目前，有5家特別管理機構管理著意大利2個多億歐元公開發行的不良貸款債券。這5家公司分別是：MPS班蓋斯蒂信用管理公司S.P.A.(管理烏里斯不良貸款債券)、SIB(管理ICR 債券)、英蓋斯蒂信用管理公司S.P.A. (管理英特薩領域的不良貸款)、S.G.C. S.P.A.(管理安瑞斯不良貸款)、意達佛瑞奧S.P.A. (管理波拉祖不良貸款)。另外，還有一個意大利特別管理機構協會。

一個管理機構的管理戰略可從其不良貸款管理手段和IT系統反應出來。管理機構必須擁有證券化貸款的所有最新信息（例如，精確的日回收額，每一筆貸款的所有信息）并通過有效的IT系統管理這些信息。

對每一筆不良貸款交易（如同對優良貸款交易），穆迪公司都力求與其管理者面對面交流。此種交流旨在了解其經驗、能力、公司的組織結構，同時評估管理者防止違約及在貸款違約條件下最大化收回損失的有效性。管理者的IT系統和信息傳遞能力也在考評之列。

不僅如此，對那些現金流來源是優良房地產擔保品的不良貸款交易，穆迪對組合中的資產進行有選擇性的現場評估，以弄清主要資產的類型、分布及其最高占比。在此種現場評估中，穆迪通常與管理機構一起對所選資產的價值的評估、商業計劃和戰略進行商討。

最后，一些管理機構可能將分離的追償資產打包處置（通常稱為房地產資產包或房地產單元）以簡化不良貸款處置過程。如果符合管理者對資產的市場價值預期、回收額預期和回收時間的預期，這種資產包可能通過拍賣方式予以出售。管理者也可能將資產包在公開市場上出售，并將出售收益用于償付。穆迪更傾向于公開市場出售方式，因為與拍賣相比公開市場出售可能的買者更多，因而更有助于增加回收額。

國際比較

由于沒有規定的償付安排，與相關的其他類型的資產（如RMBS）相比，不良貸款組合的現金流具有更大的波動性。結果，信用增級的水平就會高于其他類型的資產。信用增級（例如，超額擔保一般是等于100％與評估票據總額和組合賬面價值總額比值之間的差額)。

在意大利市場上，依據組合的特點（擔保或未擔保，區域分布等）和外部環境的情況，基于賬面價值總額的Aaa級的信用增級水平大小不等，最小為47％，最大為94％。

對評估的不良貸款票據的超額擔保的水平，因不同交易的特殊性而有所差異。如在日本，這一比例的范圍是50％～60％，比意大利低。其原因主要有：

比例計算的方法不同。日本使用的是依據穆迪方法所評估出來的未來現金流（即預期現金回收額），而不是賬面價值總額。由于土地價格的顯著下降，未來現金流一般大大低于賬面價值總額（即GBV的10％～20％），因而日本低于意大利。近來，對一些日本的不良貸款交易進行了評估，其中Aaa級票據未來現金流的回收比例范圍在45％～50％之間不等。

日本的交易具有不同的回收時間和結構特性。最近，司法部和日本法院規定，從申請沒收抵押品贖回權到處置用于現金償付的時間將持續下降到大約1年的時間，但在意大利，這一時間是7年。關于結構特點，日本使用的是快速償付結構，該結構用易于受額外現金流的可得性影響的本金償付儲備，同等償付債券持有人和權益持有人的利息。管理機構也常常使用墊付工具，但此工具是用于支付房地產抵押的抵押和維護費用，而不是用于抵補票據短付。在此意義上，日本的不良貸款結構類似于前述標準結構，該結構是意大利不良貸款的主要結構。

在美國，不良貸款交易一般是包含不同貸款類型的特殊的混合結構，包括不良貸款、準不良貸款甚至是優良貸款?？傮w上，對一個不良貸款證券所用的Aaa級的信用增級水平各不相同，從良好的次級組合下的18％，到差的高貸款價值率的組合下的50％。