上海股市“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”

摘 要：本文在國內(nèi)外關(guān)于流動性溢價(jià)存在性研究的基礎(chǔ)上，基于個股數(shù)據(jù)，以換手率作為流動性因子，從股市和行業(yè)子股市兩個角度，構(gòu)建Panel Data固定效應(yīng)變系數(shù)回歸模型，在流動性溢價(jià)存在的情況下，對上海股票市場“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果說明：股市整體和行業(yè)子股市都不存在流動性溢價(jià)的“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”。最后，給出了實(shí)證結(jié)果的原因分析。

關(guān)鍵詞：Panel Data模型；流動性溢價(jià)；換手率；規(guī)模效應(yīng)；價(jià)值效應(yīng)

中圖分類號：F823文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)05-0044-09

一、引 言

目前，流動性溢價(jià)理論越來越成為資本市場研究的熱點(diǎn)問題之一。Amihud和Mendelson基于NYSE和AMEX的做市商買賣報(bào)價(jià)差數(shù)據(jù)，使用Fama-MacBeth方法，從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型，進(jìn)而提出流動性溢價(jià)理論，即資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)價(jià)格的一個重要影響因素，對于流動性高的資產(chǎn)而言，預(yù)期收益率較低；對于流動性低的資產(chǎn)而言，預(yù)期收益率較高^[1]。Brennan和Subrahmanyam發(fā)現(xiàn)股票預(yù)期收益與其可變成本呈邊際顯著的正相關(guān)^[2]。Haugen和Baker發(fā)現(xiàn)，美國Russell 3000股指所有成分股在1979—1993年間的預(yù)期收益率與換手率呈顯著負(fù)相關(guān)，而且英、法、德和日本股市也存在類似的流動性溢價(jià)^[3]。Haugen和Baker以換手率作為流動性的代理變量，實(shí)證分析了東京證券交易所在1976—1993年期間的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在橫截面上，換手率與預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在時間序列上換手率與預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系^[3]。Datar、Naik和Radcliffe以換手率作為流動性指標(biāo)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在控制了眾所周知的收益率決定因素，比如企業(yè)規(guī)模、賬面/市值比和市場風(fēng)險(xiǎn)等變量以后，股票預(yù)期收益率與換手率仍然具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系^[4]。Brennan、Chordia and Subrahmanyam，Chordia、 Subrahmanyam和Anshuman則分別用交易量與交易波動程度代替買賣價(jià)差，研究預(yù)期收益率與流動性之間的關(guān)系^[5-6]。但是，Brennan等發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益率與交易量的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)在NYSE和AMEX市場，而NASDAQ市場不存在^[5]。Chordia等發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益率與交易量呈顯著負(fù)相關(guān)(與Amihud和Mendelson理論一致)，與交易波動程度也呈顯著負(fù)相關(guān)^[6](即流動性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率成反比，與Amihud和Mendelson理論不一致)。Amihud則利用資產(chǎn)收益率絕對值與成交額的比率構(gòu)建了一個非流動性指標(biāo)，利用NYSE 1963—1997年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了橫截面和時間序列分析，再次證明了流動性溢價(jià)的存在，并且發(fā)現(xiàn)在時間序列上小企業(yè)的流動性溢價(jià)更大^[7]。

綜上所述，流動性溢價(jià)理論在國外已經(jīng)被廣泛接受，流動性溢價(jià)被證實(shí)普遍存在于股票市場。在國外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，國內(nèi)的學(xué)者對我國股市流動性溢價(jià)的存在性及流動性因子與股票收益的關(guān)系進(jìn)行了較多的研究，也得出相同的結(jié)論。

李一紅和吳世農(nóng)對上海股票市場的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：對于個股數(shù)據(jù)，換手率對預(yù)期收益具有負(fù)向作用，非流動性對預(yù)期收益具有正向作用，支持流動性溢價(jià)理論^[8]。蘇冬蔚和麥元勛發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的流動性溢價(jià)^[9]。謝赤和曾志堅(jiān)對上海股票市場的股票流動性與預(yù)期收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，上海股票市場存在顯著的流動性溢價(jià)，研究同時發(fā)現(xiàn)，上海股票市場具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)^[10]。

可見，大量的國內(nèi)外文獻(xiàn)對股票市場流動性溢價(jià)的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn)，但對基于流動性溢價(jià)的股市的“規(guī)模效應(yīng)”（size effect，即是指股票的平均收益與公司的規(guī)模之間具有規(guī)律性的負(fù)相關(guān)關(guān)系)和“價(jià)值效應(yīng)”(又稱B/M效應(yīng)、value effect，即是指公司賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比值與公司股票收益率成正比）的研究卻并不多見。本文針對傳統(tǒng)的橫截面回歸模型和時間序列回歸模型在研究股票流動性溢價(jià)問題方面存在的不足，基于個股數(shù)據(jù)，從股市和行業(yè)子股市兩個角度，構(gòu)建Panel Data固定效應(yīng)變系數(shù)回歸模型，在股票市場流動性溢價(jià)存在的情況下，對上海股票市場“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、實(shí)證方法

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明

1流動性指標(biāo)的選擇

本文采用換手率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選擇換手率作為流動性度量的理由有三點(diǎn)：（1）換手率在流動性的衡量中，由于加入數(shù)量指標(biāo)，使研究更具有說服力，且數(shù)據(jù)容易取得。（2）它有很強(qiáng)的理論支持，Amihud和Mendelson在1986年，證明了在均衡時流動性與交易頻率相關(guān)，高價(jià)差的證券分配在預(yù)期長持有期（交易頻率低）的組合上，另外，在1997年，Shing-yang也證明換手率是預(yù)期收益的減函數(shù)。（3）前述文獻(xiàn)已表明，當(dāng)以換手率作為流動性指標(biāo)時，我國股市存在顯著的流動性溢價(jià)。

2其他變量的選擇

從目前國外對股票收益率所取得的實(shí)證研究結(jié)果來看，對該問題的研究已有一套成熟的實(shí)證體系，普遍認(rèn)為：市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（即β系數(shù)）對股票收益沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力，而公司規(guī)模、賬面/市值比、收益/價(jià)格比等變量則表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力。雖然我國股市的運(yùn)行機(jī)制尚不完善，存在過度投機(jī)以及政府政策對市場有巨大影響等因素，國內(nèi)學(xué)者也得到基本一致的結(jié)論。因此，本文以月收益率（R）為被解釋變量；以換手率（TURNOVER）、公司規(guī)模（LNSIZE）、賬面/市值比（BE/BM）、流通股比例（OUTSHARE）、收益/價(jià)格比（E/P）、收益/價(jià)格比虛擬變量（DE/P）和每股收益（EPS）為解釋變量。各變量的說明與計(jì)算如下：

每股收益（EPS）it等于稅后凈收入/總股本，其中，每股收益可以直接從CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫取得。

3樣本確定及數(shù)據(jù)來源

選擇1998年以前在上海證券交易所上市的248只A股股票作為基礎(chǔ)研究樣本，研究期間為1998年1月至2006年12月，共108個月。之所以這樣選擇，是因?yàn)槠溟g滬深股市正好經(jīng)歷了一個完整的牛熊交替，這樣選擇可以避免由單邊市所造成的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真而帶來的偽檢驗(yàn)結(jié)果，又由于研究跨度比較寬，保證了研究結(jié)果的可信服性。按照Fama和French的樣本設(shè)計(jì)框架，將金融類公司從樣本之中剔除。另外，根據(jù)我國股票市場的實(shí)際情況，為了保證數(shù)據(jù)的有效性和可比性，剔除了在研究期間內(nèi)被特別處理（ST）或特別轉(zhuǎn)讓（PT）的股票和退市的股票。還有被剔除的情況是連續(xù)停盤超過兩周的股票，由于數(shù)據(jù)不完整，將之從樣本中剔除。根據(jù)上述原則，選擇246只股票作為研究樣本。

本文研究所需的數(shù)據(jù)來源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，采用Eviews50分析軟件，以保證計(jì)算結(jié)果的可靠性。

（二）模型形式設(shè)定

由于本文擬通過建立Panel Data模型，實(shí)證分析公司規(guī)模（賬面/市值比）變量與其他已經(jīng)證實(shí)影響股票預(yù)期收益的因子，即所謂的控制變量（Control Variable）對預(yù)期收益的影響。因此，首先進(jìn)行模型形式的設(shè)定：

Panel Data模型的基本形式是^[11]：

2，繼續(xù)檢驗(yàn)假設(shè)H1。反之，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合不變系數(shù)模型。

繼續(xù)檢驗(yàn)假設(shè)H1時，若計(jì)算所得到的統(tǒng)計(jì)量F1的值不小于給定置信度下的相應(yīng)臨近值，則拒絕假設(shè)H1，用變系數(shù)模型擬合樣本，反之，則用變截距模型擬合。

對股票收益率與公司規(guī)模（賬面/市值比）變量及其它控制變量的多因素Panel Data，計(jì)算結(jié)果如表1。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1排序分組

在對股市整體的檢驗(yàn)中，選擇的樣本區(qū)間為1998年1月至2006年12月，以前述的A股246個上市公司為樣本，分別按公司規(guī)模和賬面/市值比對246個上市公司進(jìn)行排序后，從小到大分為三組，比例分別為30%（74個），40%（98個）和30%（74個）。通過按公司規(guī)模分組的三個股票組合檢驗(yàn)股市的“規(guī)模效應(yīng)”，對按賬面/市值比分組的三個股票組合檢驗(yàn)股市的“價(jià)值效應(yīng)”。

在對行業(yè)子股市的檢驗(yàn)中，選取與我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)有著緊密關(guān)聯(lián)的三大行業(yè)：紡織、服裝和皮毛行業(yè)，機(jī)械、設(shè)備和儀表業(yè)及其石油、化學(xué)、塑膠和塑料業(yè)作為代表。由于紡織、機(jī)械和石油行業(yè)在1998年前上市公司數(shù)量較少，因此，三個行業(yè)的樣本區(qū)間都選為2002年1月至2006年12月。對這三大行業(yè)中的168只股票（紡織30只、機(jī)械77只和石油62只），利用2002年1月至2006年12月的樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行股市的“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”檢驗(yàn)。

2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停浩叫袛?shù)據(jù)固定影響變系數(shù)回歸模型

(1) 基于流動性溢價(jià)的股市“規(guī)模效應(yīng)”檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

假定只有公司規(guī)模對股票收益率的影響在各截面成員之間變化，而賬面/市值比、流動性因子等在各截面成員之間是固定的，建立僅允許公司規(guī)模因素為變系數(shù)的模型，討論公司規(guī)模和其他因素對股票收益率各自的影響作用。

2是公司規(guī)模與DV2的乘積，uit是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

(2) 基于流動性溢價(jià)的股市“價(jià)值效應(yīng)”檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

假定只有賬面/市值比對股票收益率的影響在各截面成員之間變化，而公司規(guī)模、流動性因子等在各截面成員之間是固定的，建立僅允許賬面/市值比因素為變系數(shù)的模型，討論賬面/市值比和其他因素對股票收益率各自的影響作用。

其中，Ri(t+1)是股票i在t+1月的收益率，ai是截距，bi是待估參數(shù)，考慮到我國股市分別在2001年6月和2005年7月達(dá)到牛市最高點(diǎn)和熊市最低點(diǎn)，因此，我們在回歸方程中引入兩個時間段虛擬變量DV1和DV2， 上市公司各股賬面/市值比發(fā)生在2001年6月及其之前的，賦予DV1值為1，發(fā)生在2001年6月之后的，賦予DV1值為0，DVBE/BM1是賬面/市值比與DV1的乘積；上市公司各股賬面/市值比發(fā)生在2005年7月之后的，賦予DV2值為1，發(fā)生在2005年7月以及之前的，賦予DV2值為0，DVBE/BM2是賬面/市值比與DV2的乘積，uit 是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

為了減少由于截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響，使用可行的廣義最小二乘法(FGLS) 對式(1)—(4)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到變系數(shù)ai和bi的估計(jì)值序列i和i，然后，運(yùn)用下面介紹的Litzenberger和Ramaswamy (1979) 所提出的方法，計(jì)算變系數(shù)ai和bi的平均值和及其 t-檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

Litzenberger和Ramaswamy(1979)方法（以下簡稱LR方法）認(rèn)為不同時點(diǎn)的參數(shù)估計(jì)值不一定服從相同的分布，采取簡單算術(shù)平均方法并不合理，因此，他們提出應(yīng)采用加權(quán)平均方法，權(quán)重為每個時點(diǎn)參數(shù)估計(jì)值的方差的倒數(shù)。以單變量橫截面回歸模型為例：

素，股票個數(shù)為N只，時間跨度為T個月。運(yùn)用計(jì)量方法計(jì)算出每月bi的估計(jì)值i后，得到i（1≤i≤N）的時間序列，然后再計(jì)算出它們的時間序列均值、標(biāo)準(zhǔn)差及其t-檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，計(jì)算公式如下：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）股市整體規(guī)模效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表2給出了以換手率作為流動性因子的股市整體“規(guī)模效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

表2股市整體“規(guī)模效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中圓括號內(nèi)表示的是系數(shù)均值的t-檢驗(yàn)值；***和**分別表示雙尾t-檢驗(yàn)值在1%和5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，下同。

從表2可以看出：

（1）小、中和大規(guī)模股票組合，換手率變量的系數(shù)均值都為負(fù)，且統(tǒng)計(jì)顯著。表明從三個股票組合來看，流動性溢價(jià)現(xiàn)象都是存在的，具有穩(wěn)定性。

（2）在流動性溢價(jià)現(xiàn)象存在的情況下，無論小、中和大規(guī)模股票組合的公司規(guī)模變量的系數(shù)均值都為負(fù)，且也統(tǒng)計(jì)顯著，但是三組規(guī)模變量的系數(shù)，并沒有隨著公司規(guī)模變大股票收益變小的特征，這表明在樣本期，上海股票市場的A股股票并沒有體現(xiàn)出具有“規(guī)模效應(yīng)”，即沒有明顯的一種隨規(guī)模減小而收益率上升的趨勢。

（3）無論小、中和大公司規(guī)模的股票組合，其公司規(guī)模虛擬變量1和公司規(guī)模虛擬變量2的系數(shù)均值都為正，且統(tǒng)計(jì)顯著，表明在2001年6月之前的牛市階段和2005年7月以后的股權(quán)分置改革階段，股市也不存在“規(guī)模效應(yīng)”。

（二）行業(yè)子股市規(guī)模效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出了以換手率作為流動性因子的行業(yè)子股市“規(guī)模效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

表3行業(yè)子股市“規(guī)模效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可以看出：

（1）三個行業(yè)中，只有紡織行業(yè)換手率變量的系數(shù)均值為負(fù)，但t-檢驗(yàn)值表明這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不是統(tǒng)計(jì)顯著的，即流動性溢價(jià)現(xiàn)象存在性較弱。而機(jī)械和石油行業(yè)換手率變量的系數(shù)均值都為正，且統(tǒng)計(jì)顯著，表明在樣本期這兩個行業(yè)不存在流動性溢價(jià)現(xiàn)象。

（2）三個行業(yè)中，公司規(guī)模的系數(shù)均值均為正，且只有紡織行業(yè)統(tǒng)計(jì)顯著，說明在三個行業(yè)中，公司規(guī)模與股票預(yù)期收益正相關(guān)，也不存在“規(guī)模效應(yīng)”。

（三）股市整體 “價(jià)值效應(yīng)”檢驗(yàn)結(jié)果

表4給出了以換手率作為流動性因子的股市整體“價(jià)值效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

從表4可以看出：

（1）三個股票組合中，換手率的系數(shù)均值均在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，表明流動性溢價(jià)現(xiàn)象在三個股票組合中都存在。

（2）三個股票組合中，賬面/市值比的系數(shù)均值均為正，但大賬面/市值比股票組合的t-檢驗(yàn)值在統(tǒng)計(jì)上不顯著，另外兩個股票組合的系數(shù)均值均在1%的顯著性水平下顯著為正。但是，也沒有體現(xiàn)出隨著賬面/市值比的增加而收益率也上升的趨勢，這表明在三個股票組合都不存在流動性溢價(jià)的“價(jià)值效應(yīng)”。

（3）三個股票組合中，賬面/市值比虛擬變量1和賬面/市值比虛擬變量2的系數(shù)均值都為正，且其系數(shù)都在1%顯著性水平下顯著為正，但是，也沒有體現(xiàn)出隨著賬面/市值比的增加而收益率也上升的趨勢，表明在2001年6月之前的牛市階段和2005年7月之后的股權(quán)分置改革階段也不存在流動性溢價(jià)的“價(jià)值效應(yīng)”。

（四）行業(yè)子股市“價(jià)值效應(yīng)”檢驗(yàn)結(jié)果

表5給出了以換手率作為流動性因子的行業(yè)子股市“價(jià)值效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

從表5可以看出：

（1）為流動性因子的換手率變量的系數(shù)均值只在紡織行業(yè)為負(fù)，且t-檢驗(yàn)值不顯著；在機(jī)械和石化行業(yè)其系數(shù)為正，t-檢驗(yàn)值也不顯著。表明在樣本期內(nèi)，三個子行業(yè)流動性溢價(jià)現(xiàn)象都不存在。

（2）在三個子行業(yè)中，作為價(jià)值效應(yīng)的賬面/市值比變量的系數(shù)均值只在機(jī)械行業(yè)為正，但統(tǒng)計(jì)不顯著，也沒有體現(xiàn)出隨著賬面/市值比的增加而收益率上升的趨勢，表明在三個子行業(yè)也不存在流動性溢價(jià)的“價(jià)值效應(yīng)”。

四、結(jié) 論

無論是對股市整體還是對三大行業(yè)子股市的檢驗(yàn)結(jié)果得出的結(jié)論是：在樣本期內(nèi)上海股市不存在基于流動性溢價(jià)的“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”，其原因主要有：

第一，機(jī)械和石油是我國的三大主流產(chǎn)業(yè)，其上市公司都是經(jīng)過多方挑選、審核后批準(zhǔn)上市的，上市公司總體質(zhì)量很好，投資者既不認(rèn)為小規(guī)模公司和高B/M的上市公司具有更大風(fēng)險(xiǎn)，也不認(rèn)為小公司股票易于被“股市莊家”操縱、是并購重組的好題材且易受市場追捧，因此，投資者不要求更大回報(bào)率。

第二，無風(fēng)險(xiǎn)套利活動使股市整體和行業(yè)子股市“規(guī)模效應(yīng)”和 “價(jià)值效應(yīng)”消失。“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”在20世紀(jì)80年代初期在國外發(fā)現(xiàn)，我國正式的股市交易始于20世紀(jì)90年代，我國證券交易所成立之時，“規(guī)模效應(yīng)”和 “價(jià)值效應(yīng)”早已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)多時。同時我國也不斷有學(xué)者對該問題進(jìn)行研究，筆者認(rèn)為，隨著學(xué)者和業(yè)界對該問題的研究深入，研究成果被市場吸收，該市場異象也被投資者逐漸認(rèn)識，按照無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論的投資方式，市場上若存在套利機(jī)會，則投資者進(jìn)行套利投資活動，將導(dǎo)致套利機(jī)會逐漸消失。

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Size Effect and Value Effect of Shanghai Stock Manket

Based on Liquidity Premium Empirical Test

TongMenghua

（School of Mathematics ＆ Quantitative Economics，Dongbei University of Finance ＆ Economics，

Liaoning dalian 116025)

Abstract:. Whether or not liquidity affects the return of assets is one of hot topics in capital market researches.this paper does an empirical test on the size effect and value effect of liquidity premium in Shanghai stock market based on the study of the existence of liquidity premium in home and abroad. As far as the entire stock market is concerned and the stock market of different industries is concerned， The test result with turnover ratio as the measure of liquidity reveals that there is no size effdctand value effect” of liquidity premium in Shanghai stock market.

Key Words: Panel Data model; Liquidity Premium; Turnover Ratio; Size Effect; Value Effect

（責(zé)任編輯：于振榮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”