ＩＰＯ公司管理層持股信號傳遞作用的實證研究

摘要：文章利用Leland和Pyle(1977)提出的公司內部人股權留存比例模型和改進模型，以中國2002年～2006年間的221家IPO公司為樣本，實證檢驗了中國上市公司管理層持股比例對IPO價值的影響，結果表明中國證券市場上并不存在顯著的以管理層持股比例為信號的信號傳遞現象。這一結論對于投資者認清管理者持股、判斷公司價值有著一定指導意義。

關鍵詞：管理層持股比例；IPO；信號傳遞

IPO發行時，由于發行公司與投資者之間存在信息不對稱，發行公司具有向投資者傳遞自身質量信號的傾向。IPO是一個公司從私人公司或少數人公司向公眾公司轉變的過程。為了盡可能地將發行股票賣個好價錢，發行人會采取很多讓投資者認為本公司是質優公司的措施，管理層持股屬于其中最重要的措施之一。在信息不對稱的情況下：管理者會利用內部管理人持股來傳遞有關公司的前景信息。由于內部管理者在公司中的股本傳達出管理者對公司的信心，而且是對外部人的一種可靠承諾。因此。市場認為管理層持股能夠傳遞公司優質的真實信號。

就已有文獻來看，關于公司股權比例對公司IPO價值影響的研究，已經比較深入(夏新平和占衛華，2000；杜俊濤，2005)，但有關IPO公司管理層持股的信號傳遞作用方面的研究鮮見，且研究進展不大。因此，我國證券市場上的IPO公司管理層持股對公司價值是否存在信號傳遞作用，是一個非常有價值的研究焦點。本文圍繞這一問題展開研究，既結合了我國市場的實際情況，又考慮了新興加轉軌的市場特征，有助于了解新興市場的內在運作機制，具有一定的理論意義，又有助于分析我國管理層持股的有效性和提高上市價格的預測準確性，具有一定的實踐意義。

一、理論分析和文獻綜述

信號理論認為，由于信息不對稱的存在，作為內部人的公司管理者對公司或者擬投資項目收益分布的了解比外部投資者多。由于風險規避的管理者愿意吸引外部投資者對公司或擬投資項目進行投資。而吸引外部投資的關鍵在于管理層如何使外部投資者相信項目的真實價值。所以管理層和投資者之間需要一種可信賴的交流機制，這就是內部管理者持股機制。企業家可以變動自己在公司或項目中的股本，并把它用作一種傳遞有關項目質量的信號。

Leland和Pyle(1977)在“信息不對稱、財務結構和財務仲裁”一文中假設公司管理者知道公司未來現金流的分布情況。而外部投資者不能夠觀察到公司未來現金流的狀況。但是可以從管理者在項目投資過程中的入股行為判斷他們對公司前景的態度，并證明項目的投資價值和公司管理者本身保留的股權份額正相關。

在Leland＆Pyle模型中并不直接涉及公司內部的激勵約束問題，而是認為管理層持股作為，一種有效的信息傳遞機制。可以在一定程度上克服信息不對稱問題和糾正市場對公司價值的扭曲認識，從而使有效率的投資得以順利進行。模型不考慮管理層持股制度實施之后是否對公司收入流本身產生影響，而僅僅強調通過管理層持股發出一種可以使不同價值項目得以區分的信號。

Downews＆Heinkel(1982)在LP模型基礎上以美國1965年～1969年間297家上市公司為樣本。檢驗發現市場價值隨著管理層持股比例的增加而上升。Hughes(1989)以1981年美國464家IPO公司為樣本，Krinskv＆Rotenberg(1989)以加拿大1971年～1983年間115家IPO公司為樣本。結論一致認為項目投資價值與管理層保留的股權份額正相關。Ftierst＆Kang(2000)以1992年～1993年在美國上市交易的947家公司作為研究樣本，得出CEO、內部人、外部董事持股比例對公司業績、公司市場價值具有正向作用的結論。Firth＆Chee(1997)對新加坡市場的檢驗中，也找到了對Leland＆Pvle信號模型的有力支持。上述幾篇文獻都得到內部人持股比例與公司價值之間相關的結論，但FaccioLasfer(1999)對英國公司數據的研究以及Himmelberg＆Palia(1999)的研究卻表明兩者之間不存在顯著的統計關系。

為了確保自變量之間不存在共線性問題，我們進行了Pearson相關系數檢驗，結果如表2所示。其中，權益比率與總資產的相關系數為0.615，其余各變量之間的相關系數均小于0.6，遠低于通常使用的判斷標準0.8或0.9，表明各變量不存在較強的線性問題。

因為異方差的存在，普通最小二乘法(OLS)的估計是不夠的，必須利用加權最小二乘法(WLS)來重新估計(Downes＆Heinkel，1982)。因此。模型一和模型二分別采用普通最小二乘法(OLS)和加權最小二乘法(WLS)進行回歸，加權因子為上市前的凈資產。

從表3可以看出，在不同的回歸方式下模型2的擬和度均比模型1的擬和度高，說明模型2能更好的反映管理層持股比例和公司價值之間的關系。模型2中利用加權最小二乘法比一般最小二乘法通過檢驗的顯著性變量多，所以我們以WLS的結果對模型進行解釋。a的回歸系數r₂為正。但是沒有通過至少10％顯著性水平檢驗，由此可以推知。管理層持股可以向廣大投資者傳送這樣一個信息：管理層持股比例越高，公司IPO的市場價值越大，但是這種傳遞作用并不顯著。雖然管理層持股比例與管理層對上市公司未來良好經營業績的信心成正比，但是上市公司的管理層持股比例并沒有顯著的傳送有關公司價值和未來經營業績的信號。從表3還可以看到，K的回歸系數n為正，并未通過顯著性檢驗，這與LP模型預期公司價值同籌資額之間回歸系數大于0的結果相符。

另外，在影響上市公司IPO市場價值的諸多會計因素中。發行公司上市前的權益報酬率是最突出的。對公司價值正的影響相當顯著。上市前資產規模的大小對于IPO市場價值正的影響也相當顯著：上市前權益比率高低對IPO價值的影響與總資產差不多。中簽率的高低暗示了IPO投資者對于發行公司未來價值的一種評判，一般來說，潛在價值越大、質量越高的發行公司其IPO的中簽率應該越低，因為參與認購的投資者更多一些，模型二的回歸結果卻不支持這一推論，中簽率Z的回歸系數r₃在WLS回歸方式中顯著為正。這可能是因為我國目前非流通股流通化的市場背景下的新股發行中，IPO的信息甄別機制存在缺失。在2006年發行的新股中，中國銀行的中簽率為19.383％。而小盤股德美化工的中簽率僅為0.487％。兩者相差達40倍，這在一定程度上說明新股的中簽率在很大程度上并不是新股內在質量的信號。而是市場供求關系的一種反映。即新股中簽率的高低在很大程度上取決于發行規模的大小，大盤股的中簽率較高，而小盤股的中簽率極低。

四、結論

LP信號模型揭示了發行公司IPO市場價值同公司內部股東持股比例之間存在不顯著的正相關性。盡管各國的股票市場制度、操作、環境、約束監管等不同。但是大部分的股票市場的實證結果表明LP模型的預測是對的。本文利用中國股票市場從2002年～2006年間發行并上市的221個IPOs進行實證，發現LP模型的預期并沒有在中國證券市場上通過顯著性檢驗，說明在中國證券市場上管理層持股對公司價值的信號傳遞并不顯著，投資者并不能從管理層的持股行為來判斷公司的價值。