利益相關者視角的企業價值構成探討

摘要：文章首先從利益相關者理論、企業契約理論和企業價值理論入手，分析了利益相關者企業價值的含義，并建立了企業價值一般模型，通過引入利益相關者“滿足”，使利益相關者理論和企業價值理論相結合，分析了各個利益相關者創造價值的產生機理。

關鍵詞：利益相關者理論；企業價值；契約理論：利益相關者滿足

一、引言

隨著人們對企業管理理論和企業財務管理目標認識地不斷加深，從利益相關者視角進行企業價值最大化問題的研究越來越得到國內外學者們的關注。學者們普遍認為基于利益相關者的企業價值最大化是相對于股東財富最大化更優的一種觀念，并開始嘗試對利益相關者的企業價值最大化在企業管理實際中如何運用等問題進行了初步探討。但由于缺乏對該理論的一些基本問題的深入探討，如利益相關者的企業價值是如何構成的?企業價值與各利益相關者的關系如何?這影響了該理論的進一步研究以及在管理實踐中的應用。本文準備對利益相關者企業價值的構成問題進行深入探討。

二、相關理論基礎

1 利益相關者理論。利益相關者理論的關鍵是對利益相關者的理解。自1963年美國斯坦福研究院的學者們首次定義利益相關者以來到20世紀90年代中期為止的30年來，西方學者提出了近30種代表性的利益相關者定義。本文認為企業的相關利益者應包括：股東、債權人、管理者、職工、客戶、供應商、政府以及所處的社區或者社會公眾。由于他們對企業的生存和發展注入了一定的專用性投資，同時分擔了一定的企業經營風險，或者為企業的經營付出了代價，因而都擁有了企業的一定意義上的所有權。為保證企業的持久穩定發展，必須考慮他們的利益。給予相應的發言權，否則他們就會撤出其投資，從而影響企業的發展。20世紀70年代以來，利益相關者理論進一步發展。哈佛大學的哈維·萊賓斯坦(1966)在《配置效率與X效率》構建了X效率理論框架。論證了利益相關者與企業非資源配置效率之間的內在關系。

隨著利益相關者理念被人們廣泛的接受，人們認識到利益相關者與企業績效之間是一種“影響互動”的“雙向性”關系。一方面，利益相關者會影響企業的決策，從而影響企業的績效；另一方面，企業的績效也會影響利益相關者的利益。具體而言，利益相關者憑借其對企業的專用性投資以及投資量的多少影響著企業的經營，企業的經營狀況決定著企業的下一步針對目前狀況的改進決策。企業的經營情況也制約著企業決策中對各利益相關者的利益回報的總量的太小。

2 企業契約理論。談到企業價值問題就不能不從企業理論人手。新制度經濟學認為現代企業是一系列契約的組合。各種要素所有者遵循契約的規定投人自己的資源，履行相應的責任，承擔一定的風險并分享經營成果。現代企業理論的兩個主要分支為交易成本理論和代理理論。交易成本理論著眼于企業與市場之間的關系，代理理論著眼于企業內部組織結構及企業成員之間的代理關系。這兩種理論的共同點都是強調企業的契約性、契約的不完備性及由此導致所有權的重要性。現代企業的契約理論試圖說明所有的企業組織都是契約的組合，企業被看成是與企業利益主體(利益相關者)之間的一系列(不完全)契約的有機組合。企業只是一個契約組合體，其本身是沒有目標和動機的。它只是各個自發的經濟主體按一定協議或規則去實現各自目標的一個介質。利益主體通過締結并履行契約來達到其預期目標(即最大限度地謀取自身利益)。按照契約。主體應該向企業投入經濟資源，如資金、廠房、技術、信息以及服務等。作為回報。每個主體可以從企業中獲得一定的利益。在這個企業中，有外部的實體與企業的鏈接，有企業內部的關系，形成錯綜復雜的關系，由此各個利益相關者圍繞著經濟利益展開了一個博弈的過程。因此，企業的價值實質是由利益相關者的共同博弈下的投入產生。

3 企業價值理論。對企業價值評估的研究可以追溯到1906年的艾爾文·費雪的《資本與收入的性質》提出的資本價值論。其后，1958年莫迪利安和米勒發表了《資本成本、公司財務和投資理論》，系統地將企業價值與資本結構聯系起來，建立了現代企業價值評估理論的基礎。其后大多學者圍繞MM理論對企業價值評估理論作出了發展：阿爾弗羅德·拉帕波特在其《創造股東價值》一書中設計的企業價值評估模型表達了如何利用財務模型制定戰略計劃來提高企業價值。湯姆·科普蘭在《價值評估》一書中提出了企業價值源于企業產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力的觀點。本文認為企業價值是由企業未來盈利能力(以一定風險為基礎的)決定的。其表達式為：

其中，未來自由現金流量由現金流入(由銷售增長率和現金利潤量決定)和現金流出(由現金稅。固定資產支出，營運資本支出決定)影響；加權平均資本成本由權益成本，債務成本以及資本結構決定的。這一公式是將企業整體作為一項資產的角度來考慮的。

三、利益相關者視角的企業價值的構成

1 利益相關者視角的企業價值的含義。綜合前面的利益相關者理論、企業契約理論和企業價值理論，本文認為利益相關者的企業價值就是在充分關注各利益相關者的情況下，使他們發揮自己最大的能力來為企業帶來最高的盈利能力的折現。利益相關者的企業價值最大化與過去的股東價值最大化本質上都是為了實現企業盈利能力的持續最大化，區別僅在于由于人們意識到了利益相關者在企業持續經營中的地位和作用而要求管理者不僅關注股東利益。也要關注其他利益相關者的利益，從而實現企業盈利能力的真正最大化。

2 利益相關者視角的企業價值的表達式。根據含義，我們可以得出。在企業價值創造的過程中，各個利益相關者都做出了貢獻，因此，利益相關者企業價值的表達式可以由下式表示：

企業價值=權益價值+債務價值+員工價值+政府價值+供應商價值+顧客價值+社會價值 (2)

即企業價值等于各利益相關者創造的價值之和，這里的權益價值和債務價值是狹義的，即假設排除了員工價值、政府價值、供應商價值、顧客價值、社會價值后的公司內部的權益價值和債務價值，也可以理解為股東價值和債權人價值。這一公式是從企業價值具體是由哪些利益相關者共同創造的角度來考慮的。由于公司價值的一價原則，因此。公式(2)與公式(1)的結果是相等的。

3 企業價值與各利益相關者的關系。根據前面分析，企業價值是由各利益相關者創造的價值構成，接下來我們分析各利益相關者價值的影響因素。本文假定各利益相關者創造的價值的大小與利益相關者的投入成正向變動關系。且影響投入的因素是企業對各利益相關者的滿足(滿足這一概念從其含義上近似于消費者的效用這一概念，都是表示了偏好的選擇問題)。則有下列關系成立：利益相關者預期企業能依據其所承擔的風險對其利益進行滿足，利益相關者將根據企業對自己滿足程度的大小對企業進行投入。從而影響企業價值。各利益相關者對企業的投入形式不同，所要求的滿足的形式也各不相同。具體說來：

相關者1：債權人。預期利率(相對于債券風險)令債權人產生滿足，從而債權人提供相應數量的資金，提高了企業的經營規模，根據規模效應，這也可以理解為是一種經營績效的提高。

相關者2：股東。在一定投資風險基礎上企業的預期收益率令投資者產生了滿足，則投資者進行投資成為股東。提高了企業的經營規模。

相關者3：員工。與努力相應的收入和舒適的工作環境對員工的滿足，增加了員工的工作熱情和動力，直接提高了企業的盈利，還有益于培養穩定的客戶群，從而提高了企業的經營績效。

相關者4：政府。賦稅對于政府的滿足。提高了政府對于該產業和企業的關注，從而提高政府對本產業公共服務的投入，參與制度規則的建立，加速制度政策的完善，提高企業的聲譽，從而增加了企業的經營績效。

相關者5：供應商。長期合作中供應商與企業建立的戰略合作伙伴關系對供應商帶來的滿足(或者說信任)從而減少了大量的企業間交易成本，從而相應的提高了企業績效。

相關者6：顧客。顧客滿意的心理會帶來較高的顧客忠誠，從而引發顧客持續的購買行為。較高的顧客忠誠度能令顧客增加購買，并愿意為他們所信任的產品和服務付出更大的溢價。而這些就是企業經營績效提高的具體表現。

相關者7：周邊社會。避免環境惡化以及就業機會的增加對周邊社會的滿足，提高了公司的信譽，從而有益于增加企業在周邊社會的支持，如對員工，客戶，投資者的吸引力。知名度提高等，增加了企業的經營績效。

從上述分析可以看出，利益相關者由于企業對其進行滿足才愿意提高對企業的投入：利益相關者的投入增加會帶來相應的企業價值的提高。其中1、2利益相關者的滿足會帶來企業規模及規模結構的變化(也可以看作是一種廣義的獲利能力的提高)；3～7利益相關者的滿足會帶來企業獲利能力的提高。可以將3～7相關者稱為其他利益相關者，以區別于1、2傳統利益相關者。

四、結論與展望

本文從利益相關者理論、契約理論、公司價值理論人手，得出了利益相關者視角的企業價值是由各個利益相關者創造的價值的和構成。并初步探討了各個利益相關者價值的產生機理，認為企業對各個利益相關者滿足程度的大小可以影響利益相關者對企業的投入，從而影響各個利益相關者的價值的大小。