現(xiàn)代公司治理理論的發(fā)展與啟示

摘要：鑒于公司治理問題日益成為各界關(guān)注的焦點，文章從企業(yè)的內(nèi)涵入手，分析了企業(yè)“黑箱”論、企業(yè)契約論及基于資源和知識的企業(yè)論，再從狹義、廣義以及介于狹義和廣義的角度對公司治理進(jìn)行研究，著重探索了公司治理理論的三個主要發(fā)展階段，即圍繞解決股東和管理層的委托代理、小股東和大股東的委托代理以及小股東和大股東/高級管理人員的委托代理問題，最后得到若干重要啟示。

關(guān)鍵詞：公司治理；委托代理

公司治理重點要解決的問題及其理論的演進(jìn)依賴于人們對企業(yè)的理解。長期以來，人們在實踐中一直試圖對企業(yè)的性質(zhì)及其運(yùn)轉(zhuǎn)進(jìn)行理論上的探索。為回答此問題，本文在對企業(yè)與公司治理的含義進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，重點闡述了公司治理關(guān)注的主要問題及相關(guān)理論，以期對我國各方主體有所啟示。

一、 企業(yè)內(nèi)涵的界定

關(guān)于公司治理的研究，首先要從企業(yè)的內(nèi)含入手。從新古典企業(yè)理論的純技術(shù)觀點，到交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)的契約觀點，再到基于資源和知識的企業(yè)論，人們不斷加深對企業(yè)的理解。

1． 企業(yè)“黑箱”論。根據(jù)主流的新古典理論，企業(yè)是在既定生產(chǎn)函數(shù)的技術(shù)約束、既定投入產(chǎn)出品價格的經(jīng)濟(jì)約束以及既定需求函數(shù)的市場約束下，在邊際成本等于邊際收益的時候，追求利潤最大化。Hart（1995）指出，在這種完美的假設(shè)前提下，企業(yè)被看作是一個完全有效的“黑箱”，在它內(nèi)部，任何東西都在十分順利運(yùn)行著，每個人都在做著所指派的工作。因此，在完全信息以及生產(chǎn)具有效率的假設(shè)下，由于不涉及企業(yè)內(nèi)部組織，不考慮企業(yè)內(nèi)部的激勵問題和交易費用，主流的新古典企業(yè)論中也就沒有公司治理。

2． 企業(yè)契約論。Coase（1937）突破新古典企業(yè)論的純技術(shù)觀點，重新審視企業(yè)為什么會產(chǎn)生，開創(chuàng)了企業(yè)契約理論的先河。Coase認(rèn)為勞動者之所以愿意在資本家/企業(yè)家的管理下工作，是因為通過公司結(jié)成雇主與雇員之間的雇傭合約關(guān)系的實現(xiàn)了交易成本的節(jié)約和效率的提升。但Coase沒有明確地涉及到公司治理，僅僅暗含地假設(shè)雇主必須成功獲取效率的提升。隨后，交易成本理論得到很大的發(fā)展，其中貢獻(xiàn)較大的學(xué)者是Williamson（1975，1985）。他進(jìn)一步揭示了企業(yè)內(nèi)采用層級結(jié)構(gòu)的原因，并用交易成本理論解釋了公司的內(nèi)部和外部治理問題。在交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展過程中，形成了以Alchian（1972）、Jensen等（1976）為代表的企業(yè)合約學(xué)派。他們把企業(yè)看成是一組具有某種共同目標(biāo)的成員間合約關(guān)系集合，如委托代理、監(jiān)督與激勵等。由于企業(yè)層級結(jié)構(gòu)學(xué)派和企業(yè)的合約學(xué)派的分析都從節(jié)約成本的角度入手，與企業(yè)“黑箱”論一樣，將技術(shù)與創(chuàng)新視為常量，沒有解釋長期價值的創(chuàng)造。

3． 基于資源和知識的企業(yè)論。基于資源和知識的企業(yè)論考慮到了技術(shù)與創(chuàng)新問題。該理論存在很多分支，并且爭論仍在繼續(xù)（見Pitelis，2002）。在此，我們集中分析Penrose（1959）提出的首次討論。Penrose認(rèn)為企業(yè)是一個由人力資源和非人力資源構(gòu)成，通過溝通協(xié)作來進(jìn)行管理的有生命組織。其中，人力資源，特別是經(jīng)理資源最為重要。企業(yè)運(yùn)用這些資源進(jìn)行經(jīng)營，在經(jīng)營活動中通過專業(yè)化、勞動分工、資源整合、團(tuán)隊合作和學(xué)習(xí)，創(chuàng)造了知識，而知識增強(qiáng)了生產(chǎn)的效率，并且釋放了資源。效率收益受生產(chǎn)效率的提升及自主創(chuàng)新知識的增長所影響，從而企業(yè)的內(nèi)部活動產(chǎn)生了與知識相關(guān)的優(yōu)勢。Penrose從效率的角度，對Coase的理論進(jìn)行了補(bǔ)充。

二、 公司治理內(nèi)涵的界定

公司治理是一個多角度多層次的概念，可以從狹義和廣義的角度去理解其內(nèi)涵。

1． 狹義的公司治理。狹義的公司治理是以Williamson（1975）等為代表提出的股東中心理論為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)以通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層這樣一種制度安排的“治理結(jié)構(gòu)”為基礎(chǔ)的公司內(nèi)部治理。Jensen等（1976）認(rèn)為公司治理應(yīng)致力于解決所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系，使所有者與經(jīng)營者的利益相一致。Fama等（1983）進(jìn)一步提出，公司治理主要解決所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離情況下股東和經(jīng)理之間的委托代理問題，其核心是降低代理成本。Shleifer等（1997）提出公司治理關(guān)注的中心課題是要保證資本供給者(包括股東和債權(quán)人)的利益。這種強(qiáng)調(diào)股東權(quán)利的公司治理也稱“股東優(yōu)先理論”。

2． 廣義的公司治理。隨著人們對企業(yè)行為社會效應(yīng)的關(guān)注，以Cochran等（1988）等為代表提出了利益相關(guān)者（Stakeholder）理論，要求在公司治理過程中兼顧股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等各類利益相關(guān)者的利益。青木昌彥和錢穎一（1995）認(rèn)為公司治理是一套制度安排，用以支配在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體——投資者、經(jīng)理人員、員工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。Blair（1995）認(rèn)為公司治理是指有關(guān)公司控制權(quán)或剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排。李維安（2001）認(rèn)為廣義的公司治理是通過一套包括正式和非正式的、內(nèi)部和外部的制度或機(jī)制協(xié)調(diào)公司與利害相關(guān)者之間的關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，維護(hù)公司各方的利益。基于利益相關(guān)者的廣義公司治理模式在多個方面反映了社會和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢。但是，由于它涉及的權(quán)益主體過于寬泛，實踐中難于操作，并且多元化的生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)會引起經(jīng)營效率的損失。

3． 介于狹義和廣義之間的公司治理。較為理想的公司治理是減少利益相關(guān)者在正式治理結(jié)構(gòu)中的納入程度，定位于股東中心模式和利益相關(guān)者模式的均衡區(qū)域之內(nèi)。OECD理事會（1999）通過的《公司治理原則》即體現(xiàn)了這種思想。它由五個原則構(gòu)成：其一，強(qiáng)調(diào)保護(hù)股東的權(quán)利；其二，強(qiáng)調(diào)對包括小股東和外國股東在內(nèi)所有股東的平等對待，如果股東的權(quán)利受到損害應(yīng)有機(jī)會得到有效補(bǔ)償；其三，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用；其四，強(qiáng)調(diào)信息披露和公司透明度；其五，強(qiáng)調(diào)董事會的責(zé)任，公司的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保董事會對公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對管理人員的有效監(jiān)督，并對公司和股東負(fù)責(zé)。

總之，有效的公司治理就是要充分發(fā)揮內(nèi)外部治理機(jī)制的作用，不斷增強(qiáng)公司決策的獨立性與行為的誠信度，提高公司持續(xù)發(fā)展能力，兼顧利益相關(guān)方，實現(xiàn)全體股東利益的最大化。

三、 公司治理理論的發(fā)展

公司治理理論隨著不同的委托人與代理人之間的沖突而得到不斷的發(fā)展。其主要經(jīng)歷了股東和管理層的委托代理、小股東和大股東的委托代理以及小股東和大股東/高級管理人員的委托代理等三個階段。

1． 股東和管理層的委托代理。公司所有權(quán)與控制權(quán)分離而帶來的治理問題，最早可以追溯到Adam Smith。他在《國富論》中指出管理他人資產(chǎn)會導(dǎo)致“玩忽職守和揮霍浪費”。這實際上已觸及到公司治理所要解決的一個核心問題，即代理問題，它源于經(jīng)理人員與所有者之間潛在的利益沖突。

自股份公司出現(xiàn)到19世紀(jì)末，公司所有權(quán)與控制權(quán)仍統(tǒng)一在股東手里，關(guān)于股份公司的爭論主要圍繞公司規(guī)模的擴(kuò)大和公司運(yùn)營水平的提高，公司控制權(quán)問題還不明顯。到了20世紀(jì)初，公司控制權(quán)問題開始日益凸現(xiàn)。Berle等（1932）的研究成為這一問題的開山之作。他們對1929年美國最大的200家非金融企業(yè)調(diào)查后指出，隨著股份公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股權(quán)的高度分散化，股東對公司的決策與運(yùn)營已無力施加直接的影響，公司的實際控制權(quán)已轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理的手中。這樣，股東的利益可能受到經(jīng)理層的掠奪，導(dǎo)致公司的行為偏離利潤最大化的目標(biāo)。Berle等人的擔(dān)憂對后來學(xué)者關(guān)于公司治理的思想產(chǎn)生了深刻的影響，并促使美國隨后的政策和立法逐漸注重保護(hù)分散的小股東利益。Jensen等運(yùn)用合約理論和代理理論分析了現(xiàn)代股權(quán)分散型公司中股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突。據(jù)此，20世紀(jì)80年代以前，公司治理研究主要以美國公司為研究對象，致力于解決股權(quán)分散化下的“弱股東、強(qiáng)管理者”的問題，著眼于如何建立內(nèi)外部監(jiān)督與激勵機(jī)制，保護(hù)股東的利益。

2． 小股東和大股東的委托代理。20世紀(jì)80年代后，很多學(xué)者對各國的股權(quán)結(jié)構(gòu)做了大量的實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了某種程度的集中化傾向。Berle等（1932）意義上股權(quán)高度分散的“現(xiàn)代企業(yè)”上已不多見。

La Porta等（1996）對49個國家、每個國家中10家最大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度進(jìn)行的國際比較研究和Claessens等（2000）對9個東亞國家（地區(qū)）的2980家上市公司的研究表明，除了美國、英國和日本等少數(shù)國家的公司股權(quán)相對分散以外，所有權(quán)或控制權(quán)集中才是這一時期全球公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)。據(jù)此，對于絕大多數(shù)國家的公司，代理的根本問題是外部投資者與大股東，尤其是與能完全控制管理者的股東間利益的協(xié)調(diào)。一方面，大股東參與公司治理有助于解決傳統(tǒng)的代理問題中由于股權(quán)高度分散而造成的“搭便車”問題和外部股東與管理層之間在投資機(jī)會與業(yè)績評價方面上的信息不對稱問題，保證了公共產(chǎn)品——監(jiān)督的供給，產(chǎn)生“控制的公共利益”（Chidambaran等，1998）。另一方面，大股東參與公司治理也會帶來新的問題，即“過度監(jiān)督”（Burkart等，1997）和“大股東侵占”（Shleifer等，1997）。可見，20世紀(jì)80年代至90年代末，公司治理主要圍繞于解決股權(quán)相對集中情況下的“強(qiáng)大股東、弱小股東”問題，著力于如何保護(hù)小股東的利益。

3． 內(nèi)部人控制。

（1）內(nèi)部人的界定。在公司治理中，內(nèi)部人控制問題被多次提及，其內(nèi)涵隨之發(fā)生變化。Berle等較早指出在股權(quán)高度分散化的現(xiàn)代企業(yè)中，公司控制權(quán)實際上已被經(jīng)理層所掌控。青木昌彥和錢穎一提出在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，由于缺乏市場和法制的約束，企業(yè)的實際控制權(quán)被經(jīng)理層所把持。這里，內(nèi)部人主要是指經(jīng)理層。隨著大股東參與公司治理成為重要趨勢，大股東獲得了控制權(quán)，并利用優(yōu)勢地位侵占小股東利益之后，La Porta等開始將大股東列入內(nèi)部人之列。Burkar等（2001）提出了“戰(zhàn)略聯(lián)盟理論”，認(rèn)為大股東往往會和經(jīng)理層合謀來損害公司和其他股東的利益。因此，Pitelis（2004）認(rèn)為大股東與高級管理人員之間不存在嚴(yán)重的激勵協(xié)調(diào)問題，相反，兩者作為一個整體，可以視為公司的控制集團(tuán)。到了21世紀(jì)初，Dyck等（2004）指出公司治理的研究主線之一是探討以大股東和高管人員為集團(tuán)的內(nèi)部人控制問題，即小股東和大股東/高級管理人員的委托代理問題。

（2）控制權(quán)私人收益。控制權(quán)私人收益，也稱“控制權(quán)私利”，是指大股東/高級管理人員憑借其對公司的控制權(quán)為自身謀取的利益。它存在非貨幣和貨幣兩種形式。非貨幣形式的控制權(quán)私利通常表現(xiàn)為內(nèi)部人利用控制地位實現(xiàn)某種心理收益，如調(diào)動公司資源實現(xiàn)控制而帶來的滿足感（Demsetz等，1985），偏好某種類型的投資項目（Jensen，1993）。貨幣形式的控制權(quán)私利則更多地體現(xiàn)了內(nèi)部人與小股東利益沖突的一面，表現(xiàn)為大股東/高級管理人員通過關(guān)聯(lián)交易、非經(jīng)營性資金占用、過度擔(dān)保、享有高福利等方式侵占公司和小股東的利益（Benos，2004）。

（3）小股東利益的保護(hù)。大股東/高級管理人員為追求控制權(quán)私利而實施的侵占行為，從短期看會損害公司和其他股東利益，從長遠(yuǎn)來看，會降低上市公司的質(zhì)量，打擊外部投資者的投資積極性，提高公司的融資成本，最終危害到整個金融市場的健康發(fā)展。因此，很多學(xué)者著眼于如何從國家層面和公司層面建立小股東保護(hù)機(jī)制。Burkart等（2001）提出，國家層面的小股東保護(hù)機(jī)制可以分成兩類：便于股東實施權(quán)利的保護(hù)機(jī)制和便于股東事后追償?shù)谋Ｗo(hù)機(jī)制。Klappe等（2002）通過實證分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)國家層面的投資者保護(hù)水平較高時，該國企業(yè)層面的治理水平也相對較高；當(dāng)一個國家的法律保護(hù)水平不高時，企業(yè)層面的公司治理水平對于小股東利益的保護(hù)就顯得尤為重要。此外，還有其它小股東保護(hù)機(jī)制作為國家層面和企業(yè)層面的補(bǔ)充。根據(jù)Dyck等的研究，這些補(bǔ)充機(jī)制主要包括產(chǎn)品和要素市場的充分競爭，使產(chǎn)品價格更具客觀性，減少內(nèi)部人利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行侵占；發(fā)揮資本市場各方主體（如分析師）的非正式監(jiān)督，加強(qiáng)“聲譽(yù)”機(jī)制遏制內(nèi)部人侵占行為的作用。這樣，在各個層面的機(jī)制合力作用下，隨著小股東利益保護(hù)力度的加強(qiáng)，投資者信心的增強(qiáng)，公司股票的市場流動性將上升。根據(jù)Grimaud等（2004）的研究，流動性強(qiáng)的市場為大股東/高級管理人員利用信息優(yōu)勢獲取信息租金提供了便利，從而為大股東/高級管理人員提高公司治理水平提供了補(bǔ)償和激勵。

四、 啟示

上述關(guān)于企業(yè)與公司治理內(nèi)涵的探索，以及公司治理理論三個主要發(fā)展階段的研究，對于我國政府如何加強(qiáng)小股東保護(hù)、上市公司內(nèi)部人進(jìn)一步提高公司治理水平和指導(dǎo)投資者的行為都具有重要的啟發(fā)意義。

1． 我國政府的啟示。由于上市公司的大股東/高級管理人員追求控制權(quán)私利的行為會侵害小股東的利益，并最終損害資本市場的持續(xù)發(fā)展，所以我國政府應(yīng)在國家層面上建立健全小股東保護(hù)機(jī)制，包括推行累積投票制度和類別股東大會制度等方便股東實施權(quán)利的保護(hù)機(jī)制，以及加強(qiáng)民事訴訟與賠償制度和提高執(zhí)法效率等便于股東事后追償?shù)谋Ｗo(hù)機(jī)制，以切實保障小股東的利益，維護(hù)資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的根基。

2． 對上市公司內(nèi)部人的啟示。本文的研究有助于促進(jìn)中國上市公司的大股東/高級管理人員以投資者的利益為導(dǎo)向，兼顧利益相關(guān)方，專注于知識的積累與創(chuàng)新，著眼于公司核心競爭力的提升；充分利用和發(fā)揮內(nèi)外部公司治理機(jī)制，不斷提高公司治理水平，減少對公司和小股東的侵害，以增強(qiáng)公司聲譽(yù)，并實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展與價值的持續(xù)提高。這樣，大股東/高級管理人員的利益也得到了有力的保障。

3． 對投資者的啟示。由于上市公司的大股東/高級管理人員與證券市場的投資者，特別是小股東的利益存在沖突，因此，小股東要加強(qiáng)維護(hù)自身權(quán)益的意識，積極行使表決權(quán)，以促使上市公司改善公司治理。而公司治理水平高的公司能較有力地保護(hù)小股東的利益，并能給投資者帶來長期穩(wěn)定的價值回報，因此本文的研究對于投資者的投資決策具有指導(dǎo)意義，即投資于公司治理良好的公司，將能獲取更高的流動性，分享到公司長遠(yuǎn)發(fā)展的成果。

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作者簡介：朱志雄，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融與保險系博士生；程瑤，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際貿(mào)易系博士生。

收稿日期：2008-02-25。