貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制：一個(gè)文獻(xiàn)評(píng)述

摘要：文章回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的研究成果，指出這一傳導(dǎo)機(jī)制主要由兩個(gè)過程構(gòu)成：第一是貨幣政策是否會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，第二在于資產(chǎn)價(jià)格變化能否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步討論了目前關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果的爭(zhēng)議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價(jià)格；傳導(dǎo)機(jī)制

一、 貨幣政策變動(dòng)是否影響資產(chǎn)價(jià)格

人們對(duì)貨幣政策變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的關(guān)注由來已久。由于金融創(chuàng)新和金融自由化使某些金融資產(chǎn)與貨幣之間替代性的增強(qiáng)，西方有學(xué)者（Barnett）早在1978年就提出要以包括依價(jià)格調(diào)整的各種金融資產(chǎn)在內(nèi)的Divisia貨幣總量取代一般貨幣供應(yīng)指標(biāo)，但由于該指數(shù)需預(yù)估貨幣政策對(duì)不同金融資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的影響，考慮到這種預(yù)先估計(jì)的極端困難性，故難以施行（Hagen and T. Fender，1998）。Smets（1997）對(duì)最佳貨幣政策問題進(jìn)行了探討，認(rèn)為既然貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，那么貨幣政策就不應(yīng)忽視資產(chǎn)價(jià)格的變化，貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)。Carlstrom，F(xiàn)uerst（2001）從企業(yè)（公司）的角度，研究了在資本市場(chǎng)不完善情況下，貨幣政策如何影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格發(fā)生影響，并主張對(duì)股價(jià)波動(dòng)采取的貨幣政策應(yīng)是順周期的。Campbell和Kyle（1988)認(rèn)為貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致了利率變化，進(jìn)而通過對(duì)股票分紅預(yù)期、折扣率估計(jì)以及風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)的影響.影響股價(jià)波動(dòng)。

Tobin（1980）在《資產(chǎn)積累與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)》中對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的論述，也涉及到了貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的論述。托賓認(rèn)為，擴(kuò)張的貨幣政策通常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（通過庇古效應(yīng)、凱恩斯效應(yīng)以及托賓效應(yīng)發(fā)生），同時(shí)會(huì)引發(fā)通貨膨脹，所以，銀根松動(dòng)時(shí)，資金剩余者鑒于股票可以防止通貨膨脹而維持實(shí)際收益率，將增加對(duì)股票的投資，這將導(dǎo)致股票價(jià)格的提高。換言之，托賓認(rèn)為，股票是可以作為預(yù)防通脹的對(duì)沖手段的。Sellin（2001）則認(rèn)為，短期內(nèi)權(quán)益性投資并不是通貨膨脹的良好防范手段，股票作為通脹的對(duì)沖工具，僅在長(zhǎng)期內(nèi)有效。假如央行采用逆周期的貨幣政策，通脹和股價(jià)間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有在央行采用順周期操作的情況下，通脹和股市間聯(lián)系才是正相關(guān)的。因而也只有此時(shí)，股權(quán)投資才可以作為通脹的對(duì)沖工具。

二、 資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響渠道的研究

自Tobin（1969）的投資q理論以及Ando和Modigliani（1963）的消費(fèi)的生命周期理論誕生，資產(chǎn)價(jià)格也成為貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中一個(gè)備受關(guān)注的渠道。

Mishkin（1995，2001）歸納了文獻(xiàn)中關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的股票市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)的四種渠道，即：Tobin（1969）關(guān)于投資的股價(jià)q渠道理論，Bernanke and Gertler（1995）等關(guān)于廣義信貸渠道理論的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，Modigliani（1971）關(guān)于生命周期理論的居民財(cái)富效應(yīng)渠道，和Mishkin（1976，1977）關(guān)于居民資產(chǎn)組合的流動(dòng)性渠道。這四種渠道可概述如下：

1． 股價(jià)的投資q渠道。Tobin（1961，1969）在研究一般均衡意義上的資產(chǎn)組合均衡貨幣理論時(shí)，提出了資本資產(chǎn)價(jià)格與資本重置成本之間的關(guān)系問題，認(rèn)為貨幣政策通過對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)而影響投資支出。他用q衡量企業(yè)的股市價(jià)值與其資本重置成本的比率，q的高低反映了企業(yè)的投資愿望。如果q>1，則企業(yè)的市值高于其資本重置成本，相對(duì)于企業(yè)的市值而言，新的廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價(jià)格相對(duì)低廉的投資品，從而增加投資和總需求；反之，如果q<1，企業(yè)的市值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。

Tobin的q理論強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣傳導(dǎo)過程中的作用。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，股票市場(chǎng)投資渠道的機(jī)理在于：貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增加、利率下降，這使股票相對(duì)于債券的收益上升，從而引致公眾調(diào)整資產(chǎn)組合并促使股價(jià)、q相應(yīng)上升，企業(yè)投資支出增加，從而刺激生產(chǎn)增長(zhǎng)。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，股價(jià)投資渠道的作用過程可表示為：

“貨幣供應(yīng)→利率→股票價(jià)格→q→投資支出 →總產(chǎn)出”這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制也可以從另一個(gè)角度來解釋。企業(yè)通過發(fā)行股票來融資時(shí)，如果股票價(jià)格上升，對(duì)企業(yè)來說，融資的成本就會(huì)更低，因?yàn)槊恳还蓵?huì)帶來更多的資金，因此，一個(gè)擴(kuò)展性的貨幣政策會(huì)使得股票價(jià)格上升，降低的資本的成本，從而增加了投資和產(chǎn)出。

2． 股價(jià)的財(cái)富效應(yīng)渠道。Modigliani（1971）在其生命周期理論中提出居民消費(fèi)行為受其生命期內(nèi)人力資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)等財(cái)富決定。股票是金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，股票市場(chǎng)居民財(cái)富效應(yīng)渠道的作用機(jī)理，在于貨幣政策變動(dòng)通過引致公眾調(diào)整資產(chǎn)組合而促使股價(jià)上升、居民財(cái)富增加，這推動(dòng)居民消費(fèi)需求乃至產(chǎn)出均將上升。但是Ludvigson和Steindel（1999）通過經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)財(cái)富和消費(fèi)之間沒有可靠的聯(lián)系。

3． 居民的流動(dòng)性渠道。這里的流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。由于對(duì)耐用消費(fèi)品和住宅等非流動(dòng)性資產(chǎn)的質(zhì)量具有不對(duì)稱性信息，因此，當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致居民股票市值等金融財(cái)富增加時(shí)，居民的變現(xiàn)意愿增強(qiáng)，就會(huì)減持金融資產(chǎn)而增加對(duì)耐用消費(fèi)品或住宅的支出。反之，當(dāng)收縮性貨幣政策導(dǎo)致居民股票市值等金融財(cái)富減少時(shí)，居民對(duì)其財(cái)務(wù)收支不樂觀，就會(huì)減少住房和其他耐用品支出。

4． 資產(chǎn)負(fù)債表渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道實(shí)際上是一種廣義的信貸傳導(dǎo)渠道，因?yàn)榕c基準(zhǔn)的新古典模型想像的不同，我們生活的世界是一個(gè)信貸市場(chǎng)有摩擦的世界，例如信息問題，激勵(lì)問題以及普遍的管制。因?yàn)檫@些問題，信貸可能以更低的成本給那些金融狀況已經(jīng)很良好的借款者。Bernanke，Gertler和Gilchrist（1996）列舉了廣義信貸渠道的三個(gè)實(shí)際內(nèi)涵。首先，對(duì)借款人來說外部融資比內(nèi)部融資代價(jià)更大。其高成本的部分主要由無(wú)擔(dān)保的外部融資引起的。其次，由于代理成本造成的內(nèi)部融資與外部融資成本差異，應(yīng)與借款人的凈資產(chǎn)成反比。凈資產(chǎn)的下降將提高外部融資的成本。再次，任何減少凈資產(chǎn)的沖擊將削弱借款人獲得融資的能力，而這又降低了他們的投資、勞動(dòng)雇傭以及生產(chǎn)水平。由于資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)使得借款人的凈資產(chǎn)發(fā)生變動(dòng)，從而影響到借款人外部融資成本，具體機(jī)制描述如下：企業(yè)和家庭在借款時(shí)，為了解決信息和激勵(lì)問題，往往用資產(chǎn)作為抵押。因此，資產(chǎn)價(jià)格的下降就會(huì)減少抵押擔(dān)保的價(jià)值，凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，金融機(jī)構(gòu)在給企業(yè)借貸時(shí)面臨的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就越嚴(yán)重，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者的行為均會(huì)趨于謹(jǐn)慎，形成信用收縮（Credit Crunch），總需求因而收縮。Bernanke，Gertler和Gilchrist（1996）分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，資產(chǎn)價(jià)格的下降和總需求下降之間就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂的“金融加速器”（Financial Accelerator）。惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，和下降的信貸流，起初會(huì)在短期內(nèi)會(huì)影響支出和總需求，但在長(zhǎng)期由于阻礙資本形成和減少了流通資本就會(huì)影響到總供給。

除了上述四個(gè)渠道外，Meltzer（1995）還提出了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的另外一種傳導(dǎo)效應(yīng)，即資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)部分受利率的影響，其余部分則在貨幣主義所描述的傳導(dǎo)機(jī)制中獨(dú)自扮演一個(gè)主要的角色。貨幣主義對(duì)傳統(tǒng)凱恩斯模型的批評(píng)主要是對(duì)這樣一個(gè)觀點(diǎn)的質(zhì)疑，即凱恩斯主義者所認(rèn)為的貨幣政策的實(shí)施僅僅會(huì)造成短期名義利率的變動(dòng)。與之相反，貨幣主義者認(rèn)為貨幣政策的實(shí)施同時(shí)還會(huì)對(duì)大量的金融資產(chǎn)價(jià)格和耐用品價(jià)格，尤其會(huì)對(duì)股票和房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。這些資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)能夠產(chǎn)生重要的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)通過支出對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生影響。

三、 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)在這一領(lǐng)域的相關(guān)研究可以分為兩部分，一部分是直接研究資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)的，這一部分絕大部分都是研究股票價(jià)格或股票市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。另一部分在研究資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系時(shí)涉及到了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。中國(guó)人民銀行研究局課題組（2002）通過實(shí)證研究得出股票市場(chǎng)已成為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)組成部分。陳德偉、金戈（2005）通過基于VAR的格蘭杰因果檢驗(yàn)和方差分解等技術(shù)，實(shí)證分析我國(guó)利率變動(dòng)與股票價(jià)格的相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率與股票價(jià)格在長(zhǎng)期中存在均衡關(guān)系，利率變動(dòng)是股票價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，其影響逐步增大。而股票價(jià)格對(duì)利率的影響較小，統(tǒng)計(jì)上不表現(xiàn)為利率變動(dòng)的格蘭杰原因，說明了我國(guó)金融市場(chǎng)具有分割性，貨幣政策通過股票市場(chǎng)途徑的傳導(dǎo)在上游是通暢的。劉霞輝（2002）通過對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)研究，提出資產(chǎn)價(jià)格的變化與過渡的流動(dòng)性或信貸有關(guān)，因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)將其視為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。同時(shí)，應(yīng)該定義基于交易的價(jià)格指數(shù)，將其作為整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)要素變動(dòng)有用的補(bǔ)充指數(shù)。呂江林（2005）運(yùn)用現(xiàn)代時(shí)間序列分析方法，在對(duì)若干發(fā)達(dá)國(guó)家和新興發(fā)展中國(guó)家股價(jià)指數(shù)和實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行跨國(guó)實(shí)證研究的同時(shí)基礎(chǔ)上，考察了我國(guó)上證綜指與實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系。

總體來說，由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，而且長(zhǎng)期以來很不規(guī)范，所以很多研究者認(rèn)為股票價(jià)格并不是貨幣政策一個(gè)很有效的傳導(dǎo)渠道。這個(gè)結(jié)論雖然可以直覺到，但是不進(jìn)行實(shí)證的分析就下結(jié)論，是沒有科學(xué)的精神的。此外，少數(shù)學(xué)者最近的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與股票資產(chǎn)價(jià)格以及股票價(jià)格波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在一定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，說明隨著中國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的快速推進(jìn)，股票市場(chǎng)全流通改革的進(jìn)行，金融對(duì)外開放的實(shí)施，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用正在逐步上升。但如我們上述所言，金融市場(chǎng)的壯大和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響是及其復(fù)雜的，因此這一問題值得我們用更科學(xué)的方法和更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木袢パ芯亢徒獯稹?/p>

參考文獻(xiàn)：

1．劉霞輝．資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定．經(jīng)濟(jì)研究，2002，（4）：11-18．

2．Mishkin，F(xiàn)rederic S．Symposium on the Monetary Transmission Mechanism．Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：3-10．

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4．呂江林．我國(guó)的貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出反應(yīng)?．經(jīng)濟(jì)研究，2005，（3）：82-90．

基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家自然科學(xué)基金（70673033）的資助。

作者簡(jiǎn)介：王虎，南京大學(xué)商學(xué)院博士生；索彥峰，上海浦東發(fā)展銀行博士后工作站博士后。

收稿日期：2008-02-24。