我國高管持股對企業價值的影響研究

摘 要：經營者激勵與約束問題始終是公司治理研究的核心問題。股權激勵作為一種有效解決企業委托代理問題的長期激勵機制，早在20世紀80年代就已經在西方企業廣泛實施，并取得了極大的成功。但是，由于我國市場經濟所處的階段不同，這種激勵機制在我國所面臨的環境和條件不同，理論上先進有效的激勵機制搬到國內未必能產生同樣的激勵效果。為了更好地發揮股權激勵機制在我國企業的激勵效應，本文在總結前人研究的成果上，結合我國企業和資本市場的實際情況，選擇高科技行業為研究對象，運用OLS統計分析方法，從實證的角度對該問題進行探討，得出高管持股比例對企業價值有正方向影響的結論。

關鍵詞：高管持股；股權激勵；企業價值

中圖分類號：F270．3文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權激勵被視為解決現代企業“委托—代理”問題的重要途徑，促進公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽為企業激勵的“金手銬”。據了解，美國規模100億美元以上的大公司，其首席執行官(CEO)的薪酬構成中長期股權激勵計劃占65%。

隨著企業公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權激勵來激發高層管理人員的積極性和創造性。自從證監會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認股權”的講話以來，高層管理人員的股權激勵在我國取得了較大的發展，高科技企業對實行股權激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務院辦公廳也轉發了財政部和科技部制定的《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點的指導意見》。自2005年以來的股權分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權激勵改革的高潮。2006年1月出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業會計準則——第11號，股利支付》，為進一步規范上市公司的股權激勵措施提供了法律依據。

目前，我國市場經濟尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進行，與其在西方發達國家的成長與發展相比，我國的股權激勵制度面臨著不同的環境和條件。那么，在實施股權激勵外部環境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權激勵與企業價值的關系究竟如何？本文在總結前人研究成果的基礎上，結合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數據建立面板數據(panel data)統計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業價值的影響問題進行深入研究，力圖為企業激勵約束機制的建立、公司治理機制的改善、股權分置改革的順利進行以及MBO方案設計與監督提供重要的實證證據。

本文的高管人員是指中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監事、總經理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發達國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內部職工股轉化而來的。與普通員工持有的內部職工股不同的是，國家在整頓清理內部職工股時，規定高管持有的部分不能轉換為流通股，在高管任期內不得轉讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業對高管人員的股權激勵形成的。所謂股權激勵是指激勵主體(企業或者股東)授予激勵對象(經營者或雇員)股份形式的現實權益或者潛在權益，激勵后者從企業所有者的角度出發勤勉工作，實現企業價值最大化和股東財富最大化。股權激勵是一種有效的激發人力資源積極性和創造性的管理方式。按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為現股激勵、期股激勵、期權激勵^[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風險共擔的整體，從而實現了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機制。

1．激勵作用

通過股權激勵，使被激勵者——高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權)，用股權這個紐帶將被激勵者的利益與企業的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現企業既定目標的要求，為了實現企業利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現在兩方面：一是因為被激勵者——高管人員與委托人己經形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因導致企業利益受損，比如出現虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔企業的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職——如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經濟利益。

(三) 高管持股的理論依據

長期激勵機制之所以必要，是源于現代大企業中物質資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經營者)職能的分離以及由此導致的“委托—代理”問題，也就是所有權與經營權分離的問題?！拔小怼崩碚撌怯擅灼鯛枴ふ采?Michael Jensen)和威廉·麥克林(William H Mecking)在1976年發表的論文《企業理論：管理行為、代理成本及其所有結構》中首次提出的。在資產“委托—代理”制中，股東成為委托人，經營者成為代理人，通過資產的“委托—代理”關系，建立起法人財產制度和相應的公司內部的治理結構。由于委托人與代理人追求的目標經常是不一致的，代理人在最大限度地增進自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風險”。并且代理人和委托人之間存在著很多工作信息，代理人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量代理人經營業績時的成本，使得監督成本過高，委托人難以對代理人進行有效監督。而股權激勵制度通過讓經理人員成為未來的股東，使其目標函數與股東的目標函數盡可能地達到內在的一致，減輕了經營者機會主義行為和所有者對其進行監督的負擔，從而降低代理成本直至最小化?！拔小怼崩碚撌羌顧C制最重要的理論基礎。

二、 文獻綜述

(一) 國外相關文獻綜述

從實證研究的角度看，國外學者對管理層股權的激勵效應有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應具有不確定性

早期的學者認為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)^[1]認為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯系，代理理論所闡釋的關于股基薪酬的激勵效果在現實中并沒有得到太好的實現。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關研究則認為管理層股權激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業績之間的相關性，認為提高管理層的持股比例能夠對公司業績起到較好的促進作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)^[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關性方面發現，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠遠超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進一步發現，管理層持股和公司的業績之間確實存在一定的聯系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981—1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區間效應

第三類學者則認為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業績產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內董事股權與公司資產的市場價值之間存在著一種持續的正相關關系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業績與持股比例之間就會呈負相關。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發現在持股比例為1%—5%時，托賓Q值與持股比例負相關，在5%—20%時是正相關，超過20%時又變成負相關。Morck(1988)^[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯系。他們發現，在0—5%的范圍內，托賓Q值與董事的持股權正相關；5%—25%的范圍內，Q值與董事的持股權是負相關的；超過25%，二者可能進一步負相關。McConnell和Servases(1990)^[4]發現在托賓Q值與經營者持股權之間存在倒轉的U型聯系，拐點位于持股比例為40%—50%。由此，對于持股權處于不同區間數值的公司而言，二者與績效的相關系數可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻認為，最優股權激勵水平是由企業和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業業績之間并沒有直接關系。這些研究發現，當企業有較多(較少)的監督時，經理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業業績不一定差，低持股比例只說明企業不需要高水平的股權激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權激勵能使管理層更努力地提高企業業績，只說明這些企業需要用高股權比例來解決監督困難的問題。這些文獻如Demsetz和Lehn(1983)，Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認為，股東的直接監督和報酬激勵可互為替代，董事會和機構投資者的監督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監督困難的問題，與企業業績間并不存在任何關系。

(二) 國內相關文獻綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準則也幾經修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數據在近年才趨于完備，以至于我國關于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經濟界更偏重于從理論角度研究企業高管報酬的決定，以及高管報酬與企業業績之間的關系。目前我國關于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關研究的方法和模型基礎上進行的，單獨研究高管持股的很少。

魏剛(2000)^[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結果表明，高管人員報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，與高管人員持股比例不存在顯著的負相關關系，與企業規模存在顯著的正相關關系。李增泉(2000)^[6]發現，我國上市公司經理報酬和持股比例與企業ROE之間無顯著的相關關系，卻與企業規模之間存在顯著的相關關系；企業經理報酬與ROE之間的相關性受企業國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業，其經理人的報酬明顯偏低；企業所處的行業和地區不同，其經理報酬與企業ROE之間相關性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)^[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產收益率)呈正相關關系，但不具有統計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)^[8]通過對上市公司數據進行實證分析發現，實行股權激勵的公司在實行股權激勵前的業績普遍較高，同時管理層因股權激勵增加的持股數與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關，并且對于成長性較高的公司，公司經營業績的提高與管理層因股權激勵增加的持股數顯著正相關。邱世遠、徐國棟(2003)^[9]利用上市公司整體的經營者持股數據進行分析，他們采用兩個獨立樣本的非參數檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數據的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經營業績有顯著影響。檢驗結果表明，高管持股數高的公司的經營業績比高管持股數低的公司的經營業績好，而且這兩類公司的經營業績的差異是顯著的。

(三) 文獻綜述小結

總的來說，我國有關高管股權激勵和企業業績的實證研究還剛剛開始，數據的選取和計量方法在借鑒國外經典計量研究的基礎上還有待改進。在實證研究的結論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機構不完善等多方面原因，使得我國有關這方面的研究結論與國外的研究結論有所不同。學者們對高管股權激勵效應的研究之所以會產生如此大的差異，本文認為可能是基于以下幾點原因：第一，前人的研究數據較為陳舊。在早期，股權激勵計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，股票期權及持股數量較少，影響了股權激勵效果的發揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結果。第三，在指標的選擇上也存在差異，例如在衡量企業價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標，指標選擇的不同也會造成不同的研究結論。

三、 研究設計

(一) 研究假設

根據前文中對高管持股的作用機制以及“委托—代理”理論的分析，以及國內外學者的研究成果，我們假設高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業高管人員的目標函數與股東的目標函數一致。在控制企業規模、股本構成、資本結構、盈利能力、風險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業價值呈正相關關系。

(二) 樣本選擇與數據處理

1．行業的選擇

超產權論(beyond property-right argument)認為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發揮其刺激經營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業產品無替代性，經營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經營者增加努力與投入^[6]。超產權論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經營者的報酬激勵效應。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應，一定要考慮行業這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業的企業作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業的企業相比，新興的高科技企業通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業的經營者保持長期穩定。第二，相對而言，高科技行業要求經營者的知識更新更快，技術水平也更高，行業的要求使得高科技行業的經營者相對年輕，更會看重長期職業生涯的發展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業的研發投入較多，投資收益期較長，因而，股權激勵的效果與市場價值更為相關。因此，在高科技企業里，對經營者實施長期股權激勵應該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業作為研究對象是因為其與眾不同的企業特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度、不同的董事會結構與不同的股權結構等等。但是對于高科技企業的界定到目前為止還沒有統一的權威標準。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業和證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，確定如下幾個行業的企業為高科技企業：化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003—2005年的年報數據作為面板數據(panel data)進行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數據尚未完全經過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機構投資者持股的現象比較少見，而機構投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點。第三，有關研究表明，我國首次公開發行股票的上市公司一般以溢價發行，且盈余管理現象比較嚴重，為避免發行當年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．數據來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數據直接來源于Wind．Net．金融數據庫，部分數據通過Excel計算得來。數據的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業定義的化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003—2005年連續3年高管持股數為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務特征異常(如產權比例為負數)的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數據做成面板數據(panel data)進行分析。之所以選擇面板數據進行分析是因為：單純使用截面數據模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業績的因素時，使用截面數據模型，可以選擇包括企業的規模、資本結構等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業價值的影響。但是無法分析在一個行業內，技術進步、制度變遷、宏觀經濟政策等因素對企業價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數據是若干個截面數據的組合，一方面它為計量經濟學模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環境，但更重要的是在實際應用中它能夠用于研究僅用截面數據或者時序數據所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業價值的指標為因變量。在企業價值的指標選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業利潤指標（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業的財務指標，反映企業過去的經營業績，從本質上來看是企業的歷史價值體現。一方面它沒有反映企業的未來，另一方面也容易受到管理層進行盈余管理的影響，不能恰當地反映企業的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關研究作為衡量企業績效的指標，他們認為托賓Q值能反映企業治理的“附加價值”，并有大量的相關文獻對其價值相關性進行了經驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業績效存在著缺陷：第一，相關計算數據難以取得，如企業資產的重置價值，我們一般是用總資產賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權益市場總值是以計算期內股票的市場價格乘以發行在外的普通股的股數計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務指標和類似于托賓Q值在衡量企業價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．數據庫中的 “股權價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監會算法)”(MV)這個指標對模型進行敏感性分析。

總市值(證監會算法)=A股收盤價×(總股數-B股流通股數)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數

股權價值=A股收盤價×A股流通股數+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數+(總股數-A股流通股數-B股流通股數)×每股凈資產

兩者區別在于“股權價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算，而“總市值(證監會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業價值的影響，我們分別使用這兩個指標進行研究。考慮到這兩個變量的數值較大，會對模型產生一定的影響，我們分別對它們取自然對數，用LNSV和LNMV來表示“股權價值”(SV)和“總市值(證監會算法)”(MV)的對數值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標較多地被國內外學者研究采用，筆者也擬采用這個指標作為研究中的自變量。 

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業產權理論的研究成果認為，處于特殊“委托—代理”關系下的國有資本容易出現有效投資主體缺位問題。這種代理關系擴大了委托與代理的距離，擴大了信息的不對稱，并將由此引發國有企業的效率低下問題。由此，我們認為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經營管理好上市公司的，國家股股權比例(STATE)與企業價值呈負相關關系。

（2）流通股比例。

股權流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內低，市盈率也比國內低。而國內股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現了供不應求的狀況。因此，股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的不正?，F象，所以我們認為流通股比例(LTG)與企業價值呈正相關關系。

（3）產權比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結構會影響到公司的治理成本并會導致公司經營業績的差異。在前人的研究中，很多用資產負債率表示財務杠桿。產權比例反映的是企業負債與所有者權益的比例，實質上與資產負債率相同——不同的產權比例反映不同的財務風險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業的資本結構。因此，我們把產權比例(CQB)作為影響企業價值的一個變量。

（4）機構持股比例。

根據Pound(1988)的有效監管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機構法人股東提出效率監督假說，指出機構投資人因具備較完善的專業知識，相比于一般股東可以用較低的監督成本來監督管理層，將使監督活動更有效率。，機構投資者持股能對企業管理層起到監督作用，從而提升企業的價值。Shleifer，Vishny (1986)^[10]、McConnellhe，Servaes(1990)^[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結果也表明，機構投資者的持股比例與企業價值存在正向相關關系。因此，我們也將機構持股比例(INST)作為一個影響企業價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業規模、盈利能力、風險水平、年度宏觀因素對研究假設的影響，分別引入總資產賬面價值的自然對數(SIZE)、“息稅前利潤/總資產”(EBIT/A)、“BETA系數值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據以上設計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結果及分析

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(一) 描述性統計情況

從表1我們發現，2003—2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數也逐年變小。同時我們還可以發現，無論是股權價值還是總市值的平均值和中位數都逐年下降。從這兩個指標來看樣本公司的企業價值的平均值和中位數都在降低。企業價值均值降低的原因可能與2003—2005年的“熊市”有關。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統計情況。從該表我們可以發現，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算出來的“股權價值”，其平均值和中位數都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監會算法)”要小。這說明由于股權分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴謹起見，我們在回歸前對模型進行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數為0．537，在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業價值，高管持股比例與企業價值存在顯著的正相關關系。流通股比例(LTG)的回歸系數在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明流通股比例對企業價值有影響，并與企業價值呈顯著的正相關關系。產權比例(CQB)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負，說明產權比例與企業價值呈顯著的負相關關系。在此，產權比例的符號為負可能是因為市場對企業的財務風險比較敏感，負債對權益比率的提高會使企業價值打折扣。機構持股比例(INST)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明在我國機構持股比例與企業價值呈顯著的正相關關系，起到了有效的外部監管作用。規模控制變量總資產賬面值自然對數(SIZE)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關于企業規模對企業價值影響的有關結論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(EBIT/A)的回歸系數這一反映盈利能力的指標在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預測一致。風險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數在5%的顯著水平上檢驗，符號為負，說明企業相對于市場風險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結果的穩健性，本文還將對因變量進行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現在我們用“總市值(證監會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權價值”建立模型Ⅱ進行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經過對因變量的敏感性檢驗，我們仍能得出高管持股比例對企業價值有正方向的影響的結論。

五、 結 論

本文在高層持股的理論基礎和國內外有關實證研究的基礎上，通過深入研究和分析國內上市公司高管持股的實施現狀、高管持股與企業價值之間的關系等，得出高管持股比例對企業價值有正方向影響的結論。同時，我們也發現，高管持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業價值，它受到其他因素的影響。如企業的股權構成(流通股比例)、資本結構(產權比例)、外部監督(機構持股比例)、企業規模(總資本賬面價值)、企業的盈利能力(息稅前利潤/總資產)、企業的風險水平(BETA系數)、年度宏觀因素的影響。

我國在股權分置改革后大力提倡對高層管理人員進行股權激勵，并規定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權激勵。本文實證的結果無疑為該政策提供了有力的證據。尤其是通過模型的敏感性檢驗發現，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎不同，但我們仍能得出對高管持股有利于提升企業價值的結論，進一步有力地說明了股權激勵這種長期激勵機制的有效性，應予以倡導。

本文與以往的研究相比，其創新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統的會計利潤指標、托賓Q值等指標來衡量企業價值。為排除股權分置的影響，筆者對因變量“股權價值”進行了敏感性測試，使研究結果更為穩健。

第三，通過對股權激勵機制運行環境的分析，篩選樣本得出支持研究假設的結論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數據，這個問題如果結合股改之后的數據進行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業的，沒有對所有行業進行研究，所以在研究結論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構成對企業價值的影響進行深入研究，有待繼續探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

——An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However， considering the present development stage of Chinese economy， one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know， although stock-based incentive mechanism theory has been well developed， its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country， based on the previous achievements， this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．

Key words: senior executive ownership;stock option incentive;value of enterprises

（責任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>