海外上市融資的風險

在西方成熟的資本市場里，企業(yè)對于上市與否有自己的判斷，與國內(nèi)企業(yè)常有的“趕時髦”或者“圈錢”的想法不同。企業(yè)上市就是GO PUBLIC，意味著向公眾開放，在接納公眾融資的同時，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權利，包括經(jīng)營決策權和收益索取權。這完全是基于利益與發(fā)展的考量。

在全球500強里，只有5%左右的企業(yè)是非上市公司，上市公司占多數(shù)這個事實也說明企業(yè)的發(fā)展能夠從公開市場獲得很多好處，而且資本市場的強大造血功能對規(guī)模大、資金需求量大的企業(yè)尤其具有吸引力。對于中小企業(yè)，是否有必要去公開市場融資，則要做更細致的分析和判斷。

海外上市的代價

國內(nèi)企業(yè)近幾年發(fā)展較快，但資本市場建設相對緩慢，形成國內(nèi)上市機會成為供不應求的“稀有資源”，而其他私募股權融資渠道少，迫使很多排不上隊的企業(yè)以買殼或者紅籌等方式在海外上市。從實際效果上講，出現(xiàn)了很多問題，成為企業(yè)難以言說的負擔。

不同地區(qū)的證券市場其實對于同一個企業(yè)的估值可能有很大的差異，這一點類似普通商品，企業(yè)作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的估值和預期。這都是基于對該企業(yè)產(chǎn)品和市場發(fā)展前景的深入理解。國內(nèi)企業(yè)在海外上市首先就遇到這樣的先天不足，根源在于這些企業(yè)的主要市場在國內(nèi)，采用的會計和稅收制度與海外不同，企業(yè)治理結構透明度不高，以及境外人士對于中國市場的誤解和偏見等。這些都是折價因素，國內(nèi)企業(yè)尋求海外上市不得不支付價值被低估造成的損失，這對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其可觀。

企業(yè)成功上市之后，市場折價因素仍然存在。在美國主要以機構投資者為主，證券分析師的意見對于股價走勢影響很大。以當?shù)厥袌龅纳鲜泄菊w情況看待國內(nèi)上市公司，很多指標都不會令投資者滿意，上市后股價跌破發(fā)行價，以及被收購或被摘牌的風險都很大。在納斯達克上市，中途的淘汰率甚至高達50%。

對于上市企業(yè)而言，不了解海外市場的監(jiān)管制度也可能在無意之中造成很大損失。國內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場游戲規(guī)則，企業(yè)自身的治理結構不完善，據(jù)統(tǒng)計，近年來在紐約上市的中國香港和內(nèi)地公司受到過集體訴訟的比例已經(jīng)占到11.5%，而在納斯達克股票市場上這一比例更是高達17.2%。企業(yè)莫名其妙地被拖入法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費和賠償，聲譽也大受影響。

對于中小型企業(yè)而言，企業(yè)上市所支付的費用也是一筆很大的開支。在內(nèi)地上市的可見成本不算高，大概是總融資成本的5%～8%，但時間成本卻幾乎讓企業(yè)無法承受。在海外上市費用的透明度較高，但僅保薦人費、法律顧問費、會計師費3大費用就超過內(nèi)地上市總成本，如香港創(chuàng)業(yè)板的3大費用約250萬～450萬港幣，主板更高約450萬～900萬港幣；在美國市場IPO成本約為總籌資額的13%～20%，其他市場此比例在10%～25%。此外，上市公司每年還需要花費維護成本，香港市場每年約200萬～300萬港幣，大陸中小板是60萬～100萬元人民幣，在美國出臺SOX法案后，每年維持費用不會低于1000元萬人民幣。東莞某從事電子產(chǎn)品制造的臺資企業(yè)在美國上市第一年就因為維持費用太高而放棄上報年報被摘牌。

國內(nèi)上市企業(yè)在證券市場發(fā)展?jié)u趨成熟、監(jiān)管不斷完善的情況下，被特別處理的公司也越來越多，不少ST企業(yè)面臨退市風險。這些公司有些共同的特征，如公司體制和內(nèi)部治理結構不健全造成財務混亂、上市公司與大股東未清償?shù)年P聯(lián)交易以及受大股東牽累而虧損等。有人對1998～2003年的ST公司進行分析，發(fā)現(xiàn)樣本從上市到被ST的時間有共同的規(guī)律，就是上市后3～6年出現(xiàn)經(jīng)營和財務危機的數(shù)量最多，而制造業(yè)上市公司占50%以上。

國內(nèi)企業(yè)先天不足

企業(yè)上市盡管要付出很大代價，但好處也是很明顯的。比如通過上市解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得長期穩(wěn)定的融資渠道，這在國內(nèi)私募股權發(fā)育不足，融資方式少的情況下是有很重要的現(xiàn)實意義的。此外，成為公眾公司將大大提高企業(yè)知名度，獲得名牌效應，積聚無形資產(chǎn)，也有助于推動企業(yè)完善治理結構，為企業(yè)長遠健康發(fā)展奠定良好基礎。但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄雙刃劍，搞不好反而得小于失。

無論中外，為了接受監(jiān)管以保證股東的利益不受損，就需要上市公司盡可能多地公開公司戰(zhàn)略、業(yè)務經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場策略等接近商業(yè)機密的經(jīng)營細節(jié)，這將給競爭對手更多了解你的弱點和計劃的機會。同時，公眾股東往往對于短期業(yè)績非常在意，動輒“用腳投票”，上市公司的經(jīng)營層猶如上了轅架的馬，沒有停步不前的理由，否則就面臨著被“卸磨殺驢”的威脅。

另外，國內(nèi)企業(yè)在海外上市有先天劣勢。國內(nèi)企業(yè)的最大的市場仍是中國。海外市場不了解中國企業(yè)，加上對企業(yè)治理和中國市場的誤解，會計和稅收制度的不同，發(fā)展中的中小企業(yè)，應該認真分析有無駕御這些風險的能力，有無進一步成長的潛力，所處的行業(yè)和經(jīng)營模式是否被國外資本市場接受，海外上市是否符合企業(yè)的中長期發(fā)展目標。

從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)的發(fā)展狀況和階段不一定適合上市監(jiān)管方面的要求。而一些對于上市公司是非規(guī)范的經(jīng)營方式往往對于企業(yè)的一些特定時期是不得不采取的做法，對于企業(yè)的發(fā)展是關鍵而且不能逾越的一個環(huán)節(jié)。如果企業(yè)簡單地認為，上市就是為了圈錢，而沒有意識到上市后的代價，那么必然面對的是未預計到的無法承受的損失。

企業(yè)為募集發(fā)展所需的資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權投資、風險投資、債權融資、夾層融資等。隨著國內(nèi)多層次資本市場的逐步完善，融資渠道和方式越來越多，不要因為缺乏對上市成本的了解或者心存鉆法規(guī)空擋的想法，去冒在資本市場翻船覆沒的風險。