美國抵押貸款危機引發全球金融市場大動蕩

次級債危機是指銀行針對信用記錄較差的客戶發放的房貸。正常情況下，這樣的客戶很難從銀行貸款。前幾年，美國樓市火熱的時候，很多按揭公司或銀行為擴張業務，介入次級房貸業務。一般發放次級房貸，銀行能收取更高的利率。最近，由于美國樓市往下走、利率不斷升高，次級房貸借款人不能按時還款，次級房貸大比例的轉化為壞賬，就形成了美國次級房貸危機。

近幾個月，一系列事件使得沉寂了的美國抵押貸款危機再度成為市場關注的焦點。這次危機以著名金融機構陷入困境和全球股票市場的大跌為標志，并有愈演愈烈的趨勢。事實上，危機的進一步惡化的程度超出市場的想象，這次危機或也將經歷“矯枉過正”，并帶動整個金融市場的重新定價。

次級債危機只是可調整利率抵押貸款危機的前奏，樓市將在未來3～4年持續受到回收的抵押房屋再次銷售的沖擊，未來1～2年內，樓市復蘇希望不大。美聯儲在國會的壓力下干預金融機構的放貸行為，將導致更多的公司主動或被迫收縮住房抵押貸款，從而影響住房需求，進而加重危機。美聯儲和市場評級機構對抵押貸款危機的認識不足反應遲緩，加大了美國住宅市場危機將經歷一次長期且過渡的修正過程的可能。而愈演愈烈的次級債危機或將使得投資者更謹慎，從而導致市場對風險資產的重新定價。

(一)

流動性過剩和監管不力為此次次級債危機埋下隱患。美國經濟經過1980年代的結構調整，從1991年3月起至2000年底持續強勁增長。2001年后增長減緩。為了刺激經濟增長，美聯儲在12個月內11次減息，將基準利率由6.5％降到1.5％，進而成功延續了其戰后最長的經濟繁榮。但極低的利率引起了資產價格的膨脹。低資金成本壓低了美國購房成本，經濟繁榮又使得居民收入大幅度上升，這刺激了對住宅的強勁需求，從而抬高了房價；同時，房主得以抵押房產再融資的形式，將房產的升值套現以超前消費，支撐了美國經濟強勁增長。另一方面，過去5年各國央行的低利率政策形成了世界性的流動性過剩。以高油價催生的“石油美元”和新興市場的資金為代表的投機性資金進入美國樓市，也令樓價抬至均衡價格之上，也使得美國國債長期利率在2004年開始的加息周期中保持低位，從而降低了金融市場整體的風險溢價率。低風險溢價還促使投資者追捧各種以次級債為標的的證券產品，僅去年一年市場就銷售了近4500億美元這類產品。

美聯儲呢?它受制于不輕易干涉企業經營活動的慣例，沒有及時干預金融機構濫發放抵押貸款中的違規行為。這些既促成了美國樓市大好，又為現在的危機埋下了隱患。

(二)

2006年，房價對需求的抑制開始顯現，新房銷售開始負增長，樓市進入調整期。利率的重置使得2004年后取得抵押貸款的買房人還貸加大，從而導致了以次級債為代表的住房抵押貸款危機。2004年之后，面對持續飆升的房價和不斷調高的利率，許多借款人轉向非標準付款等非傳統抵押貸款，以減輕其還本付息的壓力。實際上，2004～2005年產生的許多抵押貸款既沒有享受到很多的房屋升值又面臨著貸款利率在2006年后重置的壓力。

在2004年和2005年放出的抵押貸款中分別有10.6％和29％的按揭貸款總額大于所購房產價值，比例遠高于2003年。2006年以后，房價增速減緩，隨著部分次級可調整利率抵押貸款的優惠期在2006年到期，抵押貸款利率被調至市場水平。次級債貸款人由于信用較差，而本身收入有限，無力應對利率的上調和房屋資產的貶值，很多人陷入無力支付貸款，不能賣房產，不能對房產再融資的困境之中。這僅是可調整利率抵押貸款危機的前奏

2007年1季度次級貸款的違約率刷新了4年紀錄，達到13.77％。其中，次級可調整利率貸款違約率為15.75％，環比上升9％；優先級可調整利率貸款違約率為3.69％，環比增8.85％。次級固定利率貸款的違約率變化不大。可見，可調整利率貸款(無論是次級的還是優級的)才是住宅貸款違約率不斷上升的主力，次級貸款問題只是較早暴露出來。2006年以來利率的重置和房地產市場不景氣已開始引發可調整利率抵押貸款危機，其產生的影響將大干次級債的危機。

有報告顯示，2004～2005年產生的首次住房抵押貸款總額為3.94萬億美元，其中有2.05萬億美元的固定利率抵押貸，1.89萬億美元的可調整利率抵押貸款。眼下，后者正面臨著利率重置的壓力。

在可調利率抵押貸款中，受利率重置影響較大的是優先級可調整利率貸款中初始利率低于4％的“誘惑利率”貸款和初始貸款利率高于7％的次級可調整利率抵押貸款。利率在4％～7％之間的可調整利率抵押貸款由于初始利率接近市場利率水平，受到的沖擊將會較少。保守估計未來3～4年內，將有近4000億美元的可調整利率抵押貸款會受到利率重置的影響，其中約有30％的貸款，即有1200億美元會在打折出售強制收回的抵押住宅中損失掉。按2006年的美國GDP11萬億美元，均衡增長率3％計算，每年300億美元的抵押貸款損失將使得未來幾年經濟增長率下降0.3個百分點。若考慮住房市場不景氣對經濟其他方面(如信貸、消費)的溢出作用，負面影響更大。

2006年以來，各大金融機構發出了更多抵押貸款，它們將面臨比前兩年更大的風險。2006年，在聯邦基準利率相對2004年已經提高不少而房價漲幅不大的情況下，金融機構依舊發出了大量高貸款價值比(loan to value)貸款(這種貸款面臨很高的借款人違約風險)和缺乏嚴格信用審查的貸款。不可避免的，2006年新增貸款中有很多貸款的第一筆支付就遭到了借款人的延遲。

2004年、2005年產生的可調整利率抵押貸款加上2006年產生的這部分“問題貸款”將在未來相當長一段時間內影響樓市信用狀況。信用的惡化使得眾多抵押貸款機構陷入危機，一些機構為控制風險已開始提高貸款標準，

而美國國會也對美聯儲沒有在2004年的抵押貸款繁榮形成之初及時采取行動頗為不滿。在國會的壓力下，美聯儲在2007年6月底要求貸款機構規范行為，而美聯儲主席在7月18日對國會的陳述中強調將進一步制定新房貸法規，以加強消費者保護。這樣一來，將有更多的公司主動或被迫的收縮住房抵押貸款，住房市場需求將不可避免地受到影響。

美聯儲此時的干預，“亡羊補牢，為時已晚”。如前文分析，過去3年形成的大量問題貸款將使得存量房屋在未來3～4年持續涌入市場，供給將過剩；而抵押貸款危機爆發后，各金融機構已紛紛收縮次級貸款，而此時，美聯儲出臺政策將使得買房者獲得貸款的難度加大，從而使得住宅市場供大于求狀況惡化，令未來樓市經歷一次長期且過渡的修正的可能性大大增加。

(三)

抵押貸款危機首先沖擊證券市場。它有可能使得市場風險溢價大幅提高，促成美國股市一次整體的重新定價。

從去年第二季度開始，美國經濟降溫，今年增速進一步放緩，但美股卻在企業盈利和兼并收購活動刺激下屢創新高。危機的蔓延會使投資者對風險類資產要求更高的風險補償水平，從而抬高杠桿收購成本并對推高股市的風險投資產生抑制作用。

同時，危機也有損害消費者信用從而影響消費信貸的可能性。美國去年第二季度居民消費增長1.3％，其對同期GDP增長率的貢獻度下降到0.89個百分點，為2005年四季度以來的最低值。最新的消費者信心指數也傳導出同樣的信息——消費者的支出開始受到家庭資產價格縮水(主要是房產)和生活成本提高(主要是油價)的負面影響。目前，由于勞動力市場依舊景氣，消費者支付能力依舊良好，所以我們在可預見的未來看不到消費者信用危機的可能性，但是不斷下降的房價和逐漸高企的汽油價格對居民消費的負面影響將逐漸顯現。目前美國樓市仍處于銷售疲軟、存貨增加的惡性循環之中。2007年6月份新屋銷售超出市場預期的環比下降6.6％，價格繼續下降，待售新房的數量不斷攀升。這種低迷抑制了開發商的投資動力。考慮到目前的待售新房和大量的現房，以及在2007年后半年開始涌入市場的回收的抵押房屋，房地產市場在未來一二年內復蘇希望不大，這也將影響新屋開工數和建造類固定資產投資及相關就業需求，并將最終波及居民消費。

在房價增速減緩或下降過程中，危機有可能進入惡性循環——如果未來一年房地產市場繼續惡化，并有影響消費增長的跡象的話，美聯儲將會繼續降低基準利率以打破該惡性循環以提振美國房地產市場和美國經濟。