利率掉期對企業財務管理影響的實證分析

摘 要：通過利率掉期交易可以達到降低融資成本、規避利率風險和優化資產負債結構的目的。企業應當充分利用這一優勢，增強自身的企業競爭力。然而，利率掉期又是一把雙刃劍，本身蘊涵著風險和不確定性。因此，企業在使用利率掉期工具之前，應當在風險管理和內部控制方面做足功課。

關鍵詞：利率掉期；比較優勢；財務管理

中圖分類號：F830.45文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０5－００16－05

利率掉期又被稱為“利率互換”，是指市場交易雙方約定在未來的—定期限內，根據約定數量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。最常見的利率掉期是在固定利率與浮動利率之間進行轉換。投資者通過利率掉期交易可以將浮動（固定）利率形式的資產或負債轉換為固定（浮動）利率形式的資產或負債，從而達到降低融資成本、規避利率風險和優化資產負債結構的目的。

一、利率掉期的發展情況

（一）理論發展

在早期的利率掉期模型中，Wall認為短期債券可以降低代理成本，Titman認為短期債券使得企業可利用其信用狀況等內部信息， 但短期債券的缺點是暴露了企業的利率風險。通過利率掉期，企業可以使用短期債券， 同時又可以規避相關的利率風險。雖然這些早期理論提供了短期貸款和利率掉期關系的一種經濟解釋， 但它不能解釋長期浮動利率貸款和利率掉期的經濟關系。 最早被廣泛接受的利率掉期的解釋是Bicksler和Chen提出的比較優勢論點，他們認為利率掉期的真正好處在于比較優勢原理，Marshal和Bansal也支持比較優勢理論。比如若有甲、乙兩企業，甲企業的信用級別較高，而乙企業的信用級別較低，那么甲企業無論是在固定利率市場，還是浮動利率市場，其借款成本都較低，而乙企業較高。但甲、 乙企業在浮動利率市場上的利率差比在固定利率市場上的利率差相對較小， 也就是說乙在浮動利率市場上具有比較優勢， 甲在固定利率市場上具有比較優勢。于是甲企業可以借長期固定利率貸款，乙企業可以借短期浮動利率貸款， 然后雙方進行利率掉期，這樣雙方的借款成本都會有所降低。這種解釋受到Smith和Arak等的批評。他們指出，即使有可能進行套利， 利率掉期的數量也應隨套利變得越來越有效而減少。

（二）實踐發展

1． 國外發展情況

利率掉期是由平行貸款和“背靠背”貸款演變而來的。包括利率掉期在內的國外掉期市場，從其產生以來就一直保持著飛速的發展。1980年， 掉期業務在國際金融市場上幾乎為零， 而20世紀80年代末其規模就發展至每年超過2萬億美元，90年代末超過100萬億美元。 特別是上世紀90年代受金融創新的推動， 掉期市場有了突飛猛進的增長，1995年其增長率一舉上升到179.88%。1987~2005年18年間其平均增長速度為44.69%。

2． 國內發展情況

2006年1月24日，人民銀行發布《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》， 標志著我國人民幣利率掉期業務的正式啟動。 啟動以來，人民幣利率掉期市場發展迅速并已經成為目前我國最主要的金融衍生產品市場。總體而言，我國利率掉期市場的發展呈現以下特點：

（１） 市場交易主體逐漸增多。截至2007年6月30日，已備案金融機構53家，其中保險機構5家，中資銀行15家，外資銀行31家，證券公司2家。

（２）交易量迅速擴大。 截至2006年底，總成交名義本金約339.70億元人民幣， 到2007年3月31日，總成交名義本金約733.33億元人民幣，到2007年6月30日，總成交名義本金總額達1353.85億元人民幣。其中2007年6月份成交名義本金額就有276.87億元，顯示出我國利率掉期市場發展迅速， 且有加速發展的趨勢。

（３）交易期限廣泛，但以中短期的為主。特別是2007年以來， 隨著市場活躍程度的進一步提高，1年期以下品種以及1年至10年各期限品種均有成交。但就占比來看，1年以內的占比為41.05%，5年的占比為28.04%，3年和10年的占比分別為14%和10.1%。

總的來看， 作為發展最為迅速的金融衍生產品市場之一的人民幣利率掉期市場運行兩年多來，吸引了越來越多的市場成員的關注。 通過固定現金流和浮動現金流的交換， 人民幣利率掉期不僅成為溝通貨幣市場和債券市場的便捷交易方式， 還為市場成員提供了有效的利率風險管理工具， 并且為我國利率市場化進程的繼續發展，提供了有益的探索。

二、利率掉期交易分析

（一）利率掉期的主要功能

1． 降低企業融資成本

企業使用任何資金都有其相應的成本。 一般而言，不同的公司由于其資信等級不同，在籌集資金時利息成本會存在差異。 利率掉期是一種基于比較優勢、實現利益共享的交易，即掉期得以發生的基礎是交易雙方關于資產價格走勢的準確性判斷具有比較優勢， 并且在不同的利率借貸市場上具有比較利率優勢。其具體做法：持有同種貨幣資產或負債的交易雙方，以一定的本金為計算基礎，其中一方以固定利率換取另一方的浮動利率，通過掉期，交易一方以其某種固定利率資產或負債換成對方浮動利率的資產或負債。

假設有A、B兩家公司，A公司希望借入浮動利率資金， 而B公司則希望借入等額的固定利率資金，但它們在金融市場上的融資能力不同，其融資利率水平如表1所示。

由表1可以看出，A公司融資的固定利率和浮動利率兩種利率水平均比B公司低， 具有絕對融資成本優勢。但通過比較可以發現，A公司在兩種利率市場上對B公司的優勢不相等。A公司在固定利率市場上具有比較優勢，B公司則在浮動利率市場上擁有比較優勢，因此，雙方存在交易的基礎。

如果不做利率掉期安排， 則A公司的資金籌措成本是LIBOR+40bps，B公司的資金籌措成本是8%，總融資成本為8%+LIBOR+40bps。 為了降低融資成本，A公司和B公司可以利用各自的相對成本優勢進行巧妙的利率掉期， 即由A公司借入6%的固定利率資金，B公司借入LIBOR+80bps的浮動利率資金，這樣總的資金成本為6%+LIBOR+80bps， 比不進行利率掉期安排的資金節省了2%-40bps， 即節省1.6%。如果平均分配，各自可以享受到資金成本降低0.8%的好處，即A公司以LIBOR-40bps的利率為B公司支付浮動利率，B公司則以7.2%的利率為A公司支付固定利率。這樣掉期的結果使得A公司和B公司的融資成本均得到大幅降低， 而且不會給企業增加任何財務風險，不影響企業的資信狀況。

2． 規避利率風險

利率掉期是一項常用的債務保值工具， 可用于中長期利率風險管理。客戶通過利率掉期交易，可以將一種利率形式的資產或負債轉換為另一種利率形式的資產或負債。一般而言，當利率看漲時，將浮動利率債務轉換成固定利率較理想；而當利率看跌時，將固定利率轉換為浮動利率較好， 從而規避利率風險， 降低債務成本， 同時還可以固定自己的邊際利潤，便于債務管理。

假設C公司以LIBOR+1%的利率從浮動利率貸款者那里借款。由于擔心LIBOR會上升，因此該公司與某金融機構簽訂利率掉期協議：C公司以固定利率6%向該金融機構進行支付， 而金融機構以LIBOR向C公司進行支付。 通過利率掉期，C公司將原有的浮動利率負債轉換為固定利率負債， 將融資成本鎖定為7%， 從而幫助C公司在利率上漲的市場環境中規避了利率風險。

相反，如果C公司借入的是6%的固定利率貸款，并且預測市場利率有下跌趨勢， 那么C公司可以通過利率掉期協議將原有的固定利率負債轉化為浮動利率負債LIBOR+1%， 從而實現在利率下跌的市場環境中規避利率風險的目的。

3． 有利于資產負債管理

資產負債管理就是從安全性和收益性出發，尋求最佳的資產負債結構。 利率掉期是兩個當事人之間定期交換兩種名義貨幣相同、 本金相等但利率不同的債權或債務的利息支付。 由于交易雙方本金相互抵銷，現金流只是利息差額的交換，因此利率掉期與其他資產或負債結合可以改變相關工具的現金流，由此合成所需的資產或負債。通過利率掉期可以鎖定某項資產或負債的未來幣種及其利率，使它與該項資產或負債在未來相匹配。 因此可以在不依賴或不改變存量債務結構的條件下， 通過利率掉期大幅度降低利息費用，使公司在浮動利息、固定利息負債以及資產中實現特定的結構， 從而調整和改善其資產負債結構。

假設D公司是一家英國企業， 每年需從美國進口大量的原材料用于生產。假定D公司簽訂了一個5年期供貨合同， 每年要向供貨方支付50萬美元的貨款。顯然，美元和英鎊的匯率對D公司的經營業績有重大影響。英鎊升值，D公司盈利將增加；英鎊貶值，D公司將遭受額外損失。根據對匯率的估計，英鎊貶值的可能性較大， 因此D公司需對匯率風險進行管理。D公司可以在利率掉期市場上簽訂一份英鎊利率對美元利率的掉期合約達到其資產和負債現金流之間的匹配，規避匯率下跌帶來的額外損失。

（二）風險分析

高風險利率掉期交易也是一柄雙刃劍， 在規避風險的同時，自身也蘊藏著風險。理論上說，每一份能在利率上升時獲利的掉期合同均能與另一份在利率下降時損失的合同或證券相對沖或匹配。 然而現實并非總是如此。當利率上下波動時，由于衍生組合產品并不能進行完全的對沖， 因而衍生組合產品的凈值也將隨之波動，這樣一來，市場風險往往孕育其中。正是考慮到利率掉期交易存在一定風險，監管當局在推出利率掉期交易法規尤其是在限制匯率掉期交易方面一直比較謹慎。

1． 利率掉期的市場風險

利率掉期通常是一筆固定利率現金流和一筆浮動利率現金流的交換。隨著時間的推移，市場利率發生變化， 利率掉期中浮動利率方的價值可能高于或低于固定利率方的價值， 這樣對于交易的一方當事人來講，在掉期期限的某一時點，收益可能為正也可能為負， 這就是利率掉期所面臨的最主要的市場風險。各種掉期交易都涉及不同利率的交換，而且零息票利率對計算掉期價值有著決定意義。 在不考慮信用風險時， 當市場利率上升時， 對固定利率支付方有利；當市場利率下降時，對浮動利率支付方有利。因此，在利率掉期合同期間內，互換雙方首先要承擔的就是因利率變化而產生的市場風險。

舉例說明：A銀行和B銀行安排一項利率掉期，A銀行支付5%的固定利率，B銀行支付6個月的LIBOR，圖1反映了LIBOR是如何影響銀行收益的變化的。

坐標軸縱軸上方表示LIBOR＞固定利率5%的情況， 此時A銀行收入的浮動利率現金流大于支付的固定利率現金流，所以A銀行的互換收益為正；坐標軸縱軸下方表示LIBOR＜固定利率5%的情況， 此時B銀行支付的浮動利率現金流小于收入的固定利率現金流，所以B銀行的互換收益為正。

2． 利率掉期的信用風險

信用風險是交易一方在付款或實物交割上違約的風險， 通常是因該交易方破產或資不抵債而導致的違約風險。 利率掉期的信用風險表現為掉期交易一方履行合約的可能性發生變化或者不履行掉期交易時交易雙方所承擔的風險。 利率掉期交易無保證金，交易存續時間長，主協議下存續交易數量較多，造成信用風險的存在。 雖然利率掉期違約時不會有本金損失， 但對方違約的原因必然是目前市場狀況對其極為不利，對本方則極為有利。違約減少了本方的收益，同時也打亂了原先的資產負債規劃。

信用風險的大小依賴于掉期剩余期限到期日時間的長短和利率。利率掉期交易的信用風險特點有：（1） 掉期交易的信用風險由外生變量利率的變動引起， 因此可以認為這種信用損失是由市場風險導致的。（2）利率掉期的信用風險損失無法確定。（3）利率掉期的信用風險是單邊風險，一般來說，只有掉期價值為負的一方才有可能違約。（4）利率掉期的信用風險隨時間的推移而變動。在掉期交易開始時，交易雙方進行現金流的初始互換， 一般是不存在信用風險的。隨著時間的推移，利率水平發生變動使得交易雙方掉期的現金流發生相應的變動，風險開始出現。

為減少利率掉期的信用風險， 可采取如下措施：（1）審核交易對手授信額度，合理確定風險調節系數；（2）簽約時對客戶收取一定金額的承諾金；（3）如果交易對手的信用級別差距懸殊， 可要求其提供擔保品（通常是債券）來提升信用水準，比照國際通行的做法，簽定利率掉期交易主協議下的信用支持協議。

3． 利率掉期的市值重估

利率掉期產品的市值重估目前還是利率掉期產品風險管理中較為欠缺的一面。 市值重估是指根據最新的市場價格參數（包括基準利率、收益率水平和收益率曲線、波動率）來評估利率掉期產品交易敞口的市場價值。 一般采用現金流折現法計算利率掉期交易未來現金流的現值。只有了解市值，才能正確測算出企業承擔的風險值。

人民幣利率掉期交易市場正在形成過程中，缺乏市場數據， 因此給作為市場風險管理基礎的市值重估造成了一定困難， 生搬硬套國外引進系統的估值方法并不一定可取， 尤其是以一年期儲蓄利率作為參考利率時，企業必須考慮建立自己的估值模型，選擇正確的參數。根據利率掉期的特征，可以將其視為固定利率債券和浮動利率債券之間的現金流交換，這樣就可以簡單地分別對固定利率和浮動利率債券估值， 并結合二者的差額得到利率掉期的估值。

4． 利率掉期的法律風險

由于人民幣利率掉期交易剛剛起步， 協議文本尚有待進一步規范。與一般交易協議相比，簽署利率掉期交易主協議、信用支持附件應注意以下幾方面：（1） 一定要完全理解文本的各項規定， 做到心中有數；（2）應考慮到不可抗力的情況；（3）對于文本中出現的時間概念（比如寬限期）予以特別關注；（4）信用支持附件下，應注意估值機構的選擇，考慮到估值計算有失公允時的爭議解決機制；（5） 注意審查任何額外的中止時間和違約事件；（6） 信用支持附件下，注意約定的估值日間隔， 避免由于保證金轉讓過于頻繁，給中、后臺造成壓力；（7）應注意交易方聲明的約定，包括簽約方已經獲得了各自監管機構的批準、交易方保證所有交易均處于套期保值目的而非投機目的等。

（三）一起成功案例

1． 背景

某特大型國有企業，2003年末因進口設備需要，向工商銀行申請浮動利率貸款3.8億美元，期限為10年，利率為6個月LIBOR＋0.6％的浮動利率。工商銀行從企業利益最大化和有效控制利率風險角度出發，在貸款談判初期即明確請客戶注意與貸款相關的利率波動風險， 并積極推介在代客利率風險管理方面成熟的各類型產品。

2． 公司的可選擇方案

選擇一：進行利率期權交易。在該策略下，企業可以直接購買3.8億美元的利率上限。此時，當利率上漲超過上限合約的執行價時， 上限合約會給企業帶來正的價值， 且價值的大小恰好能彌補企業浮動利率貸款因利率上升帶來的成本增加， 企業整體債務成本因而將不超過利率上限水準。 上限合約相當于企業為防范利率上漲風險而購買的一份“保險”，企業為獲得這種“保險”而支付的期權費就是“保險金”。同樣，企業也可以賣出一筆利率下限合約并收取一筆“保險金”。企業也可以同時敘做利率上限合約和下限合約，且兩合約的“保險金”相等。

選擇二：進行利率掉期交易。利率掉期常用于中長期利率風險的管理。 客戶通過利率掉期交易可以將一種利率形式的資產或負債轉換為另一種利率形式的資產或負債。一般來說，當利率看漲時，將浮動利率債務轉換成固定利率較為理想； 而當利率看跌時，將固定利率轉換為浮動利率較好。

3． 利弊分析

在當時的市場狀況下， 由于美元利率上揚的趨勢已日漸明顯， 企業迫切希望銀行能夠提供一種直接的手段來規避利率上揚的風險。策略一要么無法提供有吸引力的保護， 要么需要企業付出較多的期權成本，因而不是最佳的選擇。

經反復磋商， 企業最終決定委托工商銀行敘做一筆利率掉期交易。具體做法為：在每半年的利息交換日，工商銀行支付企業浮動利率6MLIOBR+60bps，企業支付工商銀行固定利率4％，同時，在某一計息期內，若6MLIBOR超過了7％，則當期雙方不進行任何利息交換，且當期交換情況不影響以后各期交換。通過利率掉期， 該企業可以將今后10年的債務成本，一次性固定在4%的水平上，從而達到了管理自身債務利率風險的目的，如圖2所示。

與一般利率掉期不同的是， 該交易增加了一個敲出結構， 其效果是進一步降低企業掉期后的固定利率成本。 那增加該結構為什么可以降低債務成本呢？假設6MLIBOR上漲超過了7％，即發生了敲出情況，根據有關條款，當期企業與銀行沒有資金交換，此時， 附加有敲出結構的利率掉期相對于沒有敲出結構的利率掉期而言， 無疑企業需放棄一部分潛在收益， 將這部分企業未來可能放棄的收益折入定價模型，就可以實現企業債務成本進一步降低的目的。

從方案的風險角度分析， 該交易最大的市場風險是當發生敲出事件時， 企業當期的利率風險敞口重新敞開，企業回到不敘做風險管理狀態。由于該方案設計中不帶任何虧損倍數或虧損遞增的結構，因而是一種風險較低的風險管理方案， 適用于財務穩健型的客戶。

4 ．交易結果

從交易敘做的結果看， 該企業已合計節省利息支出45萬美元。在2005年末公允價值評估中，該交易市值評估為526萬美元。這就意味著，如果企業出于動態風險管理等目的將交易反向平盤， 理論上企業將獲得526萬美元的回報。當然，具體的平盤收益還要考慮市場流動性折價、買賣價差折價等因素。

三、結論及建議

利率掉期與其他金融衍生產品一樣， 是一把雙刃劍，在降低融資成本、規避利率風險、優化資產負債結構的同時，本身也會產生新的風險。企業既要充分利用掉期交易帶來的優勢， 同時也必須正確認識利率掉期交易存在的風險。 只有充分掌握其特征，制定并實施嚴格的內部控制制度， 才能在保障自身安全的前提下，運用利率掉期來獲得收益。除了上述具體對策之外， 企業還應全面衡量自身經營狀況及風險承受能力， 制定有關利率掉期的風險管理原則，搭建有效的風險管理框架體系，并建立高效的風險管理信息系統，包括評估系統、定價系統及風險衡量系統等，對交易進行實時監控。另外，企業還應該實施謹慎的會計核算制度， 確保利率掉期信息的及時披露， 并實施嚴格獨立的包括利率掉期在內的衍生產品內部審計制度。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）