美國房價下跌的宏觀經濟效應與其經濟衰退的若干問題

摘 要：2007年美國房價下跌引發的次貸危機和由次貸危機引發的經濟衰退已成為美國經濟的一個熱點問題。 房產市場的衰退通過多種渠道影響經濟，引發了金融領域的問題，導致消費和投資下降，從而導致經濟增長下降。美國政府為避免經濟衰退采取了一系列的財政政策和貨幣政策。根據經濟周期的規律看，當前美國經濟衰退是短期的。美國對外出口的快速增長和勞動生產率的增長是美國經濟中的亮點，因而也成為扭轉經濟衰退的重要因素。

關鍵詞：房價下跌；次貸危機；經濟衰退；經濟刺激計劃；經濟周期

中圖分類號：F293.35文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０5－００45－06

一、美國房價下跌與宏觀經濟效應

2007年美國房價下跌已成為美國經濟的一個熱點問題。 按照美國聯邦住房企業監管局（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）編制的房價指數，2000～2005年， 美國房價指數年均增長6.3%，2006年美國的房價指數增長率下降到4%，2007年的前3個季度下降到年率的3.2%。 美國房價指數的增長率下降了，這并不等于房價下降。但是， 到2007年第三季度， 美國房價比上季度下降了0.4%， 這是美國自1994年以來首次出現房價單季度下跌的現象。 [1] 至此，美國房價下跌已經成為不爭的事實。從圖1可以看到，到2007年美國房價指數增長率已趨于零。

2006～2007年， 美國住房銷售和投資活動開始走低。2005年與住房有關的房屋動工和新建住宅的銷售在達到高峰后開始跌落。2006年住房銷售下降了8%，2007年下降了13%。2006年新房銷售下降了18%，2007年下降了12%。重要原因是市場上未銷售的住房數量增加，人們對房價看跌。到2007年8月，市場上住房的供應數量可維持10個月，而2004年，住房的供應數量只維持4個月。很明顯，住房的供給超過了需求。2006年住房投資下降了13%，2007年下降25%。2006年后三季度和2007年第一季度，美國因為住房投資活動的下降導致GDP下降1個百分點。如果美國的住房投資活動仍然保持目前的狀態， 將導致2008年前半年美國GDP繼續下降。2006年和2007年美國住宅建設的用工人數下降， 與住宅建設有關的原材料生產、家具生產、住宅用具生產和地毯生產的用工人數也都下降了。 [2]29-31

美國房產市場的衰退可以通過多種渠道影響經濟。房價下跌導致住房建設下降，引發了金融領域的問題，房屋的財富縮減將導致消費下降。投資和消費下降必定導致經濟增長下降。 美國房價下跌的宏觀經濟效應闡述如下：

（一）房價下跌與住房投資

住房投資與房價有著直接關系。 房價下跌直接導致房產商的收益和利潤下降。 房產商不愿意開發新建住宅， 直接導致組成GDP的投資下降。 此外，與住房建設相關的產業（如裝修、家具）也受到影響。由于住房建設周期長，住房投資對房價很敏感。房產商會因為收入下降、抵押貸款利率上升等因素，判斷房價將下跌，從而減少或終止新建工程。這也就是為什么住房投資的下降總發生在房價下跌之前的原因。

正因為住房投資對利率和價格的敏感性， 住房投資一直被視為經濟中容易發生波動的部門。 在住房市場繁榮的時候， 住房投資是整個美國經濟中增長最快的部門之一。2003~2005年，美國住房投資的年均增長率為9%。根據英國《經濟學人》的估計，美國自2001年以來私人部門的2/5的新增工作崗位與住房部門有關。 [3] 2005年第四季度，美國的住房投資增長突然停止。從2006年第二季度至今，美國住房投資按年率下降了10%， 美國的GDP也相應下降了1%，建筑業的就業率下降了1%。所以，美國的住房投資與GDP增長具有相關性。圖2是近幾年美國住房投資與GDP增長的變動情況：

（二）房價下跌與金融部門

房價的變動雖然不會導致已經發生的購房貸款金額減少，但是房價下跌對金融體系將造成損害。因為利率上升或房價下跌將導致借款者拖欠償還貸款。從2004年6月起至2007年1月，美聯儲先后17次加息，將基準利率從1%上調至5.25%，基準利率上升使抵押貸款利率隨即上升。美國房價下跌，高利率的次級抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產，成為這次美國次貸危機的起源。整體而言，美國的貸款違約率在上升， 但違約率并不很高。 [4] 2007年第二季度，美國抵押貸款違約率升至5.12%，次級抵押貸款違約率升至14.82%。盡管如此，美國還是發生了次貸危機， 表現為借款者被取消抵押品贖回權和抵押貸款壞賬高漲， 金融機構瀕臨破產。 截至2007年8月底，美國已有30余家次級抵押貸款公司停業，上市次級抵押貸款公司股價幾乎是直線下跌，據估計這種狀況最為嚴重的結果是，可能導致美國100家次級抵押貸款公司被迫關閉。 [5] 2007年8月，美國金融市場流動性緊縮， 迫使美聯儲向相關銀行注資增加市場流動性。

美國的商業銀行面對房價下跌而導致的抵押資產的縮水將縮減新借貸款的數額。 當市場流動性不變，銀行縮減貸款就會導致銀行的資產下降，進而導致資本下降。 銀行再通過減少更多的貸款滿足資本金要求， 這樣的結果是銀行對全社會的項目融資支持下降，企業的投資將會下降。當美國金融行業已經不愿意放貸， 甚至對于資信好的客戶都不愿意放貸的時候，美國經濟衰退的可能性增加。

（三）房價下跌與個人消費

眾多經濟學家認為， 美國房價上漲會給個人消費創造積極的財富效應；反之，則相反。財富效應是指由于資產價值的變動導致資產持有人擁有財富量的變動從而刺激或抑制消費需求， 進而影響經濟增長的效應。從生命周期的儲蓄視角看，房屋被視為一種資產。美國房價上漲增加了房屋財富的價值，從而增加了個人生命周期中的消費潛力， 因為個人可以最終出售房屋獲得增值的收入而擴大消費。 一項研究認為，房屋財富增值1%，美國家庭戶的消費增加0.08%，這比股市的財富效應大2倍。 [6] 另一項研究認為， 房屋財富增值1%， 美國家庭的消費將增加0.03%～0.09%。而股市財富增值1%，家庭消費只增加0～0.07%的幅度。 [7]

消費是美國經濟增長的重要動力， 消費占美國GDP的70%。 美國的消費者是一臺持續不停的支出機器，推動著美國經濟增長。 [8] 美國的消費一般都能保持年均4%的增長速度，但是2007年美國消費增長只達到2.5%，這一增長率低于過去30年的年均增長率。 [2]27 過去16年里，美國的名義消費支出增長快于可支配收入的增長， 而2007年美國的個人儲蓄率從0.4%上升至0.5%， 這表明美國的個人消費在減少。造成美國消費減少的原因是： 房價下降引起的財富縮水；失業率停止下降；能源價格上升。從2002年至2007年第二季度， 美國家庭戶的財富對可支配收入的比例上升，這推動了美國消費的增長。由此推斷， 美國房價下降將進一步影響2008年美國消費的增長。2008年3月6日，美國抵押貸款銀行業者協會公布的數據顯示，美國的次貸市場震蕩波及整體經濟，美國人喪失住房抵押品贖回權的情況在2007年第四季度達到創紀錄水平，美國家庭擁有的凈資產５年來首次下降。 [9] 所以，美國官方預計，2008年消費增長年均只能達到2.1%。 [2] 29 消費減少又將增加美國經濟衰退的可能。2008年3月9日美國勞工部發表報告稱，美國非農業領域的就業崗位2月減少6.3萬個， 這是2003年以來美國就業崗位首次出現連續兩個月縮減和最大的一次月縮減量， 也是私有行業工作崗位出現的第三次縮減。 [10]

總之， 美國房價下降在短期內對投資和消費都產生了消極影響， 除非經濟中的其他產業能扭轉經濟下滑的走勢。 房價下降對經濟產生負面影響的深度將取決于房價下降的程度。 房價下降決不是引發美國經濟衰退的單一原因， 但可能會觸發已經趨向緩慢增長的經濟進入衰退。 美國房價下降和次貸危機是這次美國經濟衰退的重要原因。

二、美國經濟衰退的含義及認定標準

美國2007年第四季度GDP增長率只有0.6%，遠低于第三季度的4.9%，次貸危機對實體經濟的滯后負面影響顯現。這也加劇了市場恐慌，美國經濟“衰退論”大量涌現。除房價下跌和次貸危機之外，美國經濟當前面臨著諸多挑戰：房產部門繼續萎縮；生產和支出下降；勞動力市場疲軟；金融市場混亂導致銀行惜貸；能源價格上升；美國經濟面臨衰退的可能性高等，但美國經濟衰退有著特定的含義和認定標準。

衰退是經濟周期中的一個階段。1946年美國經濟學家阿瑟和衛斯理認為， 經濟周期是總體經濟活動波動的一種形態。 [11] 一般認為經濟周期是指總體經濟活動的擴張和收縮交替反復出現的過程， 但現代關于經濟周期的定義是建立在經濟增長率變化的基礎上的， 認為經濟周期是指經濟增長率上升和下降的交替過程。 根據這一定義， 衰退不一定表現為GDP絕對量的下降。只要GDP的增長率下降，即使其值不是負數，也可以稱之為衰退。所以，在西方有增長性的衰退之說。 衰退的開始就是經濟周期已達到“峰頂”的轉折點，隨即經濟開始下降，衰退的結束就是經濟周期達到了“谷底”的轉折點，隨即經濟開始擴張。

美國國民經濟研究局是美國認定經濟衰退的權威機構。2008年1月7日該機構發表的備忘錄指出，衰退就是整個經濟活動持續數月下降，具體表現為：實際GDP、實際收入、就業、各產業的產出、批發和零售的下降。衰退發生在經濟活動的“峰頂”之后，結束在“谷底”之后。處于“谷底”和“峰頂”之間，就是擴張。“擴張”是經濟的正常階段，而“衰退”是近幾十年出現的短暫階段。 [12] 1 美國國民經濟研究局一般認定GDP持續兩個季度下降就是衰退，更準確地說，衰退是經濟處于正在下降的進行時， 而不是處于已經縮減的完成時。 美國國民經濟研究局確定某個月份為“峰頂”，再確定后來的某個月份為“谷底”，這之間就是衰退，衰退中經濟周期處于緊縮階段。 [12] 2 所以，國內流行的說法——“所謂衰退是指經濟出現停滯或負增長的時期， 表現為GDP連續兩個季度出現負增長”——是不確切的。當然，在確定衰退月份起點時存在著時滯， 即衰退已經開始與發布衰退消息的時間差距。2001年3月美國經濟進入衰退， 但是美國國民經濟研究局到同年11月才予以確定。

2008年3月7日， 布什總統在白宮就美國經濟情況發表講話，承認美國經濟增長速度顯然已經放緩，但他同時說，政府正在采取刺激經濟的措施，從長遠看美國經濟前景不錯。2008年3月11日， 美國能源部情報局在月度能源預測報告中預測：今年上半年，美國的實際國內生產總值將略有下降，然后開始回升，2008年總的增長速度為1.3%，是2001年以來增長率最低的一年。該機構還估計，按年率計算，今年第一季度經濟將收縮0.5%，第二季度將收縮0.7%。這樣就意味著美國連續兩個季度的經濟收縮， 這就是衰退。 [13] 輿論認為這是政府指出經濟衰退的第一份官方預測報告。

三、美國扭轉經濟衰退的宏觀經濟政策

美國扭轉經濟衰退的宏觀經濟政策主要是財政政策和貨幣政策。 政府財政由財政支出和財政收入兩個方面構成。財政政策具有自動穩定經濟的功能，即當經濟緊縮下滑時， 通過財政支出或政府稅收的傳導機制來遏制衰退、繁榮經濟。中央銀行的貨幣政策逆經濟周期行事，即當經濟衰退、失業增加、總需求不足時，應當采取擴張性的貨幣政策，即增加貨幣供給、降低利率、刺激投資、消除衰退與失業。這些經濟政策的目的是刺激總需求擴大， 避免總需求低于潛在的總供給。 美國政府這次為避免經濟衰退采取的一系列舉措可謂空前頻繁，力度之大前所未有。

在財政政策方面， 美國政府推出了經濟刺激計劃。2008年1月18日， 美國總統布什等內閣官員在白宮新聞發布會上， 要求實施金額為1400億到1500億美元的減稅方案， 以刺激經濟增長， 避免經濟陷入衰退。 白宮當天散發的介紹布什國情咨文的材料中說，如果這一經濟刺激計劃得以及時實施，將有助于在今年年底之前創造超過50萬個就業機會，同時使經濟增長速度提高大約2/3個百分點。1月29日美國眾議院通過了刺激經濟計劃。2月8日，美國參議院通過了一項附加新的減稅方案的刺激經濟計劃。 該計劃不僅包含了眾議院版本中個人退稅的內容， 還包含了向2000萬老人和25萬殘障退伍軍人退稅的內容，該計劃價值1680億美元。2月14日，布什簽署了該經濟刺激方案。根據已簽署的法案，美國的個人最多可得到600美元的一次性退稅，一對夫妻最多可得到1200美元的退稅， 每有一個未成年子女可多得300美元的退稅。另外，方案還包括鼓勵企業購買新設備的內容，一些企業將獲得稅收優惠。整個法案分兩年實施， 今年先實施退稅1520億美元， 明年再落實160億美元。

在貨幣政策方面， 美聯儲多次行動實施擴張性貨幣政策。（1）2007年美聯儲連續注資。2007年8月9日至8月底，美國聯邦儲備委員會共向相關銀行注資1472.5億美元，以增加市場流動性。同時，歐洲和日本央行與美國聯手一起向市場注資， 以滿足金融機構的融資要求。2007年12月21日，美國聯邦儲備委員會宣布再次向金融系統注資200億美元，以便應對信貸緊縮。（2） 美聯儲多次降息。 自2007年9月以來至2008年2月，美聯儲連續5次降息，使利率水平累計下降了2.25個百分點， 將聯邦基金利率降至3%。（3）建立貸款拍賣機制，增加流動性。2007年12月，美聯儲創設貸款拍賣機制，進行一系列債券回購交易，以增加市場流動性，緩解信貸危機。從去年12月到今年2月12日，美聯儲共5次舉行貸款拍賣交易，向商業銀行提供了1300億美元資金。（4）美聯儲聯手西方四大央行挽救股市。2008年3月11日美聯儲宣布，以短期貸款拍賣方式注入2000億美元資金； 英國央行繼續提供近100億美元的3個月貸款； 歐洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟進， 分別注資數10億乃至逾100億美元。 此舉的背景是一段時間內，全球股市連連跳水。（5）2008年3月1日美聯儲宣布兩項措施，一是為金融機構設立新的融資工具，二是將貼現率由3.5％下調至3.25％，以增加流動性。

實施以減稅刺激經濟的政策是布什政府的一貫做法。2001年6月7日，布什總統簽署了“經濟增長與減稅一致法案”。2003年美國經濟出現了全線復蘇的局面。2007年美國GDP為13.84萬億美元， [14] 這次布什政府的經濟刺激計劃總額占GDP的比重為1.2%。按照美國國會預算辦公室官員的說法，占GDP1%的經濟刺激將增加1%的總支出，1%的總支出再通過乘數效應帶來多倍的總支出。 [15] 美聯儲采取的寬松的貨幣政策也肯定有助于經濟朝積極的方向發展。盡管這些經濟刺激政策只具有短期效應， 不解決長期問題。但我們應明確，美國經濟衰退本身就是短期現象， 經濟刺激政策只是促進經濟更快地納入增長軌道， 而影響美國經濟長期走勢的若干因素還是積極的。

四、判斷美國經濟走勢的若干問題

美國經濟增長緩慢對中國經濟乃至世界經濟產生了消極影響。 現在人們關注的是這次美國經濟衰退將持續多久？ 美國是否存在扭轉經濟衰退的有利因素？

（一）當前美國經濟衰退是短期的

2007年10月， 美國彼德森國際經濟研究所預測，2008年美國實際GDP將增長2.75%，2009年將達到2.725%。 [16] 顯然，這一預測顯得過早、過于樂觀了。2008年1月，國際貨幣基金組織更新了對美國經濟的預測數據，認為2008年美國將增長1.5%。 [17] 2008年美國經濟全年增長率數據反映了2007年的滯后影響。2008年3月， 據美國摩根斯坦利的預測，2008年美國實際GDP將增長1.1%，2009年將達到2.2%。 [18] 2008年3月， 美聯儲發表的貨幣政策報告中預測，2008年美國實際GDP將增長1.3%～2.0%，2009年將達到2.5%～3.0%。 [19] 這些數據表明，權威機構基本認為美國經濟將在2009年重拾良好的經濟增長勢頭。

經濟衰退本身就是一種經濟周期現象。 從長期看，經濟增長取決于由生產率、資本和勞動投入增長所決定的產出，即取決于經濟的供應。但短期內，經濟增長取決于總支出的變動，即取決于經濟的需求。在價格機制的作用下，產出和需求得以均衡。但是，價格作用的漸進性特征， 致使支出暫時大于或小于經濟供應面的潛在增長率。 經濟衰退就是支出增長小于產出增長的結果。 政府通過宏觀經濟政策可以促進支出的增長，支出增長加快之時，經濟可以恢復增長勢頭。但經濟刺激計劃也不能過頭。美國當前寬松的貨幣政策和財政政策蘊含著通貨膨脹的風險。戰后至今，美國曾經歷過10次經濟衰退（見表1），衰退時間最長的為16個月，最短的為6個月。這些衰退與戰后整個美國增長相比都屬于短期現象， 從1947年至2006年美國經濟維持了年均3.5%～4.1%的水平。 [20] 這種短期衰退現象實際孕育著美國經濟的自我糾正和自我調整。

（二）美國經濟增長中的兩個亮點

出口的快速增長已成為美國經濟中的一大亮點。 2003~2006年， 美國對外出口年均增長8.3%，相當于GDP增長的兩倍。2006年，美國貨物和服務貿易的出口達1.5萬億美元， 為世界第一。2006~2007年，出口增長對美國GDP增長的貢獻達1/3以上。 [2] 79 2008年3月11日，美國貿易代表辦公室發表的文告聲稱，2007年貨物和服務貿易出口增長了12.6%， 對美國GDP增長的貢獻達40%以上。2008年1月， 美國出口同比增長16%， 環比增長1.6%。1月份美國出口達到1480億美元。 [21] 出口增長對拉動經濟增長的作用是眾所周知的。所以，當前美國出口增長對扭轉美國經濟衰退起著重要的作用。 導致美國出口增長的原因有：（1）包括中國在內的各國經濟增長提高了對美國貨物和服務產品的需求。2003~2006年， 美國對印度和中國的出口年均增長分別為27%和25%。 各國GDP的增長與美國出口增長已經同步，這是當今世界經濟的一個重要現象。（2）美國國內生產能力的提高。 只有美國生產能力的提高才能滿足各國經濟增長的需求。 美國生產能力提高的關鍵原因是美國勞動生產率的提高。（3）美元貶值。從2002年1月至2007年12月，美元貶值了23%，從而提高了美國出口的競爭力。（4） 美國對外貿易環境的改善。包括運輸成本下降、 通訊手段的提高和關稅及非關稅壁壘的削減等在內的貿易環境的改善有利于美國出口。 有必要注意的是： 美國與一系列國家簽署的雙邊或區域自由貿易協定推動了美國的出口。 從2000年至2007年12月， 美國與11個國家實施著7個自由貿易協定。1999~2007年， 美國對這11個國家的貨物出口增加了75.1%， 而美國對世界其余國家的出口增長66.7%。 [22] 所以，美國傳統基金會依據上述自由貿易協定的積極效應， 呼吁美國國會能批準美國與哥倫比亞、 巴拿馬和韓國的自由貿易協定， 并聲稱這也是一個經濟刺激。

勞動生產率的提高一直是美國經濟從20世紀90年代以來的突出亮點。 勞動生產率是決定一國經濟增長的重要因素。 勞動生產率增長有助于遏制通貨膨脹，有利于美國企業和工人競爭力的提高，有利于美國生活水平的提高。1995~2007年，美國勞動生產率年均增長2.6%， 高于1995年前20年年均增長1.4%的水平。2000~2005年， 美國勞動生產率年均增長3.1%以上，這一水平均高于加拿大、法國、德國、意大利、日本和英國的勞動生產率增長水平。 [2] 38 美國勞動生產率增長的原因有：（1）信息技術革命對勞動生產率增長的“直接”和“溢出”效應。所謂“直接”效應，是指信息技術發展及計算機價格下降， 刺激著各產業在軟件及信息技術設備上大量投資， 從而促進資本深化， 對勞動生產率提高起著直接作用。“溢出” 效應是指信息技術向其他產業擴散而產生“溢出”的結果。 [23] （2）企業組織創新和勞動力市場靈活性為勞動生產率提高提供了堅實的微觀基礎。20世紀90年代以來美國企業在進行新一輪兼并、重組的同時，在營銷戰略、組織方式、生產流程、生產方式、分配制度等方面進行了全方位的改革和創新，從而進一步拓展了IT革命的效果。 新技術與富有活力的企業制度的結合， 使勞動生產率再創新高。（3）政府經濟政策為勞動生產率提高創造了良好的宏觀環境。

美國勞動生產率過去一直與經濟發展是同步的，即當經濟衰退時，勞動生產率是下降的；在經濟復蘇的早期，勞動生產率快速增長；當經濟復蘇趨于成熟時，勞動生產率增長放慢。但是，進入21世紀后，美國勞動生產率表現異常。 在2001年經濟衰退的三個季度中， 美國勞動生產率增長的年率為4.6%。當前美國勞動生產率并沒有下降， 這將成為扭轉美國經濟衰退的重要力量。

此外，影響美國經濟整體發展的政治制度、經濟體制、市場組織形態、科技實力、教育水平和文化特征都沒有朝不利方向逆轉，所以，美國經濟經過一段時間的調整會朝有利的方向發展。

參考文獻：

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（責任編輯：龍會芳；校對：李巧莎）