中國股票市場對貨幣需求沖擊的實證研究

摘 要：股票市場不斷發(fā)展和壯大，已成為中央銀行貨幣政策傳導機制中的重要環(huán)節(jié)。本文利用最新數(shù)據(jù)，運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟分析方法研究股票市場價格對貨幣供應量的影響程度。結果顯示，股票市場的發(fā)展傾向于減少M1和M2，且對M2的影響比M1小。中央銀行應以股票價格為參考指標，充分運用貨幣政策工具，防范系統(tǒng)性金融風險。

關鍵詞：股票市場；貨幣需求；貨幣政策 ；向量自回歸

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０5－００55－05

一、引言

我國股票市場自1990年建立以來， 經(jīng)過不斷探索和不斷完善， 獲得了迅速發(fā)展和壯大。2007年末，上市公司（A、B股）總數(shù)達1550多家，滬深A股市價總值327140.9億元，流通市值達到93064.4億元，分別是當年GDP的1.3倍和37.2%， 開戶數(shù)達到1.3億， 擁有9200萬個投資者。18年來，我國股票市場客觀上發(fā)揮了較好的直接融資功能， 促進了國有企業(yè)產權制度改革，增加了實際產出和國民收入，優(yōu)化了資源配置，為國民經(jīng)濟的持續(xù)、 健康、 協(xié)調發(fā)展做出了積極貢獻， 股票市場對國民經(jīng)濟運行的影響力已日趨明顯， 已成為中央銀行貨幣政策傳導機制中的重要環(huán)節(jié)。但是中國股票市場波動性大，震蕩劇烈，目前正經(jīng)歷新一輪的深幅調整。 上證指數(shù)從2007年10月16日的6124高點一路下跌至2008年6月19日的2760點，降幅為54.9%；滬深A股市值從285388億元快速縮水至176669億元，降幅高達38.1%。在此背景下，股票市場對貨幣政策的作用成為當前金融研究中最前沿的課題之一。 本文運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟實證分析方法，考察股票市場價格對貨幣供給量的影響程度，將有助于中央銀行貨幣政策的制定與實施， 有利于宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。

二、貨幣需求理論及模型構建

（一）中國股票市場與貨幣需求研究的文獻簡述

中國人民銀行研究局課題組指出， 一級市場的新股發(fā)行會凍結上千億資金， 而二級市場的交易量與同業(yè)拆借交易量以及債券回購交易量也有一定的相關性，股票市場具有明顯的貨幣需求效應。而對中央銀行貨幣政策操作而言， 對股市影響下的貨幣需求量的分析、判斷顯得尤為重要。戴根有認為，股市的財富效應大于替代效應，因此，如果不考慮股市成長和活躍帶來的不斷增長的貨幣需求， 而僅以實體經(jīng)濟作為制定貨幣供應規(guī)劃的依據(jù)， 將會增加實現(xiàn)貨幣供應量目標的難度。易綱、王召的研究表明，我國股市的上漲具有一定的財富效應， 能夠增加貨幣需求。段進、曾令華等的研究則表明我國股市只對狹義貨幣需求具有影響。 周小川在最近的一次財經(jīng)年會上指出央行非常關注資產價格。 隨著中國股票市場的新特征， 特別是2000年以來的較長熊市和大牛市的出現(xiàn)，更有必要用新數(shù)據(jù)做進一步的研究。

（二）股票市場對貨幣需求的理論分析

弗里德曼從理論上進行了深刻的闡述。 假定短期實際經(jīng)濟不變， 股票市場的發(fā)展及市場價格的變動會通過四個途徑對貨幣需求產生影響：

1. 股票價格的上漲意味著名義財富的增加，而財富的增加將增加對貨幣的需求。 這稱之為財富效應。

2. 股票價格的上漲反映了風險性資產的預期收益上升，資產組合的風險將上升，從而導致居民通過增加相對安全的資產來對沖這種風險， 比如增加對短期債券和貨幣的持有，從而引起貨幣需求的增加。這稱之為資產組合效應。

3. 股票價格的上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產生相應的貨幣需求來滿足交易。這稱之為交易效應。

4. 股票市場價格的上漲、 交易量的擴張一般會使得股票的吸引力增加，對貨幣有一種替代作用，從而降低貨幣需求。這稱之為替代效應。

上述四種效應中，財富效應、資產組合效應和交易效應會增加貨幣需求， 而替代效應則會減少貨幣需求。

為了實證分析股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，首先需要構建貨幣需求函數(shù)。筆者運用貨幣需求理論構建貨幣需求函數(shù)。1956年，著名的《貨幣數(shù)量論：一種新的闡釋》論文中，弗里德曼創(chuàng)造發(fā)展了貨幣需求理論。貨幣需求公式表達如下：

Yp為財富的指標，稱為持久收入（permanent income）；rm為貨幣的預期回報率；rb為債券的預期回報率；re為股票的預期回報率；?仔e為預期通貨膨脹率。

公式（1）表明貨幣需求與持久收入正相關，與債券、股票和商品相對于貨幣的預期回報率負相關。公式下邊的符號表示貨幣需求與符號上面對應的變量正相關（+）或負相關（-）。

（三）變量的選擇

根據(jù)中國的實際情況， 本文貨幣需求函數(shù)的構建選取規(guī)模變量和機會成本變量。具體指標如下：

1. 國內生產總值（GDP），作為持久收入衡量指標。理論上講，國內生產總值越大，對貨幣的需求也越大。

2. 股票市場的上證指數(shù)（SHANGINDEX），作為股票預期回報率衡量指標。一般來說，上證指數(shù)增加對貨幣的需求也增大， 但由于不同層次貨幣的功能不同，指數(shù)增加對不同層次貨幣的影響也有所不同。

3. 實際利率（REALRATE），作為預期通脹率和貨幣預期回報率衡量指標。 實際利率反映居民和企業(yè)持有貨幣的機會成本， 用一年定期居民儲蓄存款利率的平均值減去CPI。

4. 貨幣供應量選擇狹義貨幣供應量（M1）和廣義貨幣供應量（M2）為被解釋變量，即作為貨幣需求的實證分析對象。

另外，鑒于中國非金融企業(yè)的債券規(guī)模較小，故未選取公式（1）中的債券預期回報率變量（rb）。

（四）數(shù)據(jù)的選取

選取2000年第1季度到2008年第1季度的樣本數(shù)據(jù)共37個。

本文使用居民消費價格指數(shù)III，即CPI（III）為定基比價格指數(shù)，即以2000年3月（第1季度）為基期的月定基比指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于《中國經(jīng)濟景氣月報》。

M1、M2、GDP通過CPI（III）進行平減，變成實際的貨幣需求量M1、M2、實際GDP，再進行季節(jié)調整以消除季節(jié)波動因素。M1、M2、GDP的數(shù)據(jù)都來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。

SHANGINDEX是上海證券交易所月度收盤指數(shù)以當日成交量占當月成交總量比重為權重的加權平均指數(shù)，數(shù)據(jù)來自《中國經(jīng)濟景氣月報》。

（五）模型的建立

依據(jù)貨幣需求函數(shù)（1），考慮個別年份實際利率為負值，運用向量自回歸模型（VAR）方法建立的模型如下：

其中LNRM1SA、LNRM2SA、LNRGDPSA和LNS-HANGINDEXSA分別是季節(jié)調整后的狹義實際貨幣余額、廣義實際貨幣余額、實際國內生產總值余額、上證指數(shù)的自然對數(shù)，REALRATE為實際利率，i為滯后階數(shù)，P、q為VAR最大滯后階數(shù)； ?茁為參數(shù)，C為常數(shù)項。

三、實證研究

采用Eviews軟件，用ADF進行單位根檢驗，各變量均為一階差分平穩(wěn)變量。運用VAR對LNRM1SA、LNRM2SA進行實證分析。

（一）LNRM1SA分析

根據(jù)方程（2），遵循AIC信息準則和SC準則，經(jīng)過反復測算，AIC=-11.09647，SC=-7.099859，滿足同時最小，所以，方程最大滯后階數(shù)P=5。LNRM1SA方程為：

從表1可以看出，股票市場指數(shù)僅在滯后3期和5期對實際M1需求的影響較顯著。 第3期系數(shù)為正的0.058427， 說明滯后3期流通市值的增加會增加M1的需求，股票市場的財富效應、資產組合效應、交易效應要大于替代效應，股價的上漲刺激了短期（3個季度）貨幣需求的上升。一方面，由于股票市場活躍，管理部門會增加核準發(fā)行股票數(shù)量和規(guī)模， 從而上市公司獲得了資金，其存入銀行的存款相應增加，并主要為M1范圍內的活期存款；另一方面，股價的上漲使更多投資者預期股票的收益率提高， 會增加貨幣交易需求，或者一部分投資者收入增加，增加貨幣持有，以減少股價下跌的風險。 而滯后5期的指數(shù)對M1需求的影響顯著為負，系數(shù)為-0.065703，替代效應超過其他效應，貨幣需求減少。從動態(tài)來看，所有指數(shù)滯后項系數(shù)和為-0.009287，說明我國股票市場的發(fā)展總體上傾向于減少實際M1，原因在于股票市場具有分流儲蓄資金的作用。 滯后期實際GDP值的系數(shù)和為負值， 而通過計算實際M1與實際GDP相關系數(shù)高達0.97，表明實際M1更多地是受當期產出影響。滯后期實際利率REALRATE系數(shù)和為正， 原因是2000年后長期低通脹， 居民持幣機會成本較小， 持有現(xiàn)金增加，所以對M1的需求增加。

從圖1可以看出， 所預測的M1函數(shù)能夠較好地擬合實際貨幣需求量，說明整個VAR對于M1有較強的解釋能力。

為分析股票市場發(fā)展的隨機擾動對于M1變化的動態(tài)影響，現(xiàn)計算脈沖響應函數(shù)。圖2表示了M1對來自股票市場一個標準差信息的響應，M1對來自股票市場指數(shù)一個標準差的隨機擾動第1期就有正響應，為0.0025，然后增加，到第4期為最大值0.005，之后迅速下降， 轉為負值，6個季度之后， 響應值基本上穩(wěn)定在-0.005左右， 說明經(jīng)過5個季度后，M1對股票市場活躍的響應即轉化為負值。

對變量LNRM1SA進行了方差分解（圖3），以了解各內生變量新息對實際M1需求的相對重要性。可以看出，在第1季度，股票市場、貨幣需求本身對M1預測誤差的貢獻度大，貢獻率分別為53%、40％，前半年，二者貢獻率超過60%，然后逐漸趨弱；第3到6季度，實際利率對M1需求的標準差貢獻率最大，達到40％以上；一年半后，隨著時間的延長，GDP對M1需求貢獻率大，貢獻率超過40%。可見，各變量方程新息對實際M1需求重要性的貢獻率變化明顯。

（二）LNRM2SA分析

根據(jù)方程（3），方程最大滯后階數(shù)q=5。LNRM2SA方程為：

從表2可以看出，實際M2需求滯后1期值和滯后5期值（系數(shù)為0.734983和0.651772）顯著進入貨幣需求函數(shù)。滯后的實際GDP各項系數(shù)在函數(shù)中不顯著，系數(shù)和為-0.072319，說明實際M2需求主要受當期的實際國內生產總值影響， 這與M1函數(shù)的估計一致。滯后3期的股票市場指數(shù)系數(shù)為正的0.056318，表明股票市場需要三個季度的股價持續(xù)上漲后呈現(xiàn)明顯的財富效果時，股票的財富效應、資產組合效應、交易效應三種綜合作用大于替代效應，M2需求增加，這與中國股票市場波動大、時滯長的特征直接相關。然而，股指滯后各期系數(shù)總和為-0.011996，說明從中短期來看股價上漲使得股票的替代效應大于其他效應的和，股票市場發(fā)展減少了對M1的需求。同時，股票市場對M2需求的影響沒有對M1需求的影響大（LNRM1SA系數(shù)和為-0.065703）， 原因在于M2包括證券保證金， 現(xiàn)金和活期存款轉化為證券保證金對M2沒有影響（但導致了M1的減少）。實際利率對M2的影響不顯著，在于中國利率并未完全市場化，利率并未自由反映市場資金供求狀況。

現(xiàn)計算股票市場發(fā)展的隨機擾動對實際M2變化的脈沖響應函數(shù)，圖4表示實際M2對來自股票市場一個標準差新息的響應。實際M2對來自股票市場指數(shù)一個標準差的隨機擾動基本為負值。 第3期才有較大響應，為-0.001，之后迅速下降，到第7期為最大值-0.002，第10期才轉為正值。表明股票市場具有減少實際M2需求的作用，并具有持續(xù)性。

方差分解（圖5）表明，一年之內，來自實際利率和M2需求新息對M2預測誤差最為重要，二者合計貢獻率超過60％；一年之后，實際GDP貢獻最大，并逐漸增加，到第7期貢獻率達到最大，為75%，并隨時間的延長而增加。股票市場指數(shù)貢獻率一直很低，基本在10％的水平之下， 說明股市新息對實際M2預測誤差的相對重要性要差一些。

四、結論與啟示

（一）主要研究結論

通過向量自回歸和脈沖響應函數(shù)分別對實際M1需求和實際M2需求與股票市場發(fā)展的關系進行了實證分析。結果表明，股票市場發(fā)展的指標——上證指數(shù)無論對M1，還是對M2需求都有負作用，原因是由于股票價格波動對貨幣需求的替代效應大于財富效應、資產組合效應和交易效應的總和。說明我國股票市場投資者一般都具有較高的風險偏好。因此，當股票價格上漲、風險程度增加時，人們并不會增加其資產組合中相對安全資產的比重來抵消這種風險，反而會由于股票預期收益的增加而減少安全資產（比如存款、國債）的持有量并增加股票的持有量。就交易效應來看， 我國目前股票市場采用的是足額現(xiàn)金交易，所以，我國股票市場對貨幣需求的交易效應是比較明顯的。由于證券保證金計入M2，當股票市場活躍時，一部分貨幣就從現(xiàn)金、活期存款轉化為證券保證金，從而減少M1，而實際M2基本上不受影響，這與實證研究結果——股票市場對M1的影響要大得多的結論是一致的。就財富效應和資產組合效應來看，由于我國股票的投資者多為散戶， 機構投資者不成熟，行為具有短期化傾向。當股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進入股票市場；當股市低落時，散戶和機構投資者又爭相撤離股票市場，財富效應和資產組合效應不大。總體來看，股票市場發(fā)展對貨幣需求具有負效應。

本文的政策含義在于：股票價格持續(xù)上漲時，股票預期收益率高于實業(yè)投資的預期收益率， 大量資金滯留于股票市場，此時貨幣需求就會減少，不應再增加貨幣供應，否則將助長股市泡沫；股票市場低迷時，由于股票市場的替代效應大于其他效應，貨幣需求是增加的，這時就應適當增加貨幣供應，有助于活躍股票市場，增強其融資功能。

（二）對中央銀行貨幣政策的啟示

我國股票價格的波動性很強， 往往與實體經(jīng)濟周期不一致。 因此， 貨幣政策操作不應追隨股票價格，而應將股票價格納入貨幣政策參考指標。對中央銀行的貨幣政策操作而言， 著眼點仍應是對實體經(jīng)濟運行狀況、 貨幣需求量以及市場利率等指標的綜合分析判斷。

1. 強化多種貨幣政策工具調節(jié)貨幣供應量的能力。充分運用存款準備金和再貼現(xiàn)工具，合理調控銀行信貸規(guī)模；發(fā)揮利率杠桿的調控作用，進一步推進利率市場化； 突出公開市場操作在貨幣政策工具中的作用，充分發(fā)揮公開市場操作更富彈性、更具市場化的特性，通過債券、中央銀行票據(jù)等手段，加大操作力度和規(guī)模，使貨幣政策傳導機制更加順暢。

2. 應關注股票價格波動為貨幣政策決策所提供的經(jīng)濟信息。 股票資產價格波動的背后隱藏著許多貨幣政策決策所需的重要信息。 尤其在貨幣與信貸總量仍是我國貨幣政策框架的重要內容的情況下，更應密切關注這些信息。 股票價格的不斷上揚可能使貨幣的流動性增強， 引起貨幣供應數(shù)量及結構（如M1/M2）的劇烈變動，使得資金需求大量從生產領域轉向非生產領域。在這種情況下，貨幣政策的效果可能更多地為股票市場所吸收， 實體經(jīng)濟部門所受到的實際影響相對較弱。同時，要在流動性充裕條件下考慮一般物價指數(shù)與股票價格之間的關系， 這些都是貨幣政策需要特別關注的問題。

3. 密切監(jiān)測銀行資金的流向， 謹防系統(tǒng)性金融風險。 要謹防挪用客戶保證金或者銀行信貸資金直接入市，也要警惕利用房貸、車貸等“創(chuàng)新形式”間接入市的狀況。如果有過多的信貸資金違規(guī)入市，股票價格的波動則極易導致商業(yè)銀行巨額不良資產的形成，甚至是信用危機的出現(xiàn)。作為中央銀行，應對經(jīng)濟金融發(fā)展中的風險因素， 時刻保持更高的警惕性。密切監(jiān)測銀行資金的流向，謹防信貸資金違規(guī)進入股市，防范潛在的系統(tǒng)性金融風險，為宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造一個良好的金融環(huán)境。

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（責任編輯：郄彥平；校對：李丹）