美國證券市場監管的成本收益分析：文獻綜述

摘 要：美國證券市場監管的成本和收益的相關研究主要有對美國證券交易監督委員會產生的分析、對SEC信息披露要求延伸的分析、對Sarbanes-Oxley法案的分析、對SEC公平披露（FD）條例的分析等。目前，這些研究還沒有得出比較一致的結論。

關鍵詞：監管；公共利益；特殊利益；成本；收益

中圖分類號：F831.5文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０5－００60－05

一、對美國證券交易監督委員會產生的分析

要分析美國證券交易監督委員會（SEC）監管的效果幾乎要追溯到這個機構產生之時。 一些學者在20世紀30年代寫的一些論文旨在實證評測SEC的產生對股票市場流動性的影響。Dolley（1938）得出了SEC阻礙市場交易的結論， 其證據是按總的市場回報來分離總的交易量進行測算得出市場的流動性是下降的。這個研究引來了Sweezy（1938）和Beach（1939）的批評，他們置疑Dolley對流動性的估計以及人們偏好更多流動性的推定。

1964年，George Stigler（1964a）的論文最早系統地分析了SEC監管的成本和收益。George Stigler對1963年美國證券交易監督委員會（US SEC，1963）進行的專門調查有尖刻的評論，他（1964a）譴責SEC沒有對證券市場面臨的問題進行嚴密分析。Stigler（1964a，p.120）稱SEC的調查是“雜亂的收集傳統意見和個人偏見”， 而不是客觀地對待可檢驗的假說。他稱：“它可能研究公共政策的效果， 而不能只是假設那些效果是存在并有益的”。

Stigler（1964a）建議的基礎實驗，正如他所說的，“簡化它自身”。他最初的研究問題是“SEC對新發行的股票注冊實施監管前后投資者是怎樣進展的？”，為了進行這項實驗，Stigler研究了1923~1928年間前SEC時期和1949~1955年間后SEC時期公開發行的公司發行后業績表現。為了控制整個市場因素，他測量了個別發行股票與市場指數有關的業績的比率。結果表明“在這兩個時期，購買新發行的普通股票是不明智的”。在前SEC時期和后SEC時期，新發行股票的投資者在發行后的兩年里都差不多損失了相等數目的錢。Jarrell（1981）和Simon（1989）在之后的研究中，使用了更多的信息和更成熟的期望收益模型， 比如資本資產定價模型和套利定價模型并得出了類似的結論， 即SEC產生之后普通的新發行股票表現沒有改善。

Stigler（1964a）還發現前SEC時期，公司股票發行后的業績方差更大。Jarrell（1981）和Simon（1989）報告了相似的結論。Stigler（1964a）特別提到Friend和Herman（1964）的解釋，說SEC降低了波動性未免過于簡單。但是，Stigler（1964a）說“一個貌似可信的解釋存在于一個事實當中：20世紀20年代比20世紀50年代有更多的新公司在使用市場資源——來源于一個觀點， 認為SEC的一個主要效果是排擠了新公司的進入”。Jarrell（1981）認同的觀點是SEC的一個可能效果在于提高了風險較高的新發行股票的發行成本，Simon（1989）認為這將導致新發行股票取而代之在沒有監管的場外交易市場發展。Mahoney和Mei（2006） 最近對買賣差價和NYSE上市證券的波動性進行了更多分析， 發現沒有證據可以證明SEC的成立降低了信息不對稱。

Stigler（1964a）及他在后續分析中的貢獻在于引導人們對監管的成本收益進行嚴密分析。但是，可能存在的一個缺陷在于這些研究關注于重大監管事件前后較長時間跨度的分析， 并且有效地把監管前的時期作為控制樣本。SEC是于1929年大風暴之后成立的（May，1939），與其他重大的證券立法一樣， 這是一個內生性的反應（Banner，1997）。對這個內生性事件前后的風險和收益這類變量進行研究是有問題的。事實上，政府官員們（1973）測量了1897~1969年這段時期總的市場波動， 測量的結果認為SEC產生之后市場波動性的下降是一種正常的倒退， 與SEC本身無關。

找到一個不直接受監管事件所影響的控制樣本是對監管進行簡單前后分析的改進。 就像Stigler和Friedland（1962）所說的，“一項法規是否真的對人們的實際行為產生了可估計的效果， 這只能通過對不受這項法規約束的人們的行為進行測驗后才能作出判斷。”舉個例子，Smith（1981）建議將新近監管的美國市場與沒有監管的加拿大市場在SEC成立附近的時期進行比較。

一些調查已經嘗試了對SEC成立附近時期不受監管控制的企業進行分析。Benston（1973）通過對比SEC1934年成立之前披露和沒有披露會計信息、銷售信息的企業， 研究了SEC監管中信息披露要求的效果。他發現SEC成立之后，先前披露了銷售信息的企業和先前沒有披露銷售信息的企業， 他們的收益波動性變化沒有區別。 通過這些研究結果，Benston（1973）斷定“1934年的證券交易法的披露條款對投資者沒有明顯的價值”。 這些結論遭到Friend和Westerfield（1975）的質疑，他們質問：一個基于前SEC時期披露了銷售信息的控制組合是否能夠充分地將可能和沒有可能受到SEC成立所影響的企業區分開來。

通過調查新近監管的NYSE上市企業和作為控制樣本的場外交易市場中不受監管的企業，Chow（1983）在對SEC披露條款負擔的分析中表明：披露條款對監管下和不受監管的企業都實施了更為顯著的控制。 圍繞著關鍵監管日期運用事件研究分析方法， 并通過與不受監管的場外交易市場的企業進行比較，Chow（1983）發現1933年的證券法對新近監管的NYSE企業的股東有負財富效應。

二、對SEC信息披露要求延伸的分析

最近更多的研究通過分析SEC監管的擴展，研究了SEC披露政策的效應。SEC的監管1964年延伸到了在場外交易市場交易的企業，1999年擴展到了在場外電子柜臺交易系統交易的企業。Ferrell（2003）強調說這類分析比最初的SEC信息披露要求的負擔分析有如下的潛在優勢。其一，在沒有1929年大風暴和隨后大蕭條苛刻的經濟時期， 新SEC的權威也能夠得以樹立。其二，在有組織的交易所內被監管的企業為場外交易市場被新監管的企業提供了一個自然的控制組合。此外，新的披露法案沒有平等地影響所有的場外交易企業。

Greenstone et al.（2006） 研究了1964年SEC披露要求擴大到場外交易市場。 他們分析中一個嶄新的貢獻是使用了1963~1966年期間1196種場外交易（OTC）證券的每周股票收益數據庫，這個數據庫是Barron人工收集的。 從1963年1月1日到1965年11月15日，立法擴大了SEC的權利，雖然遭到爭議但是仍然實行了，期間他們進行了一個事件研究。把大部分受到新監管影響的場外交易企業反常的盈利與作為樣本的已經服從信息披露監管的在紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）上市交易的企業進行了對比。Greenstone et al （2006）發現很多受影響的場外交易公司在監管事件期間有重大的、正的盈利。不足為奇，假使有差不多三年的事件持續時間，他們報道說場外交易（OTC）企業和作為控制樣本的在紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）交易的企業不同，對計算反常盈利的方法很敏感。

Ferrel（2003）對1964年從Barron那得來的162個場外交易（OTC）企業樣本的監管變化進行了相關研究。他發現場外交易（OTC）公司盈利的波動性相對于作為控制樣本的交易所登記上市的公司下降了。

Bushee和Leuz（2005）分析了SEC披露要求擴大到場外電子柜臺交易系統（OTCBB）的延伸部分。他對比了已經接受監管的OTCBB公司與那些沒有接受監管的公司。 針對監管進程中的一些關鍵日期，Bushee和Leuz（2005）發現那些已經接受監管的公司產生了正的反常收益， 而那些沒有接受監管的公司遭受了財富損失。與股利發放的信息相一致，他們也發現已經接受監管的公司經歷了流動性的上升，而沒有接受監管的公司遭受了流動性的降低。事實上，一大批沒有接受監管的公司選擇離開OTCBB，去不夠活躍的Pink sheet交易，Bushee和Leuz（2005）把這個結果比作最初20世紀30年代SEC的信息披露要求的負擔造成的結果。

在研究監管的成本與收益時，受干擾的、漫長的監管過程引起了內生性問題、 異動因素、 選擇的憂慮以及其他障礙。因此，關于是否SEC披露政策的收益大于成本在以往的分析中仍然存在很多問題。在很多方面， 估計的障礙固存于監管的分析中， 就像Lyon et al（1999）在他們對長期異常收益測驗的方法回顧中描述的那樣，在該分析中它被稱為“不可靠的”，證明了估測監管成本和收益的困難。

Stigler（1972）承認構造孤立監管效果的試驗存在困難。但是他強烈辯稱道：這種分析的困難并不為拒絕向這方面努力提供借口?！拔覀兡苡貌粩嗵岣叩木_性來孤立政策的效果”，“通過進一步的研究結論，能夠使政策效果變得更加明確和更加可信賴”。

三、對Sarbanes-Oxley法案的分析

有很多重要的、當前與SEC監管相關的主題，包括Sarbanes-Oxley法案的影響，SEC對共同基金的監管， 以及監管公平披露的效果。2002年的Sarbanes-Oxley法案極大地擴張了SEC在監管公司治理方面的權利。正如Romano（2005）所描述的那樣，這項法案的一個顯著特征是它超越了證券監管的傳統披露要求，而轉向對公司治理結構的實際指引。新監管中含有特別的指引， 包括公司要有獨立審計委員會的規定，禁止公司對官員貸款，以及財務報告書要有行政證明的規定（Karmel，2005）。 J. Harold Mulherin（2007）回顧了監管的經濟學研究理論和證據，他的目的是通過利用現存的文獻， 更好地實現對監管成本和收益的進一步估計， 其研究的重點放在有關SEC的監管上。 與私有化和放松管制的全球趨勢相反（Shleifer，1998），SEC的權利看起來卻在膨脹。例如，Sarbanes-Oxley法案中，SEC的權利超越了簡單的信息披露規定， 而采用對現行公司政策更為積極的指引（Romano，2005）。

監管的反作用本質和這項法案進化的漫長時期， 使得判斷市場何時接收了該法案通過的信息變得困難。由于制定市場反應的特殊時間具有不確定性，Chhaochharia和Grinstein（2005）使用了從2001年11月到2002年6月這個較長的時間窗口去獲取關于監管的所有信息。 通過對比，Jain和Rezaee （2005），Li，Pincus和Rego（2006）以及Zhang（2005）都確定了市場認識到監管的關鍵日期， 盡管他們的研究中這些關鍵日期不同。

既然市場對Sarbanes-Oxley法案的反應時間難以確定， 那么研究沒有產生一致的結論是不足為奇的。Zhang（2005）說這項法案對美國股票市場產生了總的負效應。 相反，Chhaochharia和Grinstein（2005），Jain和Rezaee（2005） 以及Li，Pincus和Rego（2006）說這項法案產生了總的正效應。此外，即使對這項法案的研究得到了同樣的總效應， 在新法案的典型效果上也產生了不同的結論。 例如，Jain和Rezaee（2005）研究表明這項法案意欲增加已經順從法案命令的公司的價值，而Chhaochharia和Grinstein（2005）研究表明這項法案增加了沒有順從法令的公司的價值。

若干研究已經采取措施來緩和在分析Sarbanes-Oxley法案對股東財富的總效應時產生的不確定狀態。 缺乏控制樣本是確定這項法案的總效應的一個主要困難，也是造成所有反事實研究的原因。通過研究Sarbanes-Oxley法案對服從該法案的交叉上市的non-U.S.ADRs的效果，Litvak（2007）克服了這個困難，使用國別、產業、規模相稱的公司作為控制樣本， 對法案產生過程中的14個關鍵日期進行了事件研究，發現相對于相稱的公司，受監管的ADRs產生了負的異常收益。Smith（2006）進行了類似分析后下此結論： 對于交叉上市的公司，Sarbanes-Oxley法案的預期成本高于收益。

對這些研究的另外一個改進是正式對新監管強加約束的預期典型效果進行模型分析。Wintoki（2007） 認為Sarbanes-Oxley法案的部分條款強化了公司董事會結構的獨立性。 基于外部監管的成本和收益，從2002年1月15日到2002年8月15日，他將公司分成各種類別， 然后按照時間索引研究了這些投資組合， 此間法令經歷了從提出到通過的過程。 研究發現高外部監管成本和低外部監管收益的那類公司在Sarbanes-Oxley法案監管中遭受了財富損失。 他解釋說：Sarbanes-Oxley法案使那些年輕的、 規模小的成長型公司增加了凈成本。

監管的事件研究分析的一個有用補充是透過股票價格去看實際操作效果。Linck et al（2007）通過估計Sarbanes-Oxley法案和其他治理法規對這個時代領導者的供給和需求效果進行了分析。 使用了從1990~2004年的數據， 他發現Sarbanes-Oxley法案實施之后，公司董事會變大了、更加獨立了、會議更多了。 同樣的， 管理成本如領導者報酬、領導者和工作人員保險都上升了， 對小的公司影響相反。Linck et al（2007）指出，擴大董事會的獨立性，表面上看起來是法規預期結果， 但是這個獨立性是不是改善了公司的業績還不清楚。此外，研究引發的一個問題是， 更高的領導者報酬和更大的董事會是否是這項新管理法規設計者的預期結果。

四、對SEC公平披露（FD）條例的分析

在2000年，SEC正式通過了公平披露（FD）條例。這項監管變化公開的目的是結束選擇披露的實踐，而某些股票市場分析師獲得一些特權能夠優先得到公司的信息。 新監管規則要求公司在披露這些信息的時候， 要么公開向所有利益相關的市場參與者披露， 要么就根本不披露， 這是一種信息社會主義。在某些方面， 這種監管的基礎與內部交易規則的基礎相同， 后者要求內部交易者要么披露交易信息要么放棄交易。 在這些案例中， 披露并不是強制性的，但是，他們也不能選擇性地去獲取沒有被披露的信息。

一些證據可以證明FD條例降低了市場分析師的信息優勢。Heflin et al（2003）和Gintschel及Markov（2004）都認為市場分析師的預測對價格沖擊有所下降。Eleswarapu et al（2004）認為有關盈余的公告中買賣價差中逆向選擇的成分有所下降。

雖然市場分析師預測和盈余公告方面的證據表明FD條例發揮了作用。剩下的問題是FD條例實際上是否有助于信息流向投資者。Irani和Karamanou（2003）和Moharanram和Sunder（2003）認為實施FD條例之后分析師的作用有所下降。 其他的研究稱很多FD條例對信息環境的影響是源于異動因素。Bailey et al（2003） 說控制了十進制計價的影響后，會計盈余披露的價格效應沒有重大的改變。 類似的，Collver（2007） 說實施FD條例之后通過預先得知有效信息而進行的交易有所下降，但是，這些效果大部分應該歸因于十進制計價法則而不是監管本身。Francis et al（2006） 運用了不受新監管約束的ADRs作為對照組后得出結論，認為FD條例對美國公司的信息環境沒有特殊的效果。

就像對Sarbanes-Oxley法案的案例分析一樣，有一些實證也認為FD條例對小規模的公司有不對稱的影響。Agramal et al（2006）發現FD條例減少了分析師的精確預測，特別是小公司。Gomes et al（2007）認為FD條例減少了信息生產，并且對小企業傳遞復雜信息的作用不均衡。Ahmed and Schneible（2007）認為高技術公司信息的質量在實施FD條例之后變壞了。

另外一個有意義的研究主題是FD條例信息條款對各種競爭者的影響。Cornett et al（2005） 說FD條例降低了投資銀行中分析師的優勢。 將來的研究可以從更廣的角度考慮FD條例對提供上市公司信息的各種特殊利益者的影響。

信息從公司到市場可以通過四個渠道傳送：（1）公司除了強制披露，還可以自愿向公眾披露信息，如利潤預報；（2）公司可以選擇性披露信息，如電話通知，或者一對一會議；（3）賣方分析師可以對外公開發布其研究成果，如分析報告；（4）外部人員制造私人信息，“知情交易者”可以在其信息基礎上交易。在暗含的假設下——同樣的信息最終會通過其他渠道特別是第一種渠道流到市場——FD條例試圖去降低第二個渠道的信息流動。 但是，FD條例同樣影響了第三個渠道， 因為它的最大作用對象是分析師。一些學者預測FD條例在信息對所有人公開之后導致了分析師作用的降低； 或者沒有選擇性披露的幫助，分析師不能充分分析信息，大幅度降低了分析師的作用（coffee，2000）。如果分析者以前的作用現在被其他信息流動渠道取代了， 那么市場的效率就不會改變。這是FD條例的邏輯，也是我們的關注點。

Armando Gomes， Gary Gorton， Leonardo Mad-ureira（2007）的實證研究，主要是探討FD條例頒布前后公司的各種不同橫截面差異。 主要研究結果是：FD條例導致了信息產生渠道的再分配，并且這個再分配有資產定價的效果。 他們證明了小公司平均損失了17%的分析師， 而大公司平均贏得了7%的分析師。此外，大公司在FD條例規定之后自愿披露的信息比FD條例頒布之前增加了兩倍（通過預先公告的方式）；小公司沒有明顯的增加。 我們發現這個盈余預報再分配渠道的誤差與市場對盈余公告的反應是一致的。小公司產生了更高的預測誤差（Agrawal等人2006年發現了同樣的結果），更大的會計盈余公告波動性以及更高的信息缺口； 大公司這方面沒有顯著的增加。 這些結果表明大公司能夠用第一個和第三個渠道替代第二個渠道的缺失， 但是小公司卻不能這樣。 這個再分配對小公司產生了更高的資金成本，對大公司沒有顯著改變。

Armando Gomes， Gary Gorton， Leonardo Mad-ureira（2007）進一步分析了公司的其他特征，以便解釋FD條例的橫截面效果。 他們探究了Merton（1987）的投資者認知假設， 該假設認為那些沒有分析師關注或公眾認識度很低的公司擁有更高的資金成本。認為公司代理問題和公司自愿披露激勵之間的聯系，與投資者認知假設相一致。在FD條例頒布之后完全失去了分析師關注的小公司的股票資金成本大大增加， 而先前沒有分析師關注的小公司股票——假設沒有任何分析師在FD條例頒布之前從選擇性披露政策中獲利——其資金成本沒有重大改變。此外，他們發現復雜公司（用無形資產作為復雜代理）比不太復雜公司更受FD條例的逆向影響。

FD條例頒布后同時發生的事件有2001年早期開始的經濟衰退和技術泡沫的破滅。Armando Go-mes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）進行了不同的穩固性實驗以表明他們的研究結果受FD條例的影響而不受其他同期事件的影響。 他們的分析排除了那些很容易受泡沫破滅影響的高新技術公司。 雖然橫截面分析的結果和穩固性實驗不能得出結論性的證據來表明那些效果只受FD條例影響，但是強有力地證明了FD條例是這個結果背后一個重要的驅動力量。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）