股權結構與中小企業(yè)績效實證研究

［摘 要］ 近年來國內外學者對于資本結構、治理結構對公司績效影響方面的研究很多，但是關于中小企業(yè)的研究很少。本文采用深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的76家中小制造業(yè)公司2006年年報數(shù)據(jù)為樣本，構建了以每股收益、Tobin’Q作為衡量經(jīng)營績效的被解釋變量的計量模型。實證分析表明，資產(chǎn)負債率和有限售條件股票比例同企業(yè)長期經(jīng)營績效負相關；而有限售條件股票比例和管理層持股比例同企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效顯著正相關。

［關鍵詞］ 中小企業(yè)；股權結構；每股收益；Tobin’s Q

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194(2008)03-0059-03

近年來，資本結構特別是股權結構對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響一直受到國內外學者的關注，如何衛(wèi)東、張嘉穎（2002）、蘇啟林（2004）、潘福祥（2004）均對此進行了廣泛的探討。但是，關于股權結構對于中小企業(yè)經(jīng)營績效的研究很少，梁雄軍（2003）、馬俊海、劉鳳琴（2003）分別以臺州和溫州龍港鎮(zhèn)為例進行了分析和研究，但是樣本的區(qū)域性過窄；張傳洲（2006）以2004年在深圳證券交易所上市的中小企業(yè)板的37家公司為樣本進行了分析，同樣存在樣本容量過小（行業(yè)性因素的影響也沒有剔除）的問題。特別是中小企業(yè)板上市公司進行股權分置方案改革后的狀況發(fā)生了很大變化，以上研究的結論的有效性和適應性均受到很大限制。

本文擬以深圳中小企業(yè)板上市的76家制造業(yè)公司為樣本，主要從資本結構特別是股權結構如何影響中小企業(yè)經(jīng)營績效方面進行實證分析，探討股權結構特別是股權分置改革后對于企業(yè)經(jīng)營效率的影響，以期為中小企業(yè)發(fā)展提供借鑒。

一、理論分析

1. 資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營績效

自Modigliani和Miller（1958）提出MM理論以來，國內外學者對于資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營績效進行了廣泛的理論和實證研究。Modigliani和Miller（1963）對MM定理進行了修正，證明了公司價值同債務比例正相關，即負債達到100%時企業(yè)價值達到最大。Miller（1977）轉向用市場一般均衡的方法，得出個人所得稅率較低的投資者傾向于投資高債務的企業(yè)，個人所得稅率較高的投資者傾向于投資低債務的企業(yè)，直到邊際投資者對兩類企業(yè)處于無差異狀態(tài)，整個債務市場達到均衡，這個均衡值，決定了整個社會的企業(yè)負債比率。DeAnglo和Masulis（1980）提出了包括公司所得稅、個人所得稅和非公司債務避稅因素的最優(yōu)資本結構模型。

但是，從國內中小企業(yè)實際而言，這些理論的適應性受到限制。張玉明（2004）從中小企業(yè)的信息不對稱、風險等級方面進行了分析，提出了融入權益性資本的優(yōu)先性，從理論角度提出中小企業(yè)經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率比率負相關，張傳洲（2006）則從實證角度對此進行了驗證。

因此本文提出假設1：企業(yè)經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率負相關。

2. 第一大股東（控股股東）與企業(yè)經(jīng)營績效

孫永祥、黃祖輝（1999）采用1998年滬市和深市的503家上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例上升時Tobin’s Q先是上升，當該比例達到50%時，Tobin’s Q開始下降。張紅軍（2000）對國內上市公司的研究表明，公司Tobin’s Q與前五大股東持股比例正相關。蘇啟林（2004）對國內上市民營企業(yè)進行了實證分析，也得出股權集中度同企業(yè)績效呈U型關系。但是，施東輝（2000）以1999年滬市440家公司為樣本，卻得出股權分散的公司盈利能力和市場表現(xiàn)都好于股權集中的公司的結論。張傳洲（2006）以37家中小企業(yè)上市公司為樣本得出中小企業(yè)經(jīng)營績效與股權集中度正相關，但是沒有剔除行業(yè)因素影響，同時樣本容量過低。

從理論上講，在目前無限售條件股東“搭便車”現(xiàn)象嚴重的事實下，第一大股東的控制能力將決定其經(jīng)營效率。但是，第一大股東控制能力過強，從長期角度而言將同樣會制約企業(yè)經(jīng)營決策的效率。

因此本文提出假設2：第一大股東持股比例同企業(yè)近期經(jīng)營效率正相關；同企業(yè)長期經(jīng)營效率負相關。

3. 有限售條件股東與企業(yè)經(jīng)營績效

由于我國資本市場還不夠發(fā)達，流通股持有者大多為廣大的中小投資者，持股比例偏低，他們往往更多追求買賣價差利益，應該說非流通股對于企業(yè)經(jīng)營績效起顯著作用。然而，實證研究并沒有支持理論分析，張紅軍（2000）的實證研究表明：公司價值與流通股之間沒有顯著關系，陳小悅、徐曉東（2001）對上市公司的研究支持了這一結論，張傳洲（2006）的研究也支持了這一結論。但是時過境遷，進行股權分置改革后，股東已經(jīng)分化為有限售條件股東和無限售條件股東。有限售條件股東追求企業(yè)利益的動力強化，必然會帶來企業(yè)經(jīng)營效率的提高。

因此本文提出假設3：有限售條件股票比例同企業(yè)經(jīng)營績效正相關。

4. 管理層與企業(yè)經(jīng)營績效

對于中小企業(yè)而言，管理層持股比例的提高將會有效地降低代理成本和減少監(jiān)督成本，提高決策水平和決策質量，提高經(jīng)營效率和經(jīng)營效果，促使管理層利益與企業(yè)利益一致，提高企業(yè)效益。但是國內的實證研究還沒有支持這一結論，筆者懷疑這是由于樣本容量過小或者行業(yè)因素沒有剔除的原因。

因此本文提出假設4：管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效正相關。

二、樣本與模型

1. 變量的定義

（1）被解釋變量

目前國內關于企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標主要有Tobin’s Q、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等。筆者認為，每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為會計指標用來衡量企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效更為直觀，本文因此選用每股收益作為現(xiàn)期企業(yè)經(jīng)營績效指標。Tobin’s Q是西方學者最常使用的企業(yè)績效指標，內含投資者對于企業(yè)經(jīng)營績效的預期，本文把Tobin’s Q作為企業(yè)長期經(jīng)營績效指標。

其中：每股收益（EPS）＝企業(yè)凈利潤/普通股股數(shù)

Tobin’s Q＝（無限售條件股票市值+有限售條件股票價值+負債）/資產(chǎn)賬面價值

（2）解釋變量

資產(chǎn)負債率（DAR）＝年末負債總額/年末資產(chǎn)總額

第一大股東持股比例（FBR）＝年末第一大股東持股股數(shù)/年末普通股股數(shù)

有限售條件股票比例（LSR）＝年末有限售條件股票股數(shù)/年末普通股股數(shù)

管理層持股比例（MBR）＝年末管理層持有股票總數(shù)/年末普通股股數(shù)

2. 樣本數(shù)據(jù)

本文采用在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的數(shù)據(jù)較為完整的76家制造業(yè)公司作為分析的樣本（主要是為了剔除行業(yè)因素的影響），數(shù)據(jù)依據(jù)來源自深圳證券交易所網(wǎng)站公布的各樣本公司2006年年報橫斷面資料整理得出。

3. 模型設計

本研究采用多元線性回歸模型進行分析。本文設計的模型如下：

Ⅰ：EPS=α₀+α₁DAR+α₂FBR+α₃LSR+α₄MBR

Ⅱ：Tobin’Q=β₀+β₁DAR+β₂FBR+β₃LSR+β₄MBR

其中，α₀，α₁，α₂，α₃，α₄，β₀，β₁，β₂，β₃，β₄為參數(shù)。

三、實證檢驗

本研究對設計模型采用SPSS13.0統(tǒng)計軟件進行OLS檢驗。

1. 模型檢驗

對模型進行檢驗，結果如表1所示。

2. 模型分析

從模型的檢驗來看，假設1：中小企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關得到驗證。這一結論對于其他上市企業(yè)也是成立的，但是對于中小企業(yè)而言，其股權融資偏好不僅在于公司成功上市能夠享受高于凈資產(chǎn)的高股價，也受其規(guī)模所限。

假設2：中小企業(yè)第一大股東持股比例同企業(yè)近期經(jīng)營效率正相關沒有得到驗證；而同企業(yè)長期經(jīng)營效率負相關得到驗證，但是檢驗結果不夠顯著。主要原因可能是第一大股東的利益在于其他方面，還需要進一步研究解釋。

假設3：中小企業(yè)有限售條件股票比例同現(xiàn)期企業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關得到驗證，但是卻同長期經(jīng)營績效負相關。說明股權分置改革后對于現(xiàn)期企業(yè)經(jīng)營績效起到顯著作用，但是有限售條件股票長期將會影響股東特別是無限售條件股票的收益，促使無限售條件股東長期預期低迷。

假設4：中小企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效顯著正相關，但是同企業(yè)長期經(jīng)營績效負相關。進一步說明管理層持股降低了代理成本，促進了企業(yè)經(jīng)營效率。但是對企業(yè)長期經(jīng)營績效的反向作用卻表現(xiàn)出無限售股東對于企業(yè)經(jīng)營的漠視和擔憂，因此進一步加強對于中小投資者的保護和經(jīng)營信息的合法合理披露，進一步強化獨立董事的職責是改變這一現(xiàn)狀的根本措施。

四、結 語

本文的理論分析和實證研究表明中小企業(yè)對于股權融資具有很強的依賴性。因此，我國資本市場的二板市場進一步完善和擴容是當務之急，同時應逐步解決中小企業(yè)與金融市場之間的信息不對稱，拓寬中小企業(yè)股權融資的渠道。

本文的實證研究還顯示出管理層持股計劃的現(xiàn)期有效性，同時有限售條件股票對于企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效的正向作用，都表明了股權分置改革的顯著成效。但是有限售條件股票比例同企業(yè)長期經(jīng)營績效的顯著負相關的結果給予我們新的啟示：必須進一步強化資本市場約束，進一步加強對上市公司的監(jiān)管，進一步加強對中小投資者的保護，增強中小投資者的信心。這也是改變目前資本市場中小投資者投機氣氛過濃的措施之一。

主要參考文獻

［1］ 何衛(wèi)東，張嘉穎.所有權結構、資本結構、董事會治理與公司價值［J］. 南開管理評論，2002，（2）：17-20.

［2］ 蘇啟林.代理問題、公司治理與企業(yè)價值［J］. 中國工業(yè)經(jīng)濟，2004，（4）：100-106.

［3］ 潘福祥.公司治理與企業(yè)價值的實證研究［J］. 中國工業(yè)經(jīng)濟，2004，（4）：107-112.

［4］ 梁雄軍.中小企業(yè)股權結構影響治理結構及其治理效率的機理的實證研究［J］. 東部經(jīng)濟評論，2003，（2）：103-116.

［5］ 馬俊海，劉鳳琴.中小民營企業(yè)股權結構與經(jīng)營績效關系的實證分析［J］. 數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2003，（10）：141-145.

［6］ 張傳洲. 資本結構、治理結構與中小企業(yè)價值研究——基于中小企業(yè)板的實證［J］. 山東科技大學學報：社會科學版，2006，（3）：76-80.