美聯(lián)儲如何制定貨幣政策？

編者按：不管是否情愿，我們已經(jīng)身處金融全球化的潮流之中。遠(yuǎn)在美國的次級債危機(jī)不僅重創(chuàng)了號稱成熟的資本市場——中國香港股市，就連受資本項(xiàng)目防火墻保護(hù)的中國A股市場也隨之暴跌不止，這使我們感受到了金融全球化帶來的風(fēng)險(xiǎn)全球化的“寒流”。而引爆此輪次級債危機(jī)的導(dǎo)火索就是美聯(lián)儲猶豫不決、患得患失的貨幣政策，因而關(guān)注和了解美聯(lián)儲貨幣政策制定規(guī)則和程序?qū)τ谥袊鹑诮缫呀?jīng)變得很有必要。

從聯(lián)儲組織與運(yùn)行機(jī)制可以看到，美國的貨幣政策是由FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）與聯(lián)儲理事會共同決定的，其中聯(lián)儲理事會決定再貼現(xiàn)率、法定準(zhǔn)備金率和定期回購等，公開市場委員會決定聯(lián)儲的公開市場操作。公開市場委員會具有投票權(quán)的正式委員為12名，聯(lián)儲理事會7名成員是FOMC的固定成員。因?yàn)楣_市場操作集中在紐約聯(lián)儲的轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行，紐約聯(lián)儲銀行的行長也固定地成為公開市場委員會的委員（且一般被任命為FOMC的副主席），其他4位委員將在剩下的11位地區(qū)聯(lián)儲銀行行長中逐年輪流產(chǎn)生。

可以看到，F(xiàn)OMC的組成已經(jīng)包含了聯(lián)儲理事會的所有成員，因此聯(lián)儲理事會的決策必然會與FOMC的決策保持一致。并且，隨著公開市場操作成為當(dāng)今美國貨幣政策的最核心部分，F(xiàn)OMC現(xiàn)已成為了美國事實(shí)上的貨幣政策委員會。

FOMC會議的前期準(zhǔn)備

FOMC會議每年召開8次（會議一般在當(dāng)?shù)貢r(shí)間的星期二早上九時(shí)開始），其中在2月和7月的會議中，F(xiàn)OMC將重點(diǎn)討論貨幣和信貸狀況，同時(shí)對實(shí)際產(chǎn)出、通脹水平和就業(yè)狀況等指標(biāo)進(jìn)行全面預(yù)測。這兩次會議的討論將為聯(lián)儲主席參加半年一度的國會聽證會提供材料。

在每次FOMC會議召開之前，聯(lián)儲和各位與會委員（包括不具有投票權(quán)的委員）都將為會議準(zhǔn)備好各種資料，以便會議討論時(shí)使用。其中綠皮書、藍(lán)皮書和褐皮書是三份主要的材料。

綠皮書因其綠色的封面而得名，由聯(lián)儲研究局分析人員制作完成。該資料向與會人員提供主要經(jīng)濟(jì)部門以及金融市場變化趨勢的分析材料，并對整體經(jīng)濟(jì)形勢做出了評估和預(yù)測。在綠皮書中，描述變化趨勢的數(shù)據(jù)包括各類詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并且研究局的分析人員運(yùn)用了結(jié)構(gòu)性計(jì)量模型對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在綠皮書的附表中，研究局還運(yùn)用了這些結(jié)構(gòu)性模型的預(yù)期功能，對主要的經(jīng)濟(jì)金融變量進(jìn)行了定量預(yù)測，以供與會人員討論參考。

藍(lán)皮書同樣也是因?yàn)槠浞饷娴念伾妹撡Y料由貨幣事務(wù)部和研究局共同提供。藍(lán)皮書主要為FOMC的與會者提供貨幣、銀行儲備和利率方面的最新資料，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、金融整體局勢，對以上變量進(jìn)行了預(yù)測，因此，藍(lán)皮書屬于“高度機(jī)密”資料。2月份會議的藍(lán)皮書向委員們提供了接下來一年的貨幣供應(yīng)增長計(jì)劃，而7月份會議的藍(lán)皮書中，不僅要對當(dāng)年貨幣供應(yīng)增長的情況進(jìn)行回顧，還要結(jié)合當(dāng)時(shí)的狀況，對接下來半年的貨幣供應(yīng)情況進(jìn)行討論。這兩次會議確定的貨幣供應(yīng)增長情況和目標(biāo)，也是聯(lián)儲在國會聽證會上進(jìn)行答辯時(shí)的重要數(shù)據(jù)。另外，藍(lán)皮書都對每次會議期間的貨幣與金融狀況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述，并為FOMC每次會議決策提供了三種備選政策方案，為委員們最后進(jìn)行政策定奪提供決策基礎(chǔ)。

有著褐色封皮的褐皮書由12個(gè)地區(qū)聯(lián)儲銀行的研究人員編纂，但每期將指定一家聯(lián)儲銀行對所有地區(qū)的分報(bào)告進(jìn)行匯總。褐皮書包括了各地區(qū)聯(lián)儲銀行對本地區(qū)主要經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的報(bào)告，并且十分突出地體現(xiàn)了各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，褐皮書一個(gè)最為重要的特點(diǎn)就是該報(bào)告收集了聯(lián)儲銀行以及各分行對當(dāng)?shù)厣虡I(yè)巨頭、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場分析人士的訪談記錄，褐皮書最后將這些材料匯總起來，使得褐皮書最終既反映了聯(lián)儲研究人員的觀點(diǎn)，同時(shí)又體現(xiàn)了各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特征。

FOMC會議的內(nèi)容

聽取紐約聯(lián)儲外匯交易公開市場報(bào)告

經(jīng)過改革以后，現(xiàn)在聯(lián)儲會議第一項(xiàng)議程變?yōu)榱寺犎〖~約聯(lián)儲外匯交易公開市場報(bào)告。負(fù)責(zé)外匯交易的紐約聯(lián)儲外匯交易室經(jīng)理主要回顧一段時(shí)期以來的外匯市場發(fā)展變化，同時(shí)報(bào)告外匯市場交易室進(jìn)行外匯交易的情況以及進(jìn)行外匯干預(yù)的原因。交易室經(jīng)理會特別強(qiáng)調(diào)報(bào)告中重要的信息，以引起與會委員的關(guān)注。

美國的國際金融政策由財(cái)政部負(fù)責(zé)，財(cái)政部在匯率政策、外債、國際援助和國際交流中代表美國政府。但因?yàn)橥鈪R市場本身的金融特性，聯(lián)儲在外匯政策中也扮演著重要的角色。FOMC和紐約聯(lián)儲在外匯政策的執(zhí)行中發(fā)揮關(guān)鍵作用，外匯政策很大程度上是財(cái)政部和聯(lián)儲不斷溝通協(xié)商的結(jié)果。外匯政策一旦確定，將由紐約聯(lián)儲的外匯交易室代表當(dāng)局進(jìn)行政策操作，因此，在外匯政策的制定上，聯(lián)儲的看法往往是最值得重視的意見。

在討論中，聯(lián)儲主席或是其他委員將通報(bào)與財(cái)政部官員或外國官員就外匯方面交換意見的信息。同時(shí)，F(xiàn)OMC的委員們也將詢問外匯交易經(jīng)理關(guān)于外匯市場的相關(guān)情況，特別當(dāng)聯(lián)儲準(zhǔn)備調(diào)整聯(lián)邦基金利率時(shí)，委員們比較關(guān)心政策調(diào)整可能對外匯市場產(chǎn)生的影響。另外，委員們會在適當(dāng)?shù)那闆r下向研究局官員詢問關(guān)于美國國際收支狀況以及國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的情況。最后，討論結(jié)束，F(xiàn)OMC批準(zhǔn)外匯交易室的交易。

紐約聯(lián)儲提供國內(nèi)公開市場報(bào)告

外匯交易報(bào)告結(jié)束以后，國內(nèi)操作室經(jīng)理接著就國內(nèi)公開市場操作向FOMC匯報(bào)。公開市場經(jīng)理首先報(bào)告的是上次FOMC會議確定的政策工具操作是否仍然適當(dāng)，如果狀況發(fā)生變化，經(jīng)理必須就當(dāng)時(shí)情況進(jìn)行答辯，并分析相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)形勢。然后，經(jīng)理要向FOMC匯報(bào)非借入準(zhǔn)備金和借入準(zhǔn)備金變化的情況及影響準(zhǔn)備金目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的因素。同時(shí)，公開市場經(jīng)理要向FOMC報(bào)告市場的利率及其利率預(yù)期情況，另外，市場對聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期也是值得重點(diǎn)討論的問題。

如果預(yù)計(jì)未來的一段時(shí)期內(nèi)會有非正常性準(zhǔn)備金增減變動，經(jīng)理會要求FOMC暫時(shí)放寬公開市場操作的權(quán)限，使其具有更大的操作余地。

經(jīng)過討論，F(xiàn)OMC批準(zhǔn)上次會議以來的公開市場操作。

研究局做經(jīng)濟(jì)形勢報(bào)告

聯(lián)儲理事會研究局的綠皮書對一段時(shí)期來的整體經(jīng)濟(jì)形勢做出了詳細(xì)的分析，在FOMC會議上，研究局對經(jīng)濟(jì)形勢的口頭報(bào)告（一般由研究局主任或是研究局高級官員進(jìn)行匯報(bào)）將更加突出地指出報(bào)告中的重點(diǎn)部分。

綠皮書的報(bào)告包括了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部分和國際經(jīng)濟(jì)部分，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部分主要報(bào)告了產(chǎn)出、就業(yè)和價(jià)格水平的狀況，并分析了影響這幾個(gè)主要指標(biāo)的基本因素。國際經(jīng)濟(jì)部分報(bào)告了外國的產(chǎn)出、就業(yè)和價(jià)格水平狀況，并結(jié)合外國與美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的聯(lián)系，分析國際經(jīng)濟(jì)對美國匯率、貿(mào)易和國際收支的影響。研究局的報(bào)告基本上按照經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行、就業(yè)、消費(fèi)支出、住房需求、固定投資、存貨投資、貿(mào)易赤字、通脹趨勢、儲備狀況、利率、匯率、貨幣供應(yīng)以及金融市場的狀況等順序進(jìn)行。綠皮書不僅包含了大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并且運(yùn)用了結(jié)構(gòu)性模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和預(yù)測。以上這些結(jié)果都將在會議上簡明扼要地報(bào)告給各位委員，并且報(bào)告的過程中，與會委員們會根據(jù)情況進(jìn)行相關(guān)詢問。

委員會對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行討論

當(dāng)研究局的陳述報(bào)告結(jié)束以后，與會人員開始進(jìn)行討論，討論的主要內(nèi)容基本上包括在綠皮書的范圍中，但與會人員可以結(jié)合自身對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷，對某些重點(diǎn)因素進(jìn)行深入討論。特別是有著較強(qiáng)自主判斷的委員，可以拿出一些自己準(zhǔn)備的數(shù)據(jù)資料，用以在討論過程中佐證自己的觀點(diǎn)。

討論發(fā)言首先從各個(gè)地區(qū)的聯(lián)儲銀行行長開始，聯(lián)儲銀行的行長可以結(jié)合褐皮書的內(nèi)容重點(diǎn)討論自身區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況。但更多情況下，行長們還是以全國的視野來看待整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，即使是強(qiáng)調(diào)地區(qū)狀況，也只是放在一個(gè)具有傾向性的全國分析框架中討論。雖然每次FOMC會議只有5名地區(qū)聯(lián)儲行長具有投票權(quán)，但每位行長都將出席會議并參與討論，每位代表的發(fā)言表述都將對其他與會委員的決策起到一定程度的影響。特別是一些強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)資料和富有感染力的個(gè)人發(fā)言，這些都將對會議的決策形成較大影響。

地區(qū)聯(lián)儲行長發(fā)言結(jié)束后，聯(lián)儲理事會的理事們開始逐個(gè)發(fā)言，理事們的發(fā)言相對更加具有全局性。與會委員可以選用各自關(guān)注的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和分析方法，可能一些委員會關(guān)注某類總量指標(biāo)，例如各種利率、價(jià)格、匯率數(shù)據(jù)，而另一些委員將列舉其認(rèn)為與經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行極具關(guān)聯(lián)的特殊數(shù)據(jù)，例如若干關(guān)鍵部門的時(shí)間序列數(shù)據(jù)變動，甚至有的委員會結(jié)合具體現(xiàn)象，提出一些非常直觀的感覺。雖然這個(gè)階段并不是政策的最后決策，但討論過程已經(jīng)基本決定了FOMC貨幣政策決策的主導(dǎo)基調(diào)。

公開市場政策指令的確定

當(dāng)FOMC與會委員們對經(jīng)濟(jì)形勢展開討論以后，聯(lián)儲貨幣事務(wù)部主任將以FOMC會議秘書的身份提出A、B、C三種貨幣政策指令方案。三種方案中，方案B意味著貨幣供應(yīng)壓力和聯(lián)邦基金利率維持穩(wěn)定，方案A則意味著更為寬松的貨幣環(huán)境和下調(diào)的聯(lián)邦基金利率，方案C就代表著更為緊縮的貨幣環(huán)境和上升的聯(lián)邦基金利率。

一旦貨幣事務(wù)主任陳述完畢，委員們還將針對貨幣供應(yīng)量和其他一些相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行提問，并且將經(jīng)常涉及金融市場對某種政策可能出現(xiàn)的反應(yīng)。

經(jīng)過前面對經(jīng)濟(jì)形勢的討論，與會委員們對貨幣政策的取向已經(jīng)有了一個(gè)大致的判斷。貨幣事務(wù)主任提出政策指令的備選項(xiàng)以后，政策指令的討論就更為具體化了。作為開場白，聯(lián)儲主席一般提出一個(gè)能獲得FOMC會議大多數(shù)委員認(rèn)同的意向性政策指令。然后，主席向FOMC的正式委員（具有投票權(quán)的委員）和另外7名無投票權(quán)的行長詢問他們各自的政策意見。這時(shí)，發(fā)言者必須簡明扼要地表明自己的態(tài)度。這時(shí)委員們可以不一定只從提供的三種備選方案中選擇，還可以決定自己認(rèn)為合理的政策搭配，但只能簡明扼要地陳述自己對政策指令的看法。

征求完所有政策意見以后，聯(lián)儲主席將進(jìn)行綜述。如果有相對一致的意見，F(xiàn)OMC可以就政策指令馬上進(jìn)行表決。如果存在不同的觀點(diǎn)，主席將綜合考慮，再次求得一致的觀點(diǎn)，但不再就新觀點(diǎn)進(jìn)行逐一意見征求。經(jīng)過反復(fù)磋商，當(dāng)感覺到能夠形成一種多數(shù)一致的觀點(diǎn)時(shí)，聯(lián)儲主席要求就該政策指令進(jìn)行表決。表決次序?yàn)椋篎OMC主席、副主席、其他有投票權(quán)的委員按姓氏的開頭字母順序。

表決通過，政策指令正式形成，F(xiàn)OMC將政策指令傳達(dá)到紐約聯(lián)儲的公開市場操作部門，交由操作室執(zhí)行完成。

FOMC中的不同聲音

通過對FOMC會議內(nèi)容的介紹，可以就各類與會人員的作用做一個(gè)簡單掃描：（1）主席主持會議，綜合各方意見，提出政策討論議案，主導(dǎo)會議發(fā)展方向；（2）正式委員參與會議，相互交流，發(fā)表意見，最終投票決定政策方案；（3）候補(bǔ)和列席委員參與會議，發(fā)表意見，對其他委員的決策形成一定影響；（4）各類工作人員為委員們提供智力支持，他們提供的資料、觀點(diǎn)對委員的最終決策也起著十分重要的影響。

由此可見，美聯(lián)儲的貨幣政策決策是一個(gè)需要協(xié)調(diào)多方意見的決策機(jī)制。聯(lián)儲主席的作用十分關(guān)鍵，這既反應(yīng)在政策指令建議的導(dǎo)向作用上，同時(shí)也反應(yīng)在聯(lián)儲主席駕馭全局的協(xié)調(diào)能力上。如果聯(lián)儲主席只是一味維持自己的政策傾向，而不綜合平衡其他人的意見，最終在形成一致性的政策指令上必定會遇到較大的阻力。

決策中總會有不同的聲音。從1996年1月到2007年12月的111次FOMC會議的記錄來看，表決中存在反對票的情況共有24次。也就是說，這十二年的貨幣政策決策中，共有20%以上的決策結(jié)果包含著不同意見。雖然沒有一次議案否決，但仍然表明委員會中對待政策形勢的判斷仍然存在著一些不同意見。

即使是具有極高威望的格林斯潘，在其任期的最后十年中，仍然遭遇了19次的公開反對。2006年伯南克上任至今，17次FOMC會議中，公開反對已達(dá)到了5次。

2005年年底，美國經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，但物價(jià)上漲卻呈現(xiàn)不斷攀升之勢。2006年1月，格林斯潘以一次25個(gè)基點(diǎn)的加息，將美聯(lián)儲移交到伯南克手中。作為一名具有明確反通脹立場的專家，伯南克上任初始就連續(xù)三次小幅提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。但房地產(chǎn)市場下滑的負(fù)面影響逐漸于2006年中期顯現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)增速放緩跡象明顯。到2006年8月，伯南克停止了加息步伐。這時(shí)里士滿聯(lián)儲銀行行長萊克強(qiáng)烈地表達(dá)了對物價(jià)上漲，尤其是核心通脹指標(biāo)上漲的擔(dān)憂（2006年9月的核心CPI上漲接近3%）。2006年8月、9月、10月、12月的四次FOMC會議中，萊克連續(xù)投出反對票，不同意聯(lián)儲保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不變，強(qiáng)調(diào)聯(lián)儲應(yīng)該以更強(qiáng)硬的手段來抑制通脹的抬頭。

2007年，次級抵押貸款債券的危機(jī)集中爆發(fā)，導(dǎo)致花旗、美林、摩根等全球多家頂級的銀行、投行虧損慘重。2008年1月17日，伯南克公開表示次貸損失大約為1000億美元，或是更高。到目前為止，危機(jī)的影響程度還無法確認(rèn)。事實(shí)上，面對次貸危機(jī)的爆發(fā)，聯(lián)儲已經(jīng)開始通過降低再貼現(xiàn)率（2007年8月16日單獨(dú)降低再貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)）和通過回購交易注入臨時(shí)準(zhǔn)備金等手段向金融體系注入資金。但2007年油價(jià)和食品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通脹壓力，卻使得聯(lián)儲在大幅降低聯(lián)邦基金利率方面猶豫不決。直到聯(lián)儲意識到這次金融危機(jī)將侵蝕美國經(jīng)濟(jì)時(shí)，聯(lián)儲才于2007年9月開始持續(xù)降低聯(lián)邦基金利率。

2007年最后一次的FOMC會議中，聯(lián)儲決定降息25個(gè)基點(diǎn)，這又遭到了波士頓聯(lián)儲銀行行長羅森格倫的公開反對。面對持續(xù)惡化的金融形勢，羅森格倫認(rèn)為聯(lián)儲必須進(jìn)行更大的降息，以緩解危機(jī)，并提前化解危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。2007年12月份的就業(yè)數(shù)據(jù)再次沉重地打擊了公眾的信心，失業(yè)率由4.7%攀升至5%，就業(yè)人數(shù)減少了43.6萬人。當(dāng)前的美國利率期貨顯示，市場對2008年1月30日聯(lián)儲降息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期概率達(dá)到了70%。

次貸危機(jī)對金融體系最主要的影響還是通過經(jīng)營虧損腐蝕了金融機(jī)構(gòu)的資本金，這對金融機(jī)構(gòu)開展正常業(yè)務(wù)將形成重要制約。聯(lián)儲向金融體系注入資金不能直接解決這些虧損機(jī)構(gòu)的資本金受損問題，但作為最后貸款人的聯(lián)儲，可以通過注入資金向市場提供信心支撐。同時(shí)，寬松的貨幣環(huán)境還有助于防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)滑向蕭條的深淵。這就能夠?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)繼續(xù)維持經(jīng)營，并通過資產(chǎn)重組逐漸化解危機(jī)提供必要的條件。

有趣的是，伯南克在多年前的學(xué)術(shù)研究中，十分強(qiáng)調(diào)20世紀(jì)30年代大危機(jī)時(shí)，大量銀行破產(chǎn)導(dǎo)致信貸渠道斷裂，最終造成長期的大蕭條。如今，身處聯(lián)儲主席之位的他卻因?yàn)橥瑯拥挠^點(diǎn)而受到公開的反對。有人曾形象地將貨幣政策比喻為駕馬的韁繩，貨幣政策能夠有效地讓經(jīng)濟(jì)減速，卻不能讓蕭條的經(jīng)濟(jì)迅速奔跑起來。倘若美國經(jīng)濟(jì)果真因遭受次貸危機(jī)的沖擊而滑向蕭條，那聯(lián)儲很可能將同時(shí)面臨金融危機(jī)、蕭條和通脹三重壓力。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融所）