美國次貸危機簡顧

蔡宏志 鞠安深 譯

編者按：2007年夏，由于房地產(chǎn)泡沫的破裂等原因，引發(fā)了美國次級抵押貸款危機。房地產(chǎn)作為美國第一大產(chǎn)業(yè)，此次危機不僅給美國經(jīng)濟帶來沉重打擊，甚至對全球經(jīng)濟的影響都不容小覷。來自梅肯研究院的高級研究員杰姆斯·巴茨（James R. Barth）、李童（Tong Li）、特瑞風(fēng)·法米萬沙拉（Triphon Phumiwasana）、格倫·亞戈（Glenn Yago）在此對這一事件為我們做一簡要回顧。杰姆斯·巴茨博士為本刊特約編輯。

圖1 住房擁有比率在2004年達(dá)到歷史高點

過去兩個世紀(jì)里，美國的居民住房抵押貸款市場運轉(zhuǎn)得非常好，這使數(shù)以百萬計的民眾實現(xiàn)了擁有自己房產(chǎn)的夢想。實際上，美國的住房擁有率曾經(jīng)在2004年創(chuàng)出了69.2%的歷史紀(jì)錄。截至2007年第三季度，這一指標(biāo)下降到68.2%（見圖1）。當(dāng)然，有關(guān)市場在歷史上也曾多次出現(xiàn)波動。最近的一次就是發(fā)生于2007年夏天被稱為次級抵押貸款危機的風(fēng)波。令人擔(dān)憂的是，2008～2009年期間將有兩百萬或更多的依靠次貸購房的家庭可能因無力還貸而違約并失去他們的房產(chǎn)。他們當(dāng)中的許多人都使用了所謂的“混合利率貸款”。在這種貸款利率安排下，借款人在償還期開始的兩三年間將享受較優(yōu)惠的引導(dǎo)期利率，但是利率在償還期的后期將大幅上升。近期房產(chǎn)價格的下滑、違約率的提高和銀根的緊縮正使經(jīng)濟增長放緩，并有可能引發(fā)全面衰退。

布什政府已經(jīng)出臺了緊急救援措施應(yīng)對上述情況，該計劃凍結(jié)了約60萬個混合利率貸款借款人的利率，以期降低違約率。為了避免在將來重蹈覆轍，某些議員正考慮通過立法來有效規(guī)范貸款人的行為，要求他們僅向有良好還款能力的借款人發(fā)放抵押貸款。更有甚者，某些提案甚至認(rèn)為盡管部分貸款人和抵押貸款支持證券投資者對放款不負(fù)有審查義務(wù)，在將來的法律框架中，他們也應(yīng)該就住房消費融資中的違法行為承擔(dān)責(zé)任。聯(lián)邦儲備委員會正在提出新的抵押貸款人指引以進(jìn)一步確保只有信用程度較好的借款人可以獲得資金。而貸款人也積極應(yīng)對，目前已經(jīng)停止了某些抵押貸款產(chǎn)品的銷售并在借款人的審查中表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。

圖2 證券化取代金融機構(gòu)成為住房抵押貸款的資金來源

在應(yīng)對次貸危機的任何法規(guī)付諸實施之前，我們首先應(yīng)當(dāng)理解過去三十年中美國抵押貸款市場到底發(fā)生了哪些變化以及這些變化對次貸危機產(chǎn)生了何種作用。1980年以前，居民住房抵押貸款的絕大部分是由儲貸機構(gòu)發(fā)放的。這些機構(gòu)發(fā)放、回收并在它們的資產(chǎn)組合中持有這些貸款。但是從1970年開始，隨著抵押貸款的證券化，單一機構(gòu)集上述所有貸款業(yè)務(wù)功能于一身的情況發(fā)生了改變。之后，政府國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司及聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會成為了住房貸款證券化的主要機構(gòu)。事實上，這三家機構(gòu)在1965年僅僅證券化了全部抵押貸款的1%，而到2001年，該項指標(biāo)已經(jīng)上升到了48%（見圖2）。證券化使得住房抵押貸款業(yè)務(wù)流程中的各個環(huán)節(jié)開始逐步分解并獨立，儲貸機構(gòu)此時已無需在它們的資產(chǎn)組合中持有這些貸款頭寸。同時，在儲貸機構(gòu)之外，住房抵押貸款證券的投資者成了另一個資金提供方。貸款的發(fā)放和回收也已成為兩項獨立的業(yè)務(wù)職能，因此它們不再由類似儲貸機構(gòu)這樣的單一機構(gòu)來實現(xiàn)。1987年時，全美僅有7000名抵押貸款經(jīng)紀(jì)人，到2006年該數(shù)據(jù)已經(jīng)上升到53000名。由他們發(fā)放的抵押貸款比例也由1987年的20%上升到2003年的68%，截至2006年該比例為58%（見圖3和圖4）。因為抵押貸款被分解為三個獨立的業(yè)務(wù)職能（融資、放款和回收），因此出現(xiàn)了三個潛在的收入來源。與儲貸機構(gòu)不同，投資者所購買的證券是以住房抵押貸款資產(chǎn)池而非房產(chǎn)本身為擔(dān)保的，因此投資者嚴(yán)重依賴評級機構(gòu)為他們提供抵押貸款證券的信用質(zhì)量信息。

圖3 抵押貸款經(jīng)紀(jì)人成為住房抵押貸款的主要放款人

20世紀(jì)80年代，儲貸機構(gòu)的破產(chǎn)為抵押貸款市場帶來了更深刻的改變。當(dāng)聯(lián)儲將抑制通脹作為主要的政策目標(biāo)時，短期利率迅速上升、收益率曲線出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象（短期利率高于長期利率）。當(dāng)時儲貸機構(gòu)在抵押貸款市場的參與程度相當(dāng)高，其資產(chǎn)組合中的住房抵押貸款接近全部市場規(guī)模的一半。而這些抵押貸款中的絕大部分是三十年期固定利率抵押貸款。倒掛的收益率曲線意味著如果以當(dāng)時的市場價值來衡量，幾乎所有的儲貸機構(gòu)都將破產(chǎn)，因為它們所持有的抵押貸款的利率低于可比期限的美國國債利率。事實上，據(jù)估計有將近4000家儲貸機構(gòu)面臨破產(chǎn)，他們的資產(chǎn)規(guī)模合計約1500億美元（以2007年價格計算為3820億美元。）導(dǎo)致如此可怕結(jié)果的原因是這些機構(gòu)被禁止提供浮動利率貸款，同時也不能對沖它們的利率風(fēng)險。國會對此的反應(yīng)是賦予儲貸機構(gòu)更廣泛的經(jīng)營權(quán)利，讓它們可以象一般商業(yè)銀行那樣經(jīng)營。這很大程度上使儲貸機構(gòu)得以走出困境。儲貸機構(gòu)還被允許發(fā)放浮動利率貸款。這一改變使儲貸機構(gòu)得以將部分利率風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了借款人。1980年，浮動利率貸款僅占全部貸款規(guī)模的5%，到2006年時已經(jīng)上升至64%。儲貸機構(gòu)經(jīng)營權(quán)利的擴大使得各種存款機構(gòu)之間的區(qū)別更加模糊。存款機構(gòu)所持有的住房抵押貸款比率從1980年的50%降低至2006年的8%，同期商業(yè)銀行持有的抵押貸款比率從16%上升至20%。如前所述，貸款的絕大部分都被納入資產(chǎn)池而證券化也不是由貸款機構(gòu)持有，這進(jìn)一步分散了風(fēng)險，為金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理提供了便利。

圖4 抵押貸款經(jīng)紀(jì)人是近期抵押貸款放款的主力

表 次級抵押貸款和證券化在抵押貸款中的重要性日益顯著

資產(chǎn)證券化和浮動利率抵押貸款的金融創(chuàng)新為居民住房抵押貸款提供了多元化的資金來源，同時也為投資者提供了更多的投資渠道，由此促進(jìn)了美國抵押貸款市場的發(fā)展。同時，浮動利率抵押貸款的運用越來越普遍，這就使借貸雙方同時成為利率風(fēng)險的承擔(dān)者。與固定利率抵押貸款的情況相比，浮動利率抵押貸款的借款者在初始承擔(dān)的利率通常較低，但他們也面臨著隨著市場利率上升而承擔(dān)更高利率的風(fēng)險。另外，對個人借款者的信用評分和對抵押貸款支持證券發(fā)行者的信用評級越來越普遍，這同時為借貸雙方提供了更多的信息以幫助其更好地評估價格風(fēng)險。

圖5 房產(chǎn)價格在2006年達(dá)到頂峰隨后下降

圖6近期發(fā)放的次級抵押貸款違約率顯著上升

自20世紀(jì)90年代下半葉以來，次級抵押貸款（向高風(fēng)險借款者發(fā)放的貸款）的重要性不斷增強。1994年，次級抵押貸款在整個貸款市場中的比重不到5%，到2000年這一比重增加到13%，而到2005年和2006年這一比重進(jìn)一步增加到20%以上。另外，次級抵押貸款當(dāng)中打包為資產(chǎn)支持證券的比重同期也增長一倍以上，從1994年的31.6%增加到2006年的80.5%（見表1）。此外，抵押貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行也不再主要由政府國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司及聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會三家機構(gòu)主導(dǎo)。由上述三家機構(gòu)以外的機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的次級抵押貸款從2000年的3860億美元增加到2007年第三季度的2.2萬億美元。上述變化主要是由相對較低的利率、風(fēng)險評分以及基于風(fēng)險定價機制的不斷發(fā)展而造成的。十年期國債利率從2000年的6%下降到2003年的4%，并在隨后兩年依然保持較低水平，直到2006年才回升到4.8%，但隨后依然保持較低的水平。很多貸款者和投資者追求高收益，而次級抵押貸款市場就能夠滿足這一點。放貸金融機構(gòu)和證券投資者顯然被次貸市場的高收益所吸引，但是他們低估了次級抵押貸款的風(fēng)險。同時，由于美國各地房價的大幅上升，次級抵押貸款對于借款者同樣非常具有吸引力。在2000～2006年期間，全美房價平均每年上漲近9%，而在此前的20世紀(jì)90年代期間這一上漲幅度略低于3%（見圖5）。換言之，一幢在2000年價值15萬美元的房屋到2006年價值25萬美元。這一狀況必然會極大地刺激部分貸款者、借款者以及投資者的樂觀情緒。次級抵押貸款對于抵押貸款經(jīng)紀(jì)人同樣是具有吸引力的，因為他們可以在不承擔(dān)任何信貸風(fēng)險的情況下賺取手續(xù)費。在2007年夏，幾家次級抵押貸款機構(gòu)申請破產(chǎn)，其他幾家金融機構(gòu)也在次級抵押貸款證券上發(fā)生巨額損失，這顯示次級抵押貸款市場已經(jīng)開始出現(xiàn)嚴(yán)重問題。另外，2000～2006年期間次級抵押貸款的違約率也持續(xù)攀升。某些估測顯示這段時期內(nèi)的違約率幾乎翻番，2006年發(fā)放的貸款6個月以后的違約率達(dá)到5.5%，高于此前的所有年份（見圖6）。大部分違約的次級抵押貸款都是發(fā)生在發(fā)放后的最初幾年內(nèi)。根據(jù)LoanPerformance的數(shù)據(jù)，全美2006年發(fā)放的次級抵押貸款在2006年1月至2007年9月期間的違約率高達(dá)10%，這一數(shù)據(jù)在加尼福利亞州達(dá)到近20%。根據(jù)RealtyTrac的數(shù)據(jù)，截至2007年11月每617個家庭中就有一個家庭發(fā)生違約。就更廣的范圍而言，一些估測認(rèn)為次貸危機的損失將達(dá)到1500億美元至5000億美元（與之相比，以2007年美元衡量，儲蓄貸款危機的損失為4080億美元，其中的82%由納稅人承擔(dān)）。這一狀況招來了很多對次級抵押貸款（尤其是混合利率貸款）以及資產(chǎn)證券化的批評。

在當(dāng)前過分渲染次級抵押貸款市場的問題之前，我們有必要認(rèn)識到這一市場的發(fā)展是很多因素共同作用的結(jié)果，這些因素包括為信貸狀況不佳的借款人提供信貸以及首次購房的增加。次級抵押貸款同樣也使一些借款人改善其信用狀況，以至于滿足優(yōu)質(zhì)抵押貸款的要求。優(yōu)質(zhì)抵押貸款和次級抵押貸款之間的差別也并沒有想象中的那么清晰。比如，F(xiàn)ICO評分在620分以下的個人可能是優(yōu)質(zhì)抵押借款人，也可能是次級抵押借款人，而這種情況對于FICO評分在620分以上的個人同樣適用。類似基于風(fēng)險的定價機制，優(yōu)質(zhì)抵押貸款和次級抵押貸款之間的差別是一種人為的區(qū)分。另外，大多數(shù)抵押貸款產(chǎn)品同時提供給次級抵押借款人和優(yōu)質(zhì)抵押借款人。這些產(chǎn)品的證券化在增強住房抵押貸款市場流動性以及增加此類貸款供給等方面發(fā)揮著重要作用。

更重要的是，導(dǎo)致個人違約的因素并不在于他們所借入的貸款類型，而在于他們獲得貸款后的資金狀況。這些因素包括失業(yè)、離婚、健康問題以及尤其是房屋價格的下降使房屋價值低于貸款余額。在認(rèn)識到這些因素的重要作用后，我們就會清楚地認(rèn)識到立法與監(jiān)管不能、也不應(yīng)該試圖消除次級抵押貸款（或者更一般意義上抵押貸款市場的金融創(chuàng)新），因為這將會使那些想購買房屋而信用記錄不佳的個人無法獲得信貸。相反，措施的重點應(yīng)該在于使消費者更好地了解復(fù)雜貸款產(chǎn)品以及簡化信息披露的文件。應(yīng)該允許消費者選擇抵押貸款產(chǎn)品，即使某些產(chǎn)品使消費者面臨利率風(fēng)險。同時，次級抵押貸款支持證券（尤其是一些比較復(fù)雜的類型）的國內(nèi)外投資者必須充分認(rèn)識到市場有時會對那些盲目追求高收益而不考慮或者評估不準(zhǔn)確，相應(yīng)較大風(fēng)險的投資者采取嚴(yán)厲的懲罰。進(jìn)一步而言，在考慮違約的基本決定因素時，我們應(yīng)該更多地考慮對于借款者和貸款者在排除欺詐的前提下多大程度的違約是可以接受的。因此，認(rèn)為社會理想的違約率應(yīng)當(dāng)為零并在上述前提下制定法律、實施監(jiān)管的做法肯定是不合理的。如果情況是那樣的，恐怕沒有人符合住房抵押貸款的條件。