從次級債危機中銀行表外投資實體引發的思考

隨著美國花旗銀行宣布2007年第四季度虧損98億美元和新加坡投資公司注資花旗，美國最大的房貸機構美國全國金融公司將被美洲銀行全面收購，美國股市領跌全球股市，次級貸危機正在爆發過程中。在次級貸演變的過程中，學術界和媒體都有很多的討論。本文將視角對準銀行表外投資實體，分析其與安然事件中的特別目的實體的區別，得出一些有價價值的結論與啟示。

次貸危機中的銀行表外實體

銀行表外投資實體是一種銀行發起設立并提供全部或部分債務擔保的證券套利安排。“管道”(conduit)的融資渠道主要是資產支持商業票據，銀行往往為其提供100%的債務擔保；結構性投資工具（SIV，Structured Investment Vehicles）的融資渠道不僅僅是資產支持票據，銀行也并不為其提供100%的債務擔保。這些表外投資實體一般通過資產支持商業票據（ABCP等短期融資安排融資，然后一般投資于評級在AA以上的長期證券或者其他金融資產，并以市場價值為基礎進行運營（這類似于抵押債務債券，后者通過分析資產組合證券的價格波動而保持動態的超額擔保比率）。這些表外投資實體的一般運行機制如圖1所示：

從上圖中，我們可以看出兩類機構在其中發揮著重要的作用：一是發起銀行，銀行為其提供債務擔保，但是表外投資實體并不納入發起銀行的資產負債表；二是評級機構，評級機構不僅為其發行的資產支持商業票據提供評級，而且其所投資的長期金融資產的市場價值也嚴重依賴于評級機構的評級。

截至2007年上半年，美國市場上的銀行表外投資實體的資產大約為1.85萬億美元（其中資產支持商業票據“管道”持有的資產大約為1.5萬億美元，而結構性投資工具的資產為3500億美元）。雖然根據在結構性投資工具市場中占有最大份額的花旗銀行向監管機構提交的文件，花旗銀行的結構性投資工具持有的與次級抵押貸款直接或間接相關的資產大約占總資產的0.09%，但是伴隨著次級抵押貸款危機的發展，市場對這些表外投資實體將給銀行帶來巨大風險的擔憂越來越強烈。

圖1

這種擔憂主要來自于兩方面：其一，自7月份次貸危機爆發以來，信貸市場緊縮狀況未得到根本改善，與這類投資實體密切相關的資產支持票據發行量大幅萎縮，這直接導致一些銀行開始對其所發起成立的表外投資實體的注資行動；其二，表外投資實體的資產支持票據的發行以及所持資產的市場價值都嚴重依賴于評級機構，因此評級機構新一輪的評級下調將不僅使這些表外投資實體進一步陷入流動性危機，而且可能使這些投資實體陷入債務危機，最終將拖累發起銀行并反映到其資產負債表中。在金融機構最近的資產沖銷浪潮中，我們無法確定是否與這些表外投資實體有關、有多大程度的關系，但是我們認為這些表外投資實體所蘊含的風險是不容忽視的。

安然事件中的特殊目的實體

這不禁讓我們想起安然事件中的特殊目的實體（Special Purpose Entity，SPE）。2001年12月發生的安然事件成為20世紀90年代以來美國經濟高速增長中的一次重大事件，其所引發的關于公司治理、會計準則等方面的改革與議題至今發揮著重要影響，其中一個重要的問題就是特殊目的實體(SPE)。

在安然公司破產的過程中，特殊目的實體扮演了重要的角色。安然公司利用資產證券化建立眾多關聯企業與子公司包括數百個設于免稅天堂的特殊目的實體，并且利用這些關聯企業隱藏債務、避稅以及人為操縱利潤，這正是導致安然公司破產的主要原因。安然管理層設立這些特殊目的實體僅僅是為了美化財務報表，而不是為了真正地轉移風險。安然公司對特殊目的實體的典型運作一般采取如下流程（值得注意的是，這一流程就是花旗銀行為其設計的）：

（1）安然公司將股票托管給一家由其完全所有的信托投資公司，并以這些股票作擔保建立特殊目的實體，然后安然公司將資產轉移給特殊目的實體從而使資產及負債從資產負債表上消失，并確認轉移的得利，虛增公司利潤；

（2）特殊目的實體獲得外部投資人(有限合伙人)少量現金資本投資，這一投資至少按占特殊目的實體注冊資本的3%且為獨立第三方投資，從而使這些實體根據會計準則成為安然公司的表外實體。然而事實上，安然公司往往私下與某些SPE的第三方投資者簽了隱藏性的副約，提供部分或全部現金或者其他擔保；

（3）安然公司利用這些特殊目的實體進行資產證券化籌得大量現金；

（4）安然公司與特殊目的實體建立一家合資公司，各占有50%的權益；

圖2

（5）安然公司將其資產(一般是已經嚴重負債的海外投資項目)與特殊目的實體的50%權益進行置換，從而取得合資公司另外50%的權益。這實質上是典型的關聯交易，而且最初轉移給特殊目的實體的相應資產也重新被安然公司完全控股的合資公司管理，這樣安然公司就達到了表外融資且掌握己出售資產的控制權的雙重目的。

從以上對次級抵押貸款危機中的銀行表外實體與安然事件中的特殊目的實體的分析中，我們可以發現二者在性質和運作機制上并沒有根本性的區別，從某種程度上二者在本質上是相同的（雖然銀行設立這些表外投資實體的目的和安然設立這些特殊目的實體有很大不同）。安然事件給美國經濟帶來的影響是有目共睹的，而這次次級抵押貸款危機的影響遍及全球金融行業，因此銀行特殊目的實體最終所帶來的影響范圍可能要遠遠超過安然事件。面對這一狀況，我們不禁要問，為什么在安然事件發生六年后對這些表外實體的有效監管仍幾乎處于空白狀態？

對特殊目的實體與銀行表外投資實體監管規則的演變

通過上文的分析，我們可以得出一個基本判斷：銀行表外投資實體與特殊目的實體在性質上和運作機制上并無根本性的差別。其實二者都不是新鮮事物，特殊目的實體是20世紀70年代出現的，而花旗銀行于上世紀80年代末創造了全球第一只結構性投資工具。安然事件將這類游離于發起企業資產負債表之外的實體推向風口浪尖，在此之后美國證券監管機構以及會計準則制定機構制定了一系列監管規則，然而次貸危機中的銀行表外實體可能蘊含的巨大風險從某種程度上意味著對這些表外實體的有效監管仍幾乎處于空白狀態。

特殊目的實體/銀行表外投資實體的本質就是發起公司實質上擁有這類實體的控制權并保留大部分相關的風險和收益卻并不將其納入合并報表中，并且通過這些實體達到轉移風險、節約融資成本以及合法避稅的目的。因此，對于這類表外實體的監管主要是確定合并報表的規則；然而若制定過于嚴格的規定，那么這類實體的制度創新意義就不復存在。所以，安然事件后圍繞這些表外實體的監管主要是會計合并準則的變革。

在安然事件之前，實務界援引美國財務會計標準委員會（FASB）1959年頒布的ARB51號“合并會計報表”中強調持股比例的控制權的概念，形成了一個業界默認的“3%規則”，即只要有一個獨立第三方持有表外投資實體總資產的3%的股權投資，而且該投資占總股權投資額的50%以上，表外實體報表就無須納入發起人的會計報表。美國證券交易委員會（SEC）等機構并未接受這一規則，也未明確禁止；但是實際操作中表外投資實體發起人仍然通過制造“獨立第三人”的獨立假象來規避這一規則。后來在美國證券交易委員會等機構的敦促下，FASB在90年代初在以租賃業務為背景的表外實體的基礎上，制定了會計報表合并政策方面的會計規則，但是這些規則很大程度上是對“3%規則”的確認，而且這些會計規則也被逐漸應用于銀行表外投資實體上。

2000年FASB針對資產證券化中的特殊目的實體發布了FAS140“金融資產轉讓與服務以及債務解除會計”，取代了1997年開始實施的FAS125，對資產證券化過程中涉及的合并問題進行了界定。FAS140規定了資產證券化中SPE免于合并的具體而詳細的條件，這些條件具體而詳細，但是“形式大于實質”的問題仍然沒有得到解決。因此，這些規定沒有從表外實體的本質的角度去正面解決問題，而實務界仍然普遍采用“3%規則”。

除了會計準則的變革外，在20世紀90年代美聯儲等金融監管機構也從風險資本比率的角度對銀行表外投資實體的監管作了嘗試。比如根據美國貨幣監理署、聯邦儲備銀行、聯邦存款保險公司以及儲蓄金融機構監察廳在2001年11月29日推出的修訂后的“證券化資本規則”，對于參與資產支持商業票據安排中的銀行金融機構，如果被認定為這些表外投資機構提供直接信貸替代項目，這些直接信貸替代項目就要根據評級賦予不同的風險權重(投資級別100%，高非投資級別200%，低非投資級別要進行還原處理及1250%的風險權重)。然而在會計合并準則沒有得到根本而有效的變化前，這些嘗試的效果可想而知。

安然事件后，美國的會計準則制定機構面對來自監管機構、國會、企業界以及民眾的巨大壓力。2003年1月，FASB頒布了第46號解釋函(FIN46)對會計程序委員會的ARB51重新做出了解釋。FIN46的出臺并不是為了限制SPE的使用，而是為了改進涉及SPE企業的財務報告，提高財務信息的透明度，從而有利于信息使用者做出準確的判斷。FIN46試圖通過確定究竟是誰從這些實體中獲得的回報和承擔的風險最大來確定這些實體受控于誰，并且進一步確定了相應的換算系數，從而加強表外實體業務的信息披露。然而，發起企業往往通過制造銷售資產的假象，通過向第三方出售有虧損的相關資產來規避管制、轉嫁風險。有意思的是，當FIN46推出時，美聯儲等監管機構相應地為這些涉及表外投資實體業務的銀行機構共提供了四個財政季度的寬限期（其間延長過一次），期間允許銀行在計算一級資本比率和風險資本比率時剔除這些業務，而其中的一個原因是認為這些銀行機構涉及此項業務的風險并不高，根據合并后計算的資本比率不能反映銀行的真實風險。

安然事件后對表外實體有效監管仍不足的原因

安然事件在美國經濟領域引起了巨大的反響。在巨大的輿論壓力下，美國國會、證券交易委員會、財務會計標準委員會等機構從公司治理、信息披露以及會計合并準則等方面制定了一系列監管規則。但是，表外實體信息不透明的狀況仍然沒有得到根本改觀，對表外實體尤其是銀行表外投資實體的有效監管不足的狀況依然在延續。我們認為有以下幾方面的原因：

（1）作為一項制度創新，表外實體的本質就在于發起公司實質上擁有這類實體的控制權并保留大部分相關的風險和報酬卻并不將其納入合并報表中。因此這些表外投資實體游離于合并報表之外、信息披露不足是其存在的價值所在。但是，這不能成為監管者不作為的理由，也不能完全解釋持有如此大量金融資產的銀行表外投資實體未得到有效監管的原因。

（2）將矛頭對準公司治理。安然事件發生后，美國各界都紛紛做出了反應。雖然人們發現特殊目的實體是導致安然公司破產的一個重要原因，但是人們更多從公司治理不完善的角度去認識這一點，認為表外實體擔當什么角色關鍵在于運用它的主體即公司管理層。但是這只是問題的一個方面，加強對表外實體的監管與信息披露的根本目的在于對公司管理層施加外部約束，從而使其不濫用表外實體。

（3）“形式大于實質”的根本問題依然存在。對于表外實體的會計合并準則存在的最大的問題在于形式大于實質。發起公司能通過一系列措施規避這些對形式的規定而在實質上仍然保持對表外實體的控制，因此最新的合并規則仍然不能從根本上解決這一問題。

（4）隨著金融創新的深化，金融資產的轉移與定價也日益復雜，同時也更加隱蔽。一方面這使發起主體能夠更加容易地規避監管；另一方面，這會使表外實體所蘊含的風險具有更長的潛伏期與更大的隱蔽性，導致監管機構的監管動力不足。

（5）隨著金融全球化的發展，表外實體所涉及的領域越來越廣，參與者的地域范圍也越來越廣。因此，要實現對表外實體的有效監管，跨部門、跨地域的合作是必不可少的，而這一點在當前是比較薄弱的。

（6）監管變革的動力主要來自于巨大的輿論壓力。就銀行表外投資實體而言，雖然公眾已經開始意識到這些實體可能給銀行體系帶來的風險，但是這種意識還沒有如此強烈以至于形成巨大的輿論壓力。因此，在風險全面爆發之前，受到各個利益集團牽制的監管機構并沒有足夠的動力去打破現狀。但是，可以肯定的是，在次級抵押貸款危機持續發展的背景下，銀行表外投資實體的風險將受到越來越多的關注，監管機構面臨的壓力也將越來越大，希望監管機構能夠在風險全面爆發前有所行動以盡可能降低風險的影響范圍。

結論與啟示

次級抵押貸款危機給全球金融體系帶來了巨大的影響，其負面效應仍在持續發酵。但是這種負面效應目前還只限于與次級抵押貸款相關的金融產品給金融機構帶來巨額損失，以及由此帶來的信貸緊縮。在這種情況下，另一類風險已經逐漸浮現。目前人們對這種蘊藏在銀行表外投資實體中的風險已經開始有所覺察，但是人們對它的關注還未達到如此之大以至于要監管機構打破利益集團的牽制去采取行動。事實上，目前監管機構與涉及此類業務的金融機構更大程度上是達成了一種默契，即有此類金融機構采取自救措施去挽回市場信心而監管機構不采取嚴厲的監管行動。

但是，面對金融體系的這一巨大風險，我們的思考不應止于此。事實上，此次伴隨次貸危機而陷入困境的銀行表外投資實體與六年前在安然公司破產中扮演重要角色的特殊目的實體在本質上并沒有根本性區別。安然事件促使美國的監管機構從各個方面加強了對這些表外實體的監管。然而，在這六年里此類銀行表外投資實體全球流動性泛濫的有利條件下迅速發展，所管理的資產達到1.35萬億美元；期間這些表外投資實體未進行任何信息披露，這些表外投資實體的發起銀行也未在其財務報表中作必要的說明，而監管機構更未采取任何包括風險提示在內的有效行動。因此從某種程度上可以說，對這些包括銀行表外投資實體在內的表外實體的監管并沒有得到根本改觀。當然，這其中的原因有很多方面，比如金融全球化、金融創新、政治考慮等等；但如果這種潛在風險轉化為現實的風險并將整個銀行體系拖入危機，監管機構必將再次置于公眾輿論的風口浪尖。我們不希望看到這種狀況的出現，但是如果這種狀況最終成為現實，也許監管機構這次能夠認真思考一下這個問題：怎樣才能在金融創新與審慎監管之間保持一個微妙的平衡？

次級抵押貸款危機的后續效應仍在發展，目前為止中國銀行業由于資本項目下的管制受這次危機的影響還較為有限，目前的損失還僅局限在少數幾家銀行持有的次級抵押貸款債券上的損失。但是這些在這次危機中成為美國銀行頭頂利劍的表外投資主體應該對我國的銀行經營者、監管者等各方有所警示。當前我國的銀行業發展迅速，各大銀行在相繼完成股份制改造和上市后，面臨著較大的盈利壓力和資本充足壓力；而在宏觀調控、產業結構調整的壓力下，銀行普遍急需擴大非利差收入，于是貸款承諾、金融衍生業務等表外業務也相繼進入我國銀行的視野。從長期來看，隨著我國金融創新的發展，表外投資實體也必將為我國銀行所熟悉并加以利用。當然，所有這些對提升我國銀行經營水平有一定的積極作用，但是銀行對這其中的風險必須要給予足夠的重視。從更廣的角度來說，銀行表外投資主體在美國早在20世紀80年代末就已出現，它也不過是金融體系以低成本獲取高收益的金融創新中的一種組織架構。我國的商業銀行在學習西方先進經驗、試圖通過金融創新來增強自身的盈利能力時，銀行經營者、監管者等市場參與主體都不能忽視一個問題：我們能否應對或者充分暴露這些金融產品（金融創新）給銀行以及金融體系所帶來的巨大風險？

（作者單位：中國外交學院國際金融研究中心）