結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

夾層貸款介于一級擔保債券和權益之間。它是一種混合型的產品，由次級優先償付債務組成，包括期權或權證、附固定收益的權益投資（PIKs）等收益增級工具，旨在抵補高出于一級杠桿貸款的風險。在歐洲，夾層債務具有一系列與一級擔保債務相同的特點，但在合同安排方面處于次級地位。夾層貸款主要作為融資工具為全額收購、并購和機構擴張與重組等籌集資金。夾層貸款是資產結構中比較重要的組成部分。

同高收益貸款、高信用級別貸款（或債券）一樣，夾層貸款長期以來就是貸款證券化組合的一部分，在證券化組合中所占比重高達20％～30％。近來，夾層貸款組合已單獨完成了證券化。由純粹的夾層貸款構成的證券化組合受到評級機構和投資者越來越多的關注。另一方面也引發了一些問題，主要有：組合中的貸款筆數小、在一般的貸款重構和合同邊界之違約的界定、附固定收益權益的形式、權證及其期限、較長的準備期。雖然夾層貸款的證券化遇到了一些問題和挑戰，但是它們的確向資產支持證券的投資者提供了一個可行的投資機會。

夾層貸款的定義

我們使用標準普爾的定義將夾層貸款和其他類似的貸款做出區分：

(1) 杠桿貸款。一般是一種一級擔保貸款，其價格通常比同業拆借利率高125個基本點以上。此種貸款包括向具有投資級信用的所有借款者的擔保貸款。

(2) 可轉換為夾層貸款的貸款。這是一種旨在獲得高預期收益的再貸款，如不可行，則轉為夾層貸款融資。

(3) 夾層貸款。一種一級貸款，常常與一級融資工具并用，被次級抵押品擔保，其信用水平比一級貸款低。

當存在以下情況時，公司會選擇使用夾層貸款。一是公司沒有足夠的資產和現金流以滿足使用一級擔保債務的條件；二是通過權益進行資本重組不可能或不需要（如，與現有股東達不成一致）；三是由于規模原因不可能訴諸高收益債券融資方式。夾層貸款的一個基本功能是作為一級貸款的補充，特別是當高收益債券市場融資條件惡化時，夾層貸款的用場更為突出。作為一種融資工具，為杠桿收購、并購或機構擴張（公司并購、增資）、資本重組或結構重組或杠桿重組等融資。

當融資需求規模太小從而不適宜使用高收益債券融資時，或者債務人不愿公開私人信息時，基層債務也成為一種融資手段。為適應某些公司客戶的需要，夾層債務協議達成后無需登記且此種類型的貸款規模往往較小。夾層債務也常常用來作為大規模融資組合的一部分。

從借款者方面言，夾層債務一般是作為融資工具服務于杠桿收購（LBO）或管理收購(MBIs)、并購、機構擴張和重組。從投資者方面而言，該產品可為特別基金、投資銀行和商業銀行提供獲利機會。

產品特點

如前所述，夾層債務是介于一級債務和權益之間的一種金融產品。更準確地講，它是一種由基于期權的權益、權證和次級優先償付債務構成的混合型的金融產品。由于夾層貸款的此種靈活性特點，投資者因而不僅能夠從此種貸款所具有的資本準備和現金償付特征中獲益，同時還可通過權益參與尋求進一步的投資收益。

夾層債務在優先償付次序上列在一級債務之后，但在高收益債權和權益之前如表1所示。雖然是夾層債務，但一般情況下，其擔保品與一級擔保債務相同，有關協議和對違約的界定也與一級債務很相似。由于與一級債務貸款人享有相同安全保障，夾層債務貸款人在重構和破產追償中，擁有巨大的優勢（特別是在英國，其次在德國）。

此外，在大多數案例中，夾層貸款在結構上與一級貸款相同，唯一的不同之處在于，夾層債務協議是借、貸雙方之間的內部信用協議。此點是歐洲夾層貸款與美國夾層貸款、歐洲高收益債券間的顯著區別之處。

夾層貸款對投資者通常是一種富有吸引力的金融工具，因為它不僅提供規范性的票息收入而且向投資者提供額外收益。類似權益的部分諸如權證、期權或一些可轉換組合促使投資者購買公司未來的普通股和優先股股票進而獲得風險收益。此種私募股權期權在公司具有業績上升的潛力時，給投資者獲益的機會，同時也使夾層貸款的收益依賴于公司在目前和將來獲得現金流的能力。因此附有擔保的夾層債務又常常被視為“準權益投資”。從這一點上看，夾層貸款豐富了資本市場產品結構。夾層貸款投資者不愿尋求一級貸款相對低的收益，也不想承擔高收益債券和權益投資的風險。他們在尋求一種中間地帶：信用級別在權益之上且收益較高、收益流穩定的貸款類產品。

（1）權證

權證是夾層貸款融資中最一般的權益形式。一般而言，權證是不可分割的流動性工具。由于可分割的權證的執行價格常常大大低于公司股票的市場價值，因而夾層貸款權證權益的價值至少等于市場價格與可分割權證權益執行價格的差額。權證的期限一般是10年。夾層債務的貸款人可能還要求擁有對于權證權益(及任何一種權證形式的股票)的賣出期權以保證其初始價值。權益型權證最高可提供16％～18％的內部收益率（IRR）（以五年期為準）。

（2）類似權益部分

除了定期的息票和權證權益收入，還有第三種融資工具為投資者提供類似權益的現金流即附固定收益的權益投資（PIKs）。當公司不能獲得必要的現金流以償付一級債務和夾層債務的利息時，PIKs用于夾層債務融資中以獲取收入。在某些情況下即當債務到期時，PIK的利息或者以現金償付或者通過再融資的方式解決。因此PIK取決于借款者形成充足的未來現金流以償付債務的能力。

PIK可被視為附有固定收益的權益。惠譽公司在對夾層債務進行評級時，甚至將PIK作為權益對待。但惠譽此舉會產生一些問題，特別是當PIK在夾層債務交易中被用于代替權證權益時問題更為突出。一方面，它可鎖定一些收益；另一方面，它又象是承擔了權益風險，但最終卻得不到全部的權益收益。

發行機構的成本

夾層債務人的所有成本包括倫敦銀行同業拆借利率＋邊際現金償付率＋邊際附固定收益的權益投資利息率＋邊際保證利息率。盡管以倫敦銀行同業拆借利率為基準，但不同夾層貸款間仍有一定差異。

夾層債務的利息成本比一級債務高2％～8％。權證占已發行股票的比例一般是1％～5％。

與一般的權益投資相比，夾層債務融資風險較低。主要的風險是權益減損，減損額在不同的交易間互有差異，但均低于權益募集成本。由于夾層債務是一種私人債務工具，其交易成本比公開債務工具低。此外，利息稅可免除，但股息稅不可免交。

更復雜的是夾層債務與高收益債券的比較。依據到期日的不同，一種比另一種的成本更高或更低。對1年和2年期的交易，夾層債務一般比高收益債務便宜；但對3年和3年期以上的交易，成本卻是更高。因而，債務戰略的選擇取決于期限選擇戰略。對于一個為杠桿收購而進行的短期融資來說，夾層債務融資是更恰當的。

成本差異的原因如下：

(1) 提前償付特點和相應罰金。高收益債券在五年之內是不可提前償付的，如果提前償付，則要求按債券票息的一定百分比支付逐年遞減的罰金。相比之下，夾層債務通過讓借款者額外支付一筆頗為容易支付的罰金，向借款者提供了容易得多的提前償付機會。按過去的規定，罰金規模逐年遞減即在第一年是3％，第二年是2％，第三年是1％。最近的要求又有所下降，只對前兩年的提前償付行為支付罰金。總之，預付罰金雖然因情而異，在貸款組合中仍繼續發揮作用。

(2) 目標收益。通常，夾層債務的目標收益比融資成本高10％～13％，其中包括權證權益收益。而B級高收益債券的收益是10％～20％，沒有權證權益收益。

(3) 承銷費用。次級債券是3％，高收益債券是4％～5％。

歐洲和美國次級債券的比較

表2對歐洲和美國的次級債券做了比較。歐洲的次級債券通常是次級抵押品擔保的貸款，期限是6～10年，在到期日一次性支付大筆資金前，利息償付一般不能中斷（PIK除外）。

夾層貸款評級

可運用現有的評估公司貸款的方法對夾層貸款進行評級，我們以惠譽公司評級為例進行具體解釋。

如我們已指出的，惠譽公司使用現有的貸款評級方法對夾層貸款進行評級。簡言之，該方法要求確立每一個公司的信用價值，然后根據公司貸款在實體資本結構中的比重進行評級。核心指標是：擔保的質量，貸款在公司資本結構中的比重，協議是否合理。正如前述，夾層貸款受二級抵押品擔保。其評級水平與基本的破產制度及其有關受擔保債權人的規定相一致。正如表3所示，信用等級在英國和德國將趨于最大，信用水平最高者以受擔保貸款人從擔保中獲得最大收益為準，但信用等級提升的頻率低。另一方面，在法國，由于給受雇者較高的優先分配權和國家對受擔保貸款人享有追索權，信用水平等級相對較低。

歐洲夾層貸款證券化

夾層貸款已經與高收益債券、一級貸款一道成為多元化的證券化組合的一部分，其在證券化組合中的占比高達23％。近來，夾層貸款組合也已單獨實現了證券化，由純粹的夾層貸款構成的證券組合已引起評級機構和投資者的關注。但是也引發了一些問題：組合中的筆數較小、貸款重組和違背協議情況下的違約的界定、PIK的形式、權證及其期限、較長準備期的復雜性和相關的動態債券組合的復雜性。雖然夾層貸款的證券化遇到一些特殊的問題和挑戰，但它們的確向ABS投資者提供了可行的投資組合機會。

在近幾年，歐洲夾層貸款通常屬于抵押債務債券（CDOs）。這在很大程度上是由于高收益債券市場規模太小（無論交易量還是多元化程度）所致。只是最近才有了嚴格意義上的夾層貸款證券化。

由純粹夾層貸款債券構成的組合交易所引發的問題主要表現在交易結構、信用評估和投資者特點等。以下對一些問題進行重點闡述：

組合貸款與單筆貸款

夾層貸款產品和市場的特點表明，在證券化組合中夾層貸款的筆數是比較小的，一般在20～60筆之間。在此種僅由夾層貸款構成的組合中，筆數越小產生的問題就會越多，諸如較高的單筆貸款集中度和可能的行業多元化等之間的不協調。這就要求在評級和投資過程中，對每筆貸款進行仔細而具體的分析。

就評級而言，需要分析每筆貸款并更密切關注違約頻率和損失水平。此外還要對證券化組合中的相關關系進行分析，一些評級機構假定30％的雙相關。此舉進一步突出反應出組合中較高的單個行業集中度。

更長的準備期限

由于夾層貸款的規模相對較小、信息私密性強，在組合中需要對貸款進行慎重選擇，因此夾層貸款需要更長的準備期。在傳統的由一級債券構成的證券化組合中，如果準備期限過長，則不利于管理者對貸款資產快速篩選，特別是當市場條件對組合的信用質量、多元化和具體的期限約束等有負面影響時尤其如此。夾層貸款組合的動態的債券結構提供了對該問題的解決辦法。因為債券結構的動態性，在管理者需要募集較小額度的資金時，甚至在資本充足并擁有對更多貸款進行一級篩選的條件下募集新資金時，可以有充分的準備。

但是在夾層貸款組合的動態的債券結構解決了上述問題時，也引發了一些新的問題，諸如，組合的多元化程度較低、需要嚴格的合格性標準、每一項投資都需要評估機構的認可等等。

違約界定

由于夾層貸款市場的非公開性，一級貸款、夾層貸款和權益貸款的貸款方常常合作，這在債券市場上是很少見的。此外，他們一般與借款者建立更密切的關系，還可能參與借款公司的管理并對所出現的問題提供合理化的解決辦法。在此種模式中，貸款人之間往往能建立良好的協作關系以確保借款者有好的業績，而不希望借款者出現違約和對借款者進行清算。借貸協議常常用來對可能發生的問題發出預警信號進而盡早尋求解決辦法，而不是用于判定借款者是否違約。

那么，為實施證券化如何確定一個夾層貸款的違約頻率？為避免違約應如何對夾層貸款實施重組？由于夾層貸款的性質，大多數借款者的信用級別沒有進行公開評定，為實施證券化，夾層貸款的借款者信用評估常常逐個且不公開地進行，而由此得到的評估結果又被認為是合理的。評級機構認為此種不公開的評級比公開的評級更穩健。

當對夾層貸款進行不公開的評級時，一些評級機構逐個評估違約條件下的回收值還是可觀的，另一些評級機構則對不公開評級的公司假定了一個較低的回收率即15％，其中夾層貸款的違約回收率是30％～40％。后一種方法是嚴格依據有關信息特別是歐洲夾層貸款回收情況得出的。

附固定收益的權益投資和權證

我們注意到，在分析夾層貸款證券化時，沒有將權證考慮進去，這樣就在交易中產生新的問題。

附固定收益的權益投資也遇到一些難題。其一，它減少了交易中用于債務償付的可得現金流；其二，為應對違約事件即借款者停止償付現金利息，某些貸款可能使用附固定收益的權益投資。由此引發的問題是，如何確定違約貸款的比例？如何判定違約事件發生的時間，或如何建立違約事件發生的一般模型？一些評級機構在試圖建立違約事件的一般模型時，另一些評級機構卻得出結論：違約事件對評級的影響是有限的，這些機構或者忽略它或者用其他方式研究它。附固定收益的權益投資還影響夾層貸款的回收率，這依賴于是否將附固定收益的權益投資利息和復利包括在內。但如果回收率低，那么附固定收益的權益投資利息和復利就可能包括在內。

提前償付條件下的逆向選擇

正如前述，很多貸款預期在4～5年內償還，盡管其初始期限是7～10年。但是成功的借款者的確能夠提前償付貸款，這樣隨著時間的推移，低質量的借款者就留在了證券化組合中——這就是標準普爾所稱的“逆向選擇風險”。

考察一級債務證券化交易的評級機構研究過此種問題，在研究模型中的一些相關假定是：組合中貸款完全違約的起始點，充分模擬相關和加權回收率。

管理

在證券化組合管理中，獲取、篩選、監督、積極而及時參與重組和破產的能力是獲得良好業績的關鍵。這在管理一個多元化程度和流動性水平均較低的組合時，顯得尤其重要。就這方面言，需要關注的焦點問題是：組織結構、歷史紀錄、投資理念、管理和投資風格、管理者的個人素質等。在評估一個給定的交易過程中，如何反應這些定性化的因素是評級機構面臨的另一個挑戰。

機構投資者的作用

正如已經多次提及的，歐洲夾層貸款在本質上是相當私人性的。只是到了最近幾年，關于夾層貸款越來越多的相關信息才逐步公開化。部分原因是夾層貸款的機構化及需要相應的信息披露。

明確致力于大規模的夾層債務交易的投資者的產生，引發了使用夾層貸款融資的浪潮，而夾層貸款在較大規模的全額收購中是高收益債券融資的替代品。同時，向較小規模全額收購提供小額債務融資的規模也保持在穩定水平。

另方面的原因是規模不斷增加的擔保貸款證券化（CLOs）組合包含了夾層貸款，同時也出現了純夾層貸款組合的證券化。因此，抵押債務債券（CDO）管理者在夾層貸款證券化組合市場中的作用日益增強。

提前償付罰金尚無定規

歐洲夾層貸款通常規定，如果在頭兩年提前償付貸款，則需交納一定數量的罰金。可得數據沒有給出關于在最近幾年里提前償付罰金的額度。較為合理的推斷可能是，與沒有權證的交易相比，有權證的貸款可能更易受提前償付罰金的影響，而且后者的提前償付罰金更高。另外，交易規模越大，可能更需要支付提前償付罰金，而且罰金會越高。

顯然，夾層貸款的提前償付罰金更有彈性，通常是逐年下降，即第一年是3％，第二年是2％，第三年是1％。相比之下，在高收益債券市場上，禁止提前償付期（譬如五年）過后，在第六年下降到票息的50％，在第七年下降到票息的1/3，在第八年下降到1/6，在第九年下降到0。

違約與回收

關于歐洲夾層貸款經營中的違約和回收問題，目前還幾乎沒有結論性數據，但是我們預期，與高收益債券相比，夾層貸款債券的違約率會更低，而回收率則更高。原因在于夾層貸款的如下若干特點：

(1) 在諸如擔保、協議方面，夾層貸款具有類似于一級貸款所具有的一系列特點。

(2) 貸款人能夠對借款人進行積極的監督與控制，并在問題出現時提供建議和方案。

(3) 由于借、貸雙方的關系穩定，更有可能解決出現的問題。

圖1顯示的是美國杠桿貸款市場上，杠桿貸款與高收益債券在違約率上的重大差別。但是，需要強調的是，美國杠桿貸款與歐洲杠桿貸款和夾層貸款之間是有差別的，因此，這里僅僅是提供一種數據。

還有，歐洲最大的夾層貸款投資者——中介資本集團（ICG）——所提供的數據表明，1990～2002年，夾層貸款的平均違約率是3.5％，回收率是70％（包括本金和相關的權益價值），這是與其同期投資組合增長的情況相對應的，1990年該集團的投資組合規模是5600萬英鎊，而到了2002年中期，已增長到7億英鎊。