企業并購協同效應的計量模型

［摘 要］ 企業并購的根本動機是為了獲得協同效應，但協同效應能否實現、其值究竟多大才能為企業帶來收益則是非常復雜的問題。本文在簡單介紹并評價國內外計量協同效應的幾個常用模型的基礎上，提出了協同效應計量的新模型。

［關鍵詞］ 協同效應；計量模型；并購

［中圖分類號］F271［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）01-0089-03

一、引 言

20世紀90年代以來，企業并購成為全球經濟的熱點，并購的規模與范圍不斷擴大，企業并購成為與貿易、直接投資相提并論的重要經濟活動。這一現象使得對并購的相關研究極為活躍。協同效應作為企業并購的核心內容，是企業參與并購活動的根本目的，在過去的幾十年中受到眾多專家學者的廣泛關注，但是相關文獻并沒有形成完整的企業并購的協同效應理論。目前，在協同效應概念的界定、協同機會的識別及協同效應對股東財富的影響等方面，相關專家學者已經取得了較深入和成熟的成果。但在協同效應的計量方面，學術界尚沒有取得一致性的計量方法。

面對目前我國活躍的并購市場，如果能夠準確地計算協同效應，真實地衡量并購的效果，將對我國企業的并購活動起到重要的指導作用。本文綜合闡述了國內外關于協同效應計量的研究成果，在此基礎上結合國內實際，提出一種新的協同效應計量模型。

二、協同效應的概念

（一）協同效應的概念

協同效應是20世紀70年代以來金融經濟學家解釋公司并購的著名理論之一，目前，對協同效應的概念主要有靜態和動態兩種不同的解釋。其中靜態解釋是首先由策略規劃學之父安索夫于20世紀60年代提出的，他認為協同效應是并購后兩公司的效益之和大于并購前兩公司的效益之和的部分。安索夫對協同的解釋比較強調其經濟學含義，亦即取得有形和無形利益的潛在機會，以及這種潛在機會與公司能力之間的緊密聯系。

而動態解釋則是由馬克·L·賽羅沃提出的，他認為協同效應放到一個競爭的環境中去考慮，是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業已有預期之和的部分。他提出，企業并購至少要滿足兩點，才算獲得了協同效應，取得了并購收益：（1）收購者必須能夠進一步限制當前及潛在的競爭對手在投入市場、生產過程或產出市場上對收購公司及目標公司的競爭威脅；（2）收購者必須能夠開拓新的市場或侵占其競爭對手的市場而令競爭對手無法做出回應。

筆者認為，馬克·L·賽羅沃的觀念更值得采納。企業任何并購行為的最終目的都是為了獲得更多的利潤，只有實現了比原有企業更快的增長速度，或是創造了更多的價值財富，并購才會有意義。

（二）協同效應的來源

企業并購而產生的協同效應主要來源于以下4個方面：

1. 收入的增加。一般來說，企業并購都會提高自身的核心競爭力，擴大現有的市場份額，也可以開辟新的市場；減少了競爭對手的數量，從而幫助企業增加收入。

2. 成本的降低。企業并購之后，可以顯著地降低成本：（1）并購可以帶來企業規模的擴大， 由于規模經濟使得產品單位成本下降；（2）并購可以減少交易成本，企業并購之后，將以新的組織形式參與外部市場交易，上下游公司之間的并購能夠建立穩定的銷售關系和供貨關系，從而大大降低交易成本；（3）資源互補，資源存在互補性的企業之間并購，可以提高現有資源的使用效率，從另一角度來看，也就是降低了企業的成本。

3. 稅務方面的好處。如果一個經營狀況好的企業并購一個經營虧損的企業，那么并購企業可以享受稅前先彌補虧損的好處，從而少繳稅；另外企業并購可能需要新增負債，債務所產生的利息支出在稅前列支，這同樣也可以減少企業的稅務負擔。

4. 資本的優化。并購之后，企業規模擴大，經濟實力增強，資本結構優化，融資途徑和數額也會擴大，這一切都會使企業的現金流量增加，資金成本降低。

三、國內外協同效應的計量模型與評價

協同效應是企業采取并購行為的根本目的，多年來，許多學者已經對協同效應作了很深入的研究。目前，國內外關于協同效應的計量模型主要有以下幾種：

（一）在異常收益的基礎上計算協同效應

Bradley等人在異常收益的基礎上計算并購協同效應，他們把總協同效應定義為目標公司和收購公司股東擁有財富的變化總額，即:Δ∏ = ΔWT + ΔWA

首先基于市場模型法估算由于收購產生的異常收益以及累計異常收益（CAR）。計算出CAR之后，再分別計算目標公司和收購公司的股東收益:

ΔWTi =WTi × CARTi ΔWAi =WAi × CARAi

其中，WTi =第一個出價公司宣布收購目標公司的公告日前6天目標公司股票的市場價值；CARTi =第一個出價公司宣布日前5天到成功收購公司宣布交易成功之日后5天目標公司的累計異常收益；WAi =收購公司宣布日前6天收購公司股票的市場價值；CARAi =收用公司宣布日前5天到宣布收購成功之日后5天的累計異常收益。

以百分比表示的總協同效應收益CARC是CART和CARA的加權平均。在計算CARC時，構造了一個價值權重的投資組合，以目標公司和收購公司的公司價值為權重，公司價值就是上面定義的WTi和WAi；最后，該次收購的總協同效應Δ∏計算如下:

Δ∏i =∏i × CARCi其中，∏i =WTi + WAi

（二）從業績改變來評估協同效應

比較并購前后公司主要財務數據如現金流、每股收益、凈資產收益率的變化，考察公司并購前后業績是否得到改善，這是評估并購績效的基本方法。要計算協同效應，則需要在此基礎上進一步將預期增長的因素考慮進去。Healy等人（1992）選取了1979-1984年發生的最大的50次并購交易為樣本。他們將運營現金流定義為:銷售收入減去銷售成本，減去銷售費用和一般行政開支，再加上折舊和攤銷。其主要計算公式如下:

（三）內部計算模型

根據協同效應的來源，協同效應的產生主要由四部分變化導致：營業收入的增加（ΔR），產品成本的降低（ΔC0）， 稅收的減少（ΔT ）和資本需求的減少（ΔCN），協同效應的增量現金流可表示為：ΔCF=ΔR-ΔC0-ΔT-ΔCN

以凈增加現金流的現值計算出的協同效應值為：

（四）3種模型的評價

異常收益法計量模型主要用于評估上市公司并購的協同效應，對于非上市公司則不適用。該方法隱含著一個前提：股票市場是有效的，股價能充分反映公司的價值，而我國的證券市場是弱式有效的，股價的變化受政府參與、關聯交易與投機因素等的影響，大多數公司股票并不能正確反映其價值。其次，企業并購后股價的變動往往經歷一個高低反復的過程，其中所創造的價值可能需要幾年的時間才能實現，僅僅通過并購前后幾天或幾個月的股價變化不能說明并購的成敗。

現金流計量模型克服了異常收益法計量模型應用的局限性，但在我國應用卻仍存在不足。2006年2月頒布的新會計準則在一定程度上實現了與國際趨同，然而我國會計方面的相應法規尚不夠健全，許多公司為提高其價值，往往采取許多隱蔽的“粉飾”行為，調整會計科目，增加公司賬面價值，所以采用這種計量模型對我國上市公司的研究效果的準確性要打一定的折扣。另外，在樣本選擇上，時間過于老化，數量不夠大，樣本覆蓋的年份也不長，樣本的不足導致很難對分析結果作統計顯著性檢驗，難以推廣引申。

內部計算模型的不足之處是計算過程中存在過多的預測，如果不能對關鍵參數的確定及人為假設可能導致的重大誤差進行合理的處理，則難以為協同效應的準確計量提供依據。

總的來說，這3種模型都存在著一些共同的問題，即都根據過去的并購案例推出一些參數，而市場變化是異常的，能否適應未來并不能確定；另外，對公司并購后的現金流及增長速度都存在著太多的預測，這些預測是否合理，能否實現，也沒有定論；再者，這3種模型都偏重于并購事后的測評，都是在并購事件發生后來計算協同效應，不太適用于事前的管理與預算，也不能為公司應否并購起一定的指導作用。

四、協同效應的計量模型新思路

（一）模型的假設

本模型假設：股票市場是弱式有效的，股價并不能完全反映股票的價值，因此，有些公司的價值存在低估的現象；而管理層是完全理性的，能夠充分理解股票市場的無效性，找出被市場低估的公司，通過并購決策提高其價值并在并購中獲利。

（二）并購后企業短期總體協同效應的計算

設公司A為目標企業，公司B為主并企業，其股份數分別是K和K1，單位股價分別是Q和Q1，并且Q1>Q，假設股價代表了投資者對公司未來收益的預期，b為換股比率。當兩個公司進行合并，合并后單位股票的價格可表示為：

Q2＝sQ1+（1-s）Q

則合并企業的總價值可表示為：

（Kb+K1）[sQl+（1- s）Q]

s為“協同效應系數”，它代表市場投資者對該并購能否獲得協同效應的一致看法。當大家對該種并購行為預期較高時，s可能較高，否則，則較低。s=0時，意味著Q2等同于Q；s=1時，意味著Q2等同于Q1；s>1也是有可能的，此時，市場對該并購持非常樂觀的態度，Q2高于Q1；通常情況下0< s <1。企業合并后總的協同效應等于合并企業的總價值減去未并購前各企業的價值之和，即：（Kb+K1）[sQ1+（1－s）Q]－KQ－K1Q1，當協同效應等于0時，

s*=[KQ（1－ b）+K1（Q1－ Q）] ／ [（Kb+K1）（Q1- Q）]

s*為“協同效應臨界點”，當s< s*時，對應于負的協同效應。當s> s*時，對應于正的協同效應。當s= s*時，并購的協同效應為零。只要s> s*，從短期來看，合并企業的總體價值變動是增加的，合并后的企業將從兩個公司的并購中獲益，高價值的企業會對低價值的企業產生溢出效應，并購行為增加了社會財富。

（三）并購雙方短期協同效應的分別計算

本文假定股價高的公司B收購股價低的公司A，收購者付給目標公司的每股價格是：

P = Q＋ p（Q1－ Q）= pQ1+（1－ p）Q

這里p代表收購者在價格支付中給Q1的權重。當p＝0時，P = Q，那么并購中不存在溢價；當p＝ s時，收購者付出的價格等同于公司合并后的股價； p>s也是可能的，此時收購存在溢價。

收購后，目標企業股東短期的價值變動應為其接管者那里獲得的支付額減去其并購前的價值，即：K[pQ1+（1－p）Q]－KQ＝Kp（Q1－ Q）。當p=0時，目標公司的股東沒有從并購中獲益，當p= s時，其獲益對應于其資本在合并后公司中所占的比例。

收購后，收購企業短期的總體價值變動應為其合并后的總價值減去其對目標公司的支付額，再減去其并購前的價值，即：（Kb+K1）[sQ1+（1－ s）Q]－ K[ pQ1+（1－ p）Q]－K1Q1＝（Q1－ Q）[ K1（s－1）＋K（bs－ p）]＋KQ（b－1）

從公式中可以看出：收購企業的股東能否從并購中獲益取決于以下因素：

在本模型中，Q1、Q、K1、K、b都是已知變量，并購企業可以根據此模型事前推導出并購支付的價格，并計算出至少需要實現的收益——協同效應，從而可以制定出較細的業務工作目標，實現目標管理，提高并購成功的概率。

了解和評估協同效應對于每一個想要通過并購追求成長的公司來說是一項不可避免的工作。協同效應既是判斷并購可行性的基礎，也是制定并購價格的依據，甚至決定著并購的成敗。但是，企業并購中僅考慮協同效應模型是遠遠不夠的。當前市場競爭變化莫測，企業要想取得并購成功，必須事前制定周密的并購戰略，確立企業核心能力擴張或培育的方向，對核心產品、關鍵技術和市場渠道、人員安置等都要作出詳細的規劃。此外，并購的成功更離不開并購后的整合。有效、系統的整合能夠彌補和挽救前期并購戰略和決策過程的欠缺，而無效、單層面的整合能使前期努力功虧一簣。總之，企業并購是一項復雜的系統工程，要制訂好完善的規劃，任何一個環節考慮不周都可能導致并購的失敗。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”