融資租賃基礎理論的簡要評述

［摘 要］ 本文介紹了西方學者對于融資租憑所提出的幾個主流觀點如稅率差異理論、債務替代理論、代理成本與破產成本理論，以及當前研究動向，并對今后融資理論研究方向做了展望。

［關鍵詞］ 稅率差異；債務替代；代理成本與破產成本

［中圖分類號］F275.5［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）01-0097-03

1 前 言

早期的權衡理論在研究資本結構時，對資本市場的假設往往是完美的，認為沒有交易成本、沒有破產成本、沒有稅收、沒有信息的獲得成本且每個人都可獲得同樣的信息等。完美資本市場意味著市場達到一般均衡，意味著金融市場上存在能夠滿足融資人不同需要的各種金融工具。在這些假設暗含的金融市場完全競爭的情況下，出租人和借款人以相同的方式評估一個公司的借款和租賃債務，因而導致租賃成本等于借款成本，公司選擇借款購買和租賃購買并無差異。然而，現實環境的復雜性使得借款和租賃這兩種金融工具的評估方法不會像完美市場下的那樣簡單。交易成本、信息成本等各項市場不完善因素以及代理沖突的存在導致了融資租賃理論的產生。

2 稅率差異理論的簡要評述

稅率差別理論認為，融資租賃之所以存在的最主要原因是承租企業和融資租賃公司能通過融資租賃得到不同程度的稅收收益。在其他因素不變的情況下，稅收收益越大，融資租賃就越吸引人。在實踐中，融資租賃資產的實際稅收收益就是資產在折舊期內計提的折舊所帶來的避稅收益。由于融資租賃資產可以在稅前計提折舊，高稅負的企業從低稅負的企業租入資產時就可以獲得實質資產所有權折舊（租賃來的低稅負企業的資產）帶來的稅收收益。傳統稅率差異理論都是把承租人和出租人之間的不同稅收地位視為融資租賃發生的理論基礎。其中Brick，Fung，and Subrahmanyam（1987）還考慮了企業經濟規模以及在出現違約和利率不確定下的管理現金流成本的稅收差異。Lease，McConnell和Schallheim（1990），De la Torre 和 Benjamin（1991）考慮了承租人與出租人在信息不對稱下就租賃物件殘值估價來進一步解釋融資租賃行為。在這一理論框架下，實證研究發現，出租人的先驗（ex ante）回報越高，需要承租人支付租金的租賃利率就越高，其中租賃利率與談判和簽署租賃合同的交易成本正相關。Crawford，Harper和McConnnell發現在同一時期出租人的回報先驗率（ex ante rates）顯著高于bbb等級債券的收益率； Lease，McConnnell和Schallheim（1990）以137個完整的、小規模的融資租賃交易（融資額75 000美元左右）為樣本，研究證明了雖然出租人實現的收益比預期的少，但是融資租賃還是能夠帶來高的現實收益（high realized returns）。Mehran和Taggart （1995）以1979-1980年期間的134家美國大企業的數據，采用企業所得稅減去遞延所得稅和息稅前收益的比值作為一個指標，來估計稅收對融資租賃的影響。結果發現變量的偏相關系數并不顯著。，Barclay和Smith（1995）的研究進一步揭示，承擔高比率稅收的企業更易采取融資租賃。此后，Lasfer和Levis（1998）的研究有顯著的證據揭示，相對于不存在融資租賃的企業，運用融資租賃的企業有著較高的稅費。他們發現，對于小規模企業來說，成長機會是影響企業采用融資租賃的重要因素，而非稅收因素。Grinblatt和Titmans（1998）得出了相似的結論，他們認為小公司更多地依靠租賃方式融資以降低資產置換的資金問題。

3 債務替代理論的簡要評述

融資租賃和借款籌資是固定的、契約式的義務，是資本市場上兩種不同的融資工具。早期債務替代理論認為，對于企業而言，兩者都是可以采取的融資方式。通常，企業需要的融資數額總是在事先經過研究明確的，企業融資租賃增加的結果總是借款籌資的減少。Myers，Dill和Bautista （1976） ，Franks和Hodges （1978）認為融資租賃和長期負債是固定的、契約式的義務，融資租賃和借款債務都會減少企業的負債能力。不過，Bowman（1980）通過對1973年92家美國企業的數據進行分析，發現企業在存在高額借款債務的同時也存在融資租賃活動；Ang和Peterson （1984）運用美國1976-1981年期間600多家企業的數據，對企業融資租賃和借款負債比率以及其他解釋性變量相關的可能性和程度進行了tobit（是以定類因變量為主的多重線性回歸模型）分析，結果顯示融資租賃和借款融資有著顯著的正相關關系而非替代關系。而且在采用融資租賃的公司和未采用融資租賃的公司間，稅率差異理論也不能夠解釋融資租賃和借款籌資是相互補充關系。Finucane （1988）運用tobit分析了1981-1985年期間的數據，也得出了融資租賃和借款融資正相關的結論。此后的一系列研究均是圍繞著融資租賃和借款籌資是否為替代關系進行的。Marston和Harris （1988），Mukherjee（1991），Krishnan 和Moyer（1994），Sharpe和Nguyen（1995），Adedeji和Staplenton（1996）研究肯定了租賃與借債相互替代假設的正確性。特別是Marston和Harris （1988）通過改變單個公司（individual firm）的借債利率和租賃利率并對樣本同一時期融資租賃和借款融資的變動的考察，發現對每個公司而言，兩個變量呈負相關關系，證實了兩種融資方式是可以相互替代的。但是，他們也發現，相對于不存在融資租賃的企業，存在融資租賃的企業同時也存在著高額的借款債務。但是，Lasfer和Levis （1998）的實證研究指出，對于上市和非上市中的中小企業來說，融資租賃是借款債務融資的替代手段；而對于大企業來說，融資租賃則是借款債務融資的一種補充。就平均水平而言，存在融資租賃的企業比不存在融資租賃的企業更具有顯著的獲利特征。此后，Alan和Thomson （2002）的研究支持債務替代假設，Yan （2002）認為存在更多代理問題或者避稅能力（tax shields）的公司其債務替代程度會增加。

4 代理成本與破產成本理論的簡要評述

20世紀80年代以前，學者們對融資租賃理論的研究主要關注的是與稅收有關的因素以及債務替代因素。此后，更多的學者從代理成本角度出發，強調不同種類的金融合約對控制代理成本的相對能力。值得一提的是，代理成本理論并不否認稅收以及債務替代的潛在的重要性。在代理理論中，個人被假設為謀求自身利益最大化者，因而代理人不會總以委托人的最大利益而行動。同樣，當企業向外部投資者融入資金以后，兩者就形成了委托—代理關系。比如，為了提高公司利潤，企業向更多的外部投資者籌資，使原有借入資金的風險增加，從而損害原有投資者的利益。此時，融資租賃則比借款更容易避免這種問題。在破產成本理論方面：部分學者認為融資租賃以承租設備本身作為擔保物，一般不再需要額外的擔保或抵押，與有利于確保出租企業的安全。Barro（1976），Scott（1977），Benjamin（1978），Jackson 和Kronman（1979），Smith 和 Warner（1979）等分別指出擔保債務是一種金融合約機制（financial constracting mechanism），其目的是降低潛在的代理成本。很多擔保債務的特點可以擴展到融資租賃，因為融資租賃施加給公司的結果類似于擔保債務融資。也正因為如此，部分學者用金融合約理論解釋企業融資租賃行為。金融合約理論提出：公司的一些特性，比如面臨的商業風險、投資機會集（investment opportunity set）的屬性等會影響合約成本，從而企業更喜歡選擇租賃而不是購買資產。Smith和Wakeman （1985 ）把所有權結構看成租賃活動的一個潛在決定因素。他們預測，如果企業被所有者嚴格控制，租賃活動更有可能發生，特別是當出租企業在二手市場處理資產具有優勢時。Stulz和Johnson （1985） 從擔保債務可以降低債權人的監督成本著手，論證了具有高優先級的索取權如融資租賃能夠減少投資不足的問題。Scott和Leeth（1989）認為租賃行為的出租人與擔保債務的借款人相比，其預期的破產成本更低，因此有較高潛在的財務困境的公司更偏好融資租賃。Mehran和Taggart （1996 ）發現具有較高程度的內部人控制的企業更多采用融資租賃，假定小企業拙劣的業績表現部分是由高速的擴張造成的，就會少有融資方式可供這類企業選擇。Barclay和Smith （1995），Sharpehe和 Nguyen（1995），Graham ，Lemmon和Schallelim（1998）通過實證得出，具有高成長性的企業（以賬面價值與市場價值之比衡量）更多采用租賃融資。他們提出，規章能夠減少企業可能的投資不足，因為規章的制定者能夠充分考慮到企業的投資決策，如在石油、電力、通信等受到管制的行業中，更多運用的是長期負債和普通債務融資而非融資租賃。Hamid 、Mehra、Robert A.Taggart 、David和 Yemack（1999）對所有權結構作了進一步實證研究，他們認為CEO持股對公司采用借債融資還是租賃融資影響重大。此外，他們還印證了借債與融資租賃正相關，但借債與經營租賃不顯著相關。

5 融資租賃理論的研究展望

近年來，對融資租賃基礎理論的研究均圍繞上述3種理論進行，通過實證研究對這些理論進行驗證在西方學者中比較常見，比如，Yan（2006）指出內生問題（endogeneity problem）以及公司的固定效應（fixed effects）也許使得租賃和借款實際上成為替代關系；Andrea L.Eisfeldt（2007）提供實證證據支持財務困境的公司更偏好融資租賃的假設等。由于在市場經濟條件下，信息不對稱問題的普遍性和嚴重性，可能產生逆向選擇和道德問題，同時經濟人會努力去抵銷信息不對稱問題對市場效率的負面影響。在融資租賃行為中同樣存在風險，當前如何做好風險防范，已經得到很多學者的關注。例如，Ambrose、Hendershott和Kolsek（2002），Booth和Walsh（2002），Hendershott和Ward（2003），Stanton和Wallace（2004），Shaun A.Bond（2005）等先后通過利用市場均衡（即認為市場有效）等假設研究了租賃的現金流定價（pricing lease cash flow）問題，對這一方面的研究還將繼續。此外，融資租賃行為的本質也是一種契約，在代理成本與破產成本理論中，筆者提到的金融合約（契約）理論及其相關內容仍然會是今后融資租賃理論研究的方向。

主要參考文獻

［1］ Andrea L Eisfeldt. Leasing，Ability to Repossess，and Debt Capacity［EB/OL］. http://www.ruf.rice.edu/~jgsfss/eisfeldt_022307.pdf，2007.

［2］ Hueng-Ming Huang and Yildiray Yildirim. Lease Financing，Credit Risk，and Optimal Capital Structure［EB/OL］. http://www.fdic.gov/bank/analytical/cfr/2006/may/cfrss_Yildirim_06.pdf，2006.

［3］ Alessandro Gavazza. Leasing and Secondary Markets：Theory and Evidence from Commercial Aircraft［EB/OL］. http://www.csef.it/wise2/Gavazza_paper.pdf，2005.

［4］ Frank Milne. Finance Theory and Asset Pricing［M］. Oxford：Oxford University Press，2003.

［5］ Marc Deloof and Ilse Verschueren. Are Leases and Debt Substitutes? Evidence from Belgian Firms［EB/OL］. http://cfec.vub.ac.be/mf/wp9801.pdf，1999.

［6］ Hamid，Mehra，Robert A Taggart. CEO Ownership，Leasing，and Debt Financing-Statistical Data Included［J］. Financial Management，Summer，1999.