民營上市公司現金股利分配問題研究

［摘 要］ 本文選取民營上市公司2004-2006年有關控制權結構與現金股利的數據，探析控制權結構對現金股利的影響，以及這種影響在股權分置改革前后的差異。分析結果表明：股權分置的確導致了股利決策的異化，而股權分置改革的進行使得控制權結構對股利決策的影響產生了一個較大的波動；股改后，民營控股股東依然有很強的派現意愿；不論何時，實際控制人現金流量權對派現意愿的影響掩蓋了企業成長性對股利決策的影響。

［關鍵詞］ 現金股利；現金流量權；企業成長性；民營上市公司

［中圖分類號］F275.4［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）05-0034-04

一、引 言

從MM創立“股利無關論”以來，廣大學者就對MM理論的完美假設進行了逐步放松。其中，對完美代理人假設的放松產生了股利代理理論，并成為解釋股利政策的主流理論之一。代理理論為現代經濟理論中關于利益沖突的問題提供了一種較為完善的分析框架。在這個分析框架中，至少包涵了3個層次的代理沖突，即股東—管理者之間、股東—債權人之間和控股股東—小股東之間的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）、Easterbrook（1984）等創立的傳統股利代理理論是基于伯利（Berle）－米恩斯（Means）所有權分散的分析框架，通過分析股東、債權人和管理者三者之間的利益動機及分配關系，認為股利是減少管理者所支配的自由現金流量的重要工具。但是隨著人們逐漸認識到大股東或控股股東的存在才是許多國家所面臨的主要問題時，代理理論研究的重點迅速轉向控股股東與小股東之間的代理沖突。控股股東的存在，加劇了其與中小投資者之間的利益沖突，控股股東可以利用其控制權通過一系列交易將公司資源轉移到自己手中，從而侵害中小股東的利益，Johnson（2000）將這些行為和方式用“ Tunnel”一詞來形容。控股股東通過金字塔持股方式等來加強控制權，而現金流量權與投票權分離的控制權結構也必然會影響公司的利益分配決策，使得控股股東可能通過股利決策來獲取控制權私人收益。從而，股利代理理論的發展也隨之轉向了控股股東代理問題的分析框架。

La Porta等（2000）率先在控股股東與小股東的代理理論框架下將代理理論與股東權益保護結合起來分析股利政策，提出并檢驗了兩個股利的代理模型，即結果模型和替代模型。Faccio等（2001）、Maury和Pajuste（2002）、Gugler和Yurtoglu（2002）也從控股股東利益侵占的角度來分析股利政策。但國外有關股利政策與控制權私人收益的研究中都是將不發放或少發放現金股利視為內部人獲取控制權私人收益的外在表現，現金股利仍然是一種約束代理問題的有效手段，而在我國，由于特殊的股權結構，情況則恰恰相反。原紅旗（2001）、華生（2002）、伍利娜（2003）、吳曉求（2004）、劉峰和賀建剛（2004）、肖珉（2005）、馬曙光（2005）、李婉麗和賈鋼（2006）、王宗軍和董育軍（2006）等都認為曾經的股權分置問題導致了我國股利決策的異化，并通過實證檢驗證明了非流通股控股股東存在以現金股利“掏空”上市公司的行為，并與資金侵占存在替代關系。

在我國的這些研究當中，專門針對民營上市公司現金股利分配決策的研究還比較少，只有鄧建平和曾勇（2005）對家族控制上市公司的股利決策進行了實證研究，但他們用的是2001-2002年的數據，與上述的眾多研究一樣都是基于股權分置的背景。而最近兩年至少有兩項政府措施會對股利決策產生深遠影響：其一是2005年開始的股權分置改革，解除了導致股利決策異化的制度性根源；其二是2006年堅決清理大股東占用上市公司資金。所以，本文參照《中國公司治理報告（2005）》對民營上市公司的定義，試圖對民營上市公司的控制權結構和股利決策之間的關系進行重新分析，并對股權分置前后的差異作對比分析。

二、研究假設

（一）有關終極產權結構與現金股利的假設

不同的現金流量權和投票權結構影響著控股股東的股利決策，由于民營上市公司存在著明確的終極產權主體，所以可以對其終極現金流量權和投票權進行追溯。控股股東對上市公司的資源侵占方式會因其他中小股東的現金流量權的差異而有所不同。當大股東的現金流量權越大，且現金流量權與投票權趨于一致時，大股東實現自身利益的成本越小，應當會傾向于利用成本較低且受法律保護的方式來實現自身利益，通過共享收益如派現乃至高派現就成為一種較好的選擇。而當大股東的控制權與現金流量權分離程度較為嚴重時，即現金流量權較小而投票權較大時，大股東會傾向于采取其他“隧道”方式來實現自身利益，而不會傾向于派現，因為此時派現成本太大。至于大股東如何在其他“隧道”方式之間實現利益，應該與政策、法律環境及其利益實現渠道的暢通程度、大股東的股權性質等有關系。因此，可提出假設1和假設2：

假設1實際控制人的現金流量權越高，派現意愿越強；現金流量權與投票權的分離程度越大，派現意愿越小。

假設2當大股東采取其他“隧道”方式來實現自身利益時，則傾向于低派現乃至不派現，所以是否派現與大股東對上市公司的資金侵占存在負相關關系。

（二）有關企業成長性與現金股利的假設

一般來說，成熟型企業與成長型企業在股利支付上具有顯著差異，因為成長型企業具有較高的成長性和投資機會，從而需要更多的內源資金用于進一步的投資；而成熟型企業的成長性較低、投資機會相對較少，通常會將利潤以股利形式分配給股東。LLSV（2000）發現，在小股東利益保護較好的普通法系國家，成熟型企業的股利支付率顯著高于成長型。因此提出假設3：

假設3派現意愿與企業的成長性為負相關關系。

（三）有關控制變量與現金股利的關系

股利是對剩余收益的分配，其真正的來源是當期的收益情況，一般認為經營效益好，現金股利的發放水平較高，所以現金股利與當期的收益情況存在正相關關系。但派現水平與經營效益之間也可能有一種互相矛盾的關系，因為經營效益較好表明上市公司具有較好的投資機會，因而更需要留存收益，這樣可能會不增加反而減少股利的發放。

負債水平與上市公司的派現水平負相關。負債水平越高，公司受到的財務約束就越多，資金壓力越大，會傾向于留存收益。實證會計理論的負債權益假設說明，負債比率高的公司傾向于選擇增加權益項目的會計政策，以改善公司的財務結構。

公司規模與派現意愿正相關，因為大盤股的股本擴張空間較小，因而傾向于采用現金股利形式；而小盤股具有較強的股本擴張欲望，則青睞于送紅股或轉增，股利支付意愿較低。

三、研究設計

（一）研究方法及變量定義

本文采用Logistic模型，對發放現金股利和不發放現金股利的民營上市公司在控制權結構和企業成長性方面的差異進行分析。有關變量的設置如表1所示。

（二）樣本選擇

本文選取境內Ａ股民營上市公司在2004、2005和2006年的數據，分別取得218、230和263個樣本。對于這3個年度，因為股權分置改革是在2005年4月啟動，至2006年底絕大部分公司都完成了股改，所以將這3個年度分別定義為股改前年度、股改中年度和股改基本完成年度，從而可以進行比較分析。對于各個年度的數據需做如下篩選：（1）剔除ST、PT類及當年每股收益小于０的公司；（2）剔除金融類民營上市公司；（3）剔除同時發行Ｂ股或Ｈ股的公司；（4）對于2006年數據，剔除少數幾家尚未完成股權分置改革的公司。

（三） 數據來源

本文的數據主要來自于Wind金融資訊數據庫，而現金流量權與投票權的數據根據巨潮資訊提供的年度報表自行計算而得，回歸分析的軟件采用EViews 4.0。

四、實證結果及其分析

首先對股權分置改革前后的控制權結構與派現概率之間的關系進行邏輯回歸，回歸結果見表2；然后，分析企業成長性、現金流量權與派現概率之間的關系，回歸結果見表3。

（一）控制權結構與現金股利

在股權分置條件下（見表2中的模型1、2、3），現金流量權（CFR）、現金流量權與投票權的分離率（SCF）、現金流量權與實際控制人兼任的交叉變量（CFR*JR）都與派現概率顯著正相關，且通過較高的顯著性檢驗。表明現金流量權越高、現金流量權與投票權的分離程度越小，公司越傾向于發放現金股利，而實際控制人兼任加劇了其對股利決策的控制。這說明在股權分置條件下，非流通股與流通股、控股股東與小股東之間的“雙重”利益沖突導致了股利決策機制的扭曲，使現金股利成了控股股東進行資金轉移的一種手段。

在股改中年度（見表2中的模型4、5、6），控制權結構與現金股利之間的關系出現紊亂狀態。現金流量權（CFR）、分離率（SCF）與派現概率之間正相關關系的顯著性不復存在，只有交叉變量（CFR*JR）與派現意愿的正相關關系仍然顯著。這可能是由于在股改啟動的初年，一方面對于已經完成了股改的公司，其對價的支付影響了股利支付能力；另一方面對于尚未進行股改的公司，在股改初年還沒有形成對對價多少的一個合理預期，一旦形成了合理預期，其可能又會重操自利性的股利政策。

在股改基本完成的年度（見表2中的模型7、8、9），現金流量權（CFR）、分離率（SCF）和交叉變量（CFR*JR）與派現概率之間的正相關關系又通過了較好的顯著性檢驗，一改2005年完全不顯著的回歸效果，又呈現出現金流量權越高且現金流量權與投票權分離程度越小時，公司派現的意愿越強，控股股東與中小股東之間的代理沖突重新作用于股利決策。

對于資金占用（Tunnel）與現金股利，兩者之間的確存在替代關系。在股改前和股改中年度（見表2中的模型1、4），資金占用與派現意愿呈顯著的負相關；在股改基本完成年度（見表2的模型7），它們之間的負相關關系并不顯著，但從另一個角度來講，隨著2006年對資金占用監管力度的空前加強，民營上市公司的派現意愿相對于2005年而言明顯加強了，這同樣從側面表明了兩者具有替代關系。

（二）企業成長性、現金流量權與派現意愿

如表3所示，單純從托賓Ｑ與派現概率之間的相關關系來看，尤其是在股改前與股改中的模型中，托賓Ｑ與派現意愿呈顯著負相關，表明企業的成長性越好，派現的概率越低，但這與股權分置條件下現金股利成為一種“掏空”方式的結論相矛盾。所以，將托賓Ｑ與現金流量權（CFR）組成交叉變量進行考察時，結論則完全相反。在股改前年度和股改基本完成年度的模型中，交叉變量（Q*CFR）與派現意愿呈正相關關系，且通過了較好的顯著性檢驗，表明公司的現金流量權越高且成長性越好時，民營上市公司控股股東發放現金股利的意愿越強。這意味著實際控制人不顧企業良好的投資機會對資金的需求，憑借其對股利決策的控制權將利潤以股利的形式轉移出公司，也充分揭示了企業成長性對現金股利的影響被現金流量權的作用所掩蓋。

五、主要結論及本文的局限性

1. 股權分置改革僅解決了非流通股與流通股之間的矛盾，控股股東與小股東之間的利益沖突仍是客觀事實，股改后又重新作用于股利決策。民營上市公司的控股股東仍然存在著很強的派現意愿，實際控制人兼任加劇了這種派現傾向。

2. 不論在是股權分置時，還是在股改基本完成年度，實際控制人的現金流量權對股利決策的影響都超越了企業成長性對股利決策的影響。這種由控股股東主導的股利決策，可能會因其對企業成長性的考慮不足而影響企業的可持續發展。

3. 現金股利與資金侵占存在替代關系，隨著對資金侵占、關聯交易等行為監管的加強，現金股利形式可能會變得越來越普遍。

4. 控制變量的檢驗結果表明，不論是在股改前還是在股改后，盈利能力、公司規模與派現意愿顯著正相關，而負債對現金股利存在一定的制約作用。

本文的研究結果為現金股利發放概率的預測提供了經驗證據，具備下列特征的民營上市公司更可能發放現金股利：實際控制人的現金流量權較高、現金流量權與控制權的分離程度較小、財務杠桿較低、盈利水平較高和資產規模較大。

主要參考文獻

［1］ Mara Faccio，Larry H P Lang，And Leslie Young. Dividends and Expropriation［J］. American Economic Review，2001，91（1）：54-78.

［2］ 原紅旗. 中國上市公司股利政策分析［J］. 財經研究，2001，（3）：33-41.

［3］ 劉峰，賀建剛. 股權結構與大股東利益輸送實現方式的選擇［J］. 中國會計評論，2004，（2）：56-64.

［4］ 鄧建平，曾勇. 上市公司家族控制與股利決策研究［J］. 管理世界，2005，（7）：139-147.

［5］ 李婉麗，賈鋼. 派現行為下的控股股東利益轉移問題研究［J］. 當代經濟科學，2006，（7）：72-78.

［6］ 吳曉求. 中國資本市場股權分裂與流動性變革［M］. 北京:中國人民大學出版社，2004.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”