“綁定”假說與企業跨國上市

摘要：文章詳細分析了“綁定”假說在理論上的發展和實證上的應用，結論表明嚴格的監管和法律環境，以及企業不再掠奪小股東的承諾，有利于提高公司的治理水平和價值，最后探討了開展跨國上市研究對中國企業跨國上市的實踐意義。

關鍵詞：跨國上市；公司治理；綁定假說

一、 綁定假說的提出與綁定理論的發展

許多人認為，美國嚴格的投資者保護體系妨礙了外國企業到美國上市或籌資。然而，仍然有越來多的外國企業到美國上市。Owen Fuerst（1998）分析了管理者選擇上市市場的決策，發現在嚴格管制環境的市場上市，管理者有意接受額外的投資者保護管理，從而傳遞了他們公司未來前景的私人信息。因此，與嚴格的管制阻止了企業上市的觀點相反，事實上，管理嚴格程度的差異增加了在嚴格管理制市場上市的企業數量。

Owen Fuerst（1998）的觀點對斯塔爾茲和科菲以及后來的研究極具啟示意義。斯塔爾茲（1999）從全球化對于公司資本成本影響的角度談到了全球化環境下法律體系對管理層監管的兩方面作用：（1）限制管理層的權力，表現為在弱的法律體系下管理層會偷竊股東，而隨著法律體系的逐步完善，這種偷竊行為的難度加大；（2）法律體系為股東提供監督管理層和行使其權力的機制，表現為，隨著金融市場的全球化，小股東保護較差國家的公司在小股東保護較好的國家籌資或上市，使得管理層處在這些國家投資者法律行動的環境中，結果，這些公司原來的小股東也得到更好的保護。另外，斯塔爾茲還從海外上市對公司披露的角度討論了全球化降低公司資本成本，他認為，公司通過在比本地更高標準的地方（交易所）上市，遵守較高的披露標準，表明公司管理層認為公司有好的前景，從而使公司獲益。因此，一家公司公告其將在一個嚴格交易所上市就被視為利多?？品疲?999）討論了公司治理的全球化趨同，認為企業在證券市場之間的遷移是功能趨同實現方式之一。從理論上講，這種遷移可能會產生一種形式的“監管套利”，即公司威脅要遷移到另一更弱的監管司法體制來對付原來的法律體制。然而，現實卻是相反，大量企業選擇高要求的管制、披露標準的交易所上市，從而依靠外在約束實現自我綁定。就是說，跨國上市代表了一種“綁定”（bonding）機制：發行者同意遵守美國更高披露要求從而提高公眾股份價值。

Coffee（2002）認為跨國上市可能原因是為了提升企業價值。原因在于兩個方面，一是市場分割假說所指出的，市場一體化打破市場投資壁壘，投資風險也得到分散。另一是綁定假說，即在美國股票交易所（或NASDAQ）跨國上市，公司就必須尊重小投資者權利，并提供完全信息披露。首先，跨國在美上市企業要遵守證券交易委員會（SEC）的執行力量；其次，企業證券的投資者獲得了在本國司法體系中并不能獲得的有效且低成本的法律補救措施，如集體訴訟和衍生訴訟；再者，在美交易所上市要提供完全的信息披露，并且財務信息要同美國GAAP會計準則一致；最后，外國發行人還要接受有聲望的中介機構，如承銷商（若在美IPO）、審計部門、債務評級機構、證券分析師等的檢查。

此外，雖然外國發行人還要遵照上市交易所的上市要求，但美國的交易所對本國企業實行的嚴格的公司治理要求、董事會結構管制和保護投資者投票的權利，對外國發行人并未完全適用。并且，SEC已經默許了這種做法。因此，在美上市對小投資者保護的提高主要來自于SEC的披露要求、公共和私人行動，而不是美國的證券交易所本身。

二、 綁定理論的經驗證據

對綁定理論的證據主要是針對法律綁定而言的，這些經驗的證據主要是圍繞跨國上市前后股票價格、公司治理水平、跨國上市公告的市場反映、不同治理國家企業行業、交易量分布、控制性私人收益等的變化來展開的。

首先，從跨國上市的股價反應來看，由于預期到跨國上市的綁定機制，跨國上市的公告會使股價出現上漲的反應。Miller（1999）發現，在美國跨國上市公告日有正的非正常收益。另外，這種非正常收益在NYSE/Nasdaq上市企業比Rule 144a 和 Level 1ADR高（2.63% vs．1.27%）。對這種差異的一種解釋是，投資者考慮并評估在交易所上市要遵守的公司治理約束。米勒也發現，籌集資金的上市（Level 3 ADRs）的收益比不籌資的上市要高。Level 3 級的美國存托憑證的3日平均非正常收益為3.23%，而Level 2 ADRs為1.83%。這些結果支持綁定假說，因為，股票發行的ADRs要遵守比不發行股票的ADRs更為嚴格的責任條款。Foerster and G．Andrew Karolyi的研究也發現，東亞在美上市公司有正的和持久性的市場反應，這與大多非東亞國家公司上市前高的正的非正常收益和上市后一年即高的負的非正常收益形成對比。這顯然與市場假說不一致。市場假說認為，由于上市后更高的流動性，投資者會接受下降的回報率，上市后的預期收益會下降。對這種現象的可能解釋是近來的一項經驗研究，Stijn Claessens等發現幾個東亞國家的公司治理體系存在掠奪小股東的行為。就是說，新興市場國家弱的公司治理是綁定假說在這些國家企業得以實現條件，同時也是支持綁定假說的證據。

其次，Doidge等（2004）檢驗了公司價值與跨國上市的關系。在一個40個國家的714個跨國上市和4 078個非跨國上市企業樣本中，他們發現，平均而言，在美國跨國上市企業托賓Q值比非跨國上市企業高16.5%。另外，這種跨國上市溢價對在美國交易所上市企業（36.5%），遠高于通過144 a 規則（14.2%），或OTC（4.5%）。他們還發現，在控制了企業增長機會以及國家特征變量如法律類型、反董事權利指數、會計標準、司法效率和流動性比率后，跨國上市的溢價更高（以過去2年銷售增長率和企業所在行業托賓值中值衡量）。但這種價格的差異既能反映市場分割假說也可解釋為綁定假說。因為，交易所上市提高公司流動性，這與市場分割假說一致。同時，交易所上市要求發行人遵照U．S．GAAP財務報告準則，這也支持綁定假說。最后，在序列回歸中他們證明跨國上市溢價效應對股東保護較差國家更大。對于新興市場與發達市場，他們的發現表明Q值的差異以新興市場企業比發達國家企業稍大（新興市場0.23，發達市場0.20）。因此，他們的工作似乎更支持綁定假說。

最后，兩地上市企業交易量的流動也進一步支持了綁定假說。1998年Daimler Benz采取換股方式并購Chrysler，他們精心設計了一種全球股份，可以在NYSE和Frankfurt交易所同時交易。然而，95%的股票交易回到了法蘭克福。雖然上市之前，Daimler與NYSE精心談判，并痛苦地把收益轉換成與GAAP一致。這種轉換使其在德國準則下的盈利變為虧損。簡單說，Daimler管理層認為在美上市意義重大，但股東仍然偏好的德國交易。這些證據表明，雖然在美上市對Daimler是有用的，其價值不在于克服了市場分割，提高了流動性，而是作為一種綁定的機制。如果沒有在NYSE上市，Daimler以股票進行收購就不可能進行。因為美國股東不愿持有一家外國的、風險較高而流動性不高的股票來替代Chrysler股份。因此，使美國股東相信他們得到不受掠奪的保護，這并不要求交易必須在美國發生，從而，交易很快回流到了德國。因此，這種回流現象支持綁定假說，表明在美上市公司的價值幾乎與流動性提高沒有關系。

三、 跨國上市與公司治理研究簡評

西方跨國上市與公司治理理論研究無疑為公司治理理論的研究開辟了新的視野。就目前來看，研究主要關注于跨國上市的法律綁定意義，包括假說的提出與發展，對綁定假說提出的各種批評，支持與反對的證據等等。雖然綁定理論并不是在任何范圍、任何條件下總能成立，但綁定理論似乎幾經得到了證實。雖然如此，跨國上市對公司治理的效應也必然不僅僅是綁定理論所能涵蓋的，近來的一些研究也已經開始注意到了公司治理的其它方面。比如，科菲（2001）就把社會規范作為股東保護的重要因素之一。他認為，把各國私利的差異僅僅解釋為各國實體法或相關執行機制是不夠的。獨立于司法的社會力量也限制了經理和控股股東。因此，“在法律軟弱的時候，也許就是規范最重要的時候”?？傊?，跨國上市與公司治理的研究還是一片廣闊的空間?？鐕鲜械闹卫硇a生的機制和效力還仍有待進一步的挖掘和證明。

據統計，截至2007年7月，登陸香港的H股公司共有143只，在香港上市的紅籌股公司共有91家，其中市值超過200億港元的公司有25家。2004年底，在美上市企業36家，在新加坡上市47家（不包括同時在海內、外兩地上市的公司），另外還有大量的兩地上市公司，海外上市公司總流通市值達22 098億元人民幣，遠遠超過同期滬深股市11 688億元人民幣的流通市值。根據統計，2004年，當年中國企業海外上市家數為84家（僅包括在美國、香港和新加坡上市企業），籌資金額111.51億美元，而當年國內證券市場深滬兩市共發行98只新股僅募資353.46億元（約合42.7億美元），同期海外上市募集資金量約為國內的3倍。2007年美國上市的外國公司中，中國公司是最多的。這些公司迄今籌資總額達22億美元。

越來越多的國有企業、股份制企業、民營企業赴海外上市，而海外上市的多方面的影響和績效是并不完全清楚的。對處于經濟轉型中的中國企業來說，尤其重要的是，企業海外上市面對的是不同的法律環境、不同的監管機制，和不同的金融市場，研究中國企業海外上市與公司治理，求證跨國上市對中國企業是否對企業具有治理效應、這些效應如何實現的，對于指導中國企業海外上市的實踐和對于中國資本市場發展和競爭力提高具有重要的意義。

參考文獻：

1．Coffee，J．Racing towards the top? The impact of cross—listings and stock market competition on international corporate governance．Columbia Law Review，2002，（102）：1757-1831．

2．Lerner，Joshua，and Jean Tirole．A Model of Forum Shopping，with Special Reference to Standard Setting Organizations．Harvard NOM Working Paper，2004，（4）31．

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4．Siegel，Jordan I．Can Foreign Firms Bond Themselves Effectively by Renting U．S．Securities Laws?．Journal of Financial Economics，2005，（2）：319-359．

作者簡介：段軍山，金融學博士，廣東商學院金融學院副教授。

收稿日期：2008-03-23。