論日本財政政策對股市波動的影響

內容摘要：日本在1985—2002年間，財政政策不斷變動，整個經濟也經歷了泡沫經濟的產生、膨脹、崩潰，和由此造成的長達10年的經濟低迷。日本財政政策的變動對股市波動的影響值得深思和研究。本文重點分析了該期間日本財政政策的變化過程，以及財政政策對日本經濟波動、最終對股市波動的影響。得出結論，財政政策在日本經濟發展過程中起著非常重要的作用，增加政府公共事業費支出等擴張性財政政策加劇了泡沫經濟的爆發和經濟景氣的恢復，而提高稅收等緊縮性財政政策則加快了泡沫經濟崩潰。日本的教訓是深刻的。

關鍵詞：財政政策；經濟波動；股市波動

20世紀80年代后半期，日本經濟發生了嚴重的泡沫經濟，地價和股價出現暴漲，個人消費迅速上升，銀行帳面資產“一夜之間”變大。但是，1990年以后股市泡沫和房地產泡沫相繼破滅，最后導致整個泡沫經濟的崩潰。泡沫經濟崩潰以后，日本經濟出現了勞動力過剩，設備過剩，不良債權迅速增加，個人消費停滯等嚴重現象，使日本經濟陷入了十年的長期低迷。日本的教訓值得世界各國汲取。

那么，在20世紀80年代后半期的那次經濟波動中，日本的財政政策究竟發生了怎樣的變化，起到了什么作用?為什么日本股市從1985年的11000多點漲到1989年的39000多點，然而又滑落到2002年的8000多點?換言之，日本的財政政策是如何影響股市波動的?帶著這些問題，我們展開研究。

一、財政政策對股市影響的內在機理

現代經濟生活中，宏觀經濟運行情況的變化與股市波動之間存在著緊密的聯系。從長期來看，經濟周期決定著股市波動的周期，經濟波動是股市波動的基礎。在一般情況下，投資人會通過觀察宏觀經濟景氣情況的變動，來決定自己買賣股票的行為，從而經濟波動影響著股市波動。那么影響經濟波動的因素也就會直接或間接地影響到股市的波動。宏觀經濟政策的變動是引起經濟波動的一個重要因素，會引起投資者心理預期的變化，從而引起股市波動。西方發達國家的實踐證明，宏觀經濟政策的變動對經濟運行趨勢的影響確實很大。經濟波動的周期決定著股市波動的周期，股市波動雖然有時會與經濟波動的趨勢發生背離，但最終會趨向于經濟波動的走勢。

經濟政策的變動和經濟波動與股市波動，三者是相互影響，相互作用的：當政府發現經濟出現問題時，會采取經濟政策進行干預，這時股市通過對政策的預期率先做出反應，表現為短期波動；當經濟政策對經濟波動發生作用后，股市又對經濟波動產生反應，產生新一輪波動并對前一次波動進行修正。從經濟政策變動到股市波動的路徑有兩個，一是經濟政策的變動直接影響股市波動；二是經濟政策變動通過影響經濟波動，進一步影響股市波動。

本文重點分析財政政策對股市波動影響的內在機理。財政政策從實施方向上可以分為兩大類：緊縮性財政政策和擴張性財政政策。當經歷了長時期的良好的經濟增長及經濟活動后，整個經濟會出現投資的增長速度連續幾年明顯快于GDP的增長，消費的迅速增加引發物價水平迅速上升，社會資金出現流動性過剩等情況。為了避免由于過度投資造成生產能力過剩、過熱的需求引發高通貨膨脹，從而阻礙經濟增長，甚至有可能導致經濟衰退的不良影響，這時政府通常會采取緊縮性財政政策來為經濟降溫。一方面減少政府購買來縮減財政支出，另一方面開征新稅種或提高原來的稅率來增加財政收入，從而達到為經濟降溫的目的；與此相反，當出現經濟增長徘徊不前，投資和消費長期低迷，通貨緊縮等情況時，政府會采取擴張性的財政政策來提振經濟，通過增加財政支出，減免稅收等方式來刺激經濟增長。

財政政策變動對股市波動的影響的具體路徑從圖1上可以看出：當政府采取擴張性財政政策時，在心理預期作用下，股市已經開始上漲；隨著經濟增長和人均收入水平的提高，導致消費需求增加，物價水平開始上漲，人們為了保值進行股票投資，股市會進一步上漲；當政府為了控制經濟過熱和抑制通貨膨脹，而采取緊縮性財政政策，特別是緊縮性政策的作用開始顯現時，如一些經濟指標開始出現下降時，投資者預期經濟形勢走壞，股市開始下跌。

二、日本1985－2002年間的財政政策回顧

從戰后開始，日本一直運用凱恩斯主義理論，不斷采用財政政策和貨幣政策對經濟運行進行干預。在20世紀50年代至80年代期間，日本的經濟政策運用地非常成功，促進了經濟的高速增長。到80年代初，日本已經成為一個“世界工廠”，成功地擠身于世界經濟強國之林。本文這里主要回顧一下1985—2002年期間日本的財政政策。

為了更好地說明上述時期日本財政政策的變化，首先我們了解一下1980—1984年期間的財政政策。為了抵抗石油危機對經濟沖擊的影響，日本自1975年開始發行了大量的國債，采取擴張性財政政策，結果導致赤字增加，財政狀況逐步惡化。為了挽回局面，日本政府在上世紀80年代初提出了“財政重建計劃”(張2005)，其核心內容是：在不增加稅負的條件下，縮減財政開支，逐漸擺脫依靠發行巨額國債來維持財政的困境，最終實現財政預算平衡。主要措施有：嚴格控制財政支出規模的增長速度，一般會計支出的增長控制在名義經濟增長率之下；精簡機構，壓縮社會保障支出；實行稅制改革；推行公有企業民營化。其核心內容就是力爭在不增加稅收的前提下，減少財政支出，到1984年實現擺脫依靠發行特例國債來維持財政的目標。具體過程為：1980年，以壓縮國債發行額為前提，制定了比1979年度減少1萬億日元的國債預算，邁出了財政再建的第一步。1982年開始“零增長”計劃，日本政府對財政預算提出規定：各省廳的支出不得超過上年度。然而，由于這時期世界經濟不景氣帶來的沖擊，導致日本經濟增長率降低，因此稅收收入也大幅度下降。日本政府不得不再次通過增加國債的發行來解決資金來源，其結果是當初制定的，到1984年實現財政預算擺脫依靠發行特例國債的目標落空。最后把實現這一目標推遲到1990年，實際上到1991年才實現，這就為1987年以后產生泡沫經濟埋下了伏筆。

在1985—1900年期間，財政改革繼續以緊縮開支為方向，但日本政府為了避免1985年“廣場協議”以后日元大幅度升值給經濟帶來的沖擊，分別在1985年10月、1986年4月、9月、1987年5月四次實施了擴大內需的政策，特別是1987年5月事業支出規模達5萬億日元，所得稅減稅1萬億日元(張玉棉2005)。同時，在1987年和1988年實施了兩次稅制改革，所得稅由原來的10.5％－70％、15段降到10％－50％、5段；法人稅從42％降到37.5％(童適平2002)。這實際上表明1985年末到1987年間日本實施了擴張性的財政政策，加之擴張性的貨幣政策，從而成為引發房地產市場和股票市場出現泡沫的一個誘因。股市在政策基本面和宏觀經濟基本面都向好的情況下，開始一路上漲，發展成股市泡沫。股市的大漲，又刺激了國內需求的迅速增長，整個經濟都出現了泡沫。面對一片繁榮的景象，日本政府的機會來了，1989年開始增設稅率為3％的消費稅，這雖然為1991年實現赤字為零的“財政重建計劃”立了大功，但卻和隨后的緊縮性貨幣政策一起把經濟泡沫擊破。股市泡沫率先破裂，到1989年底股市開始崩潰。特別是1992年開征了“土地持有稅”，結果人們紛紛拋出地產，房地產經濟迅速衰退，股市也是進一步下跌。

面對泡沫破滅后的經濟衰退，為了刺激經濟增長，日本政府在1992年3月開始了“經濟景氣對策”，又開始了新一輪的擴張性財政政策。具體措施是：圍繞公共投資，多次擴張財政支出和減稅政策。這一時期財政政策的主要特征是：以恢復經濟增長為目標，擴大財政支出和減稅，財政收入和支出的缺口通過發行國債來刺激經濟低迷。財政支出方面的具體措施詳見表1；減稅方面的具體措施詳見表2。

三、日本財政政策變動對經濟和股市波動的影響

1985—1990年期間，日本財政政策實行財政重建計劃，但為了防止經濟增長放緩，日本政府開始增加財政支出，在1986年和1987年先后出臺了財政刺激措施，日本經濟1986年出現了小幅調整以后，1987—1990年開始出現加速增長，GDP的增長率分別達到了4.2％、6.2％、2.8％和5.1％，平均為4.6％，比1986年的2.9％高出了約50％。日本的股市也開始節節上揚，從1985年末的12000點左右上升到1989年末的最高點39600多點，在短短的4年的時間里，上漲了2.3倍，年均漲幅約為60％，遠遠超過了GDP的平均增長速度，是GDP的平均增長率4.5％的13倍多，參見表3。

在1991—2002年間，GDP增長率從1991年的3.8％迅速下降到1993年的0.3％然后出現反彈，在擴張性財政政策的刺激下，到1996年恢復到3.4％；看到經濟開始復蘇，日本政府停止了擴張性財政策，再加上東南亞金融危機的影響，GDP增長率又開始下降，到1998年為－1.1％；為了挽回局面，1998年4月日本政府又開始加大財政支出，GDP增長率在2000年反彈到2.8％，然后又下降到2002年的－0.5％。這期間從1993年的第一個低點到2002年歷時整整9年，這就是著名的“失落的10年”。從1990初開始，日本股市開始一路下跌，到1992年7月跌到了16000點以下，然后開始了調整期；從1992年7月到1996年6月，四年時間內在14500—22500點之間振蕩徘徊，從1996年7月又開始下跌，到1998年9月下跌到13400點左右，跌幅高達40％；從1998年10月開始出現反彈，反彈到2000年3月的20300點左右，然后又開始下跌，到2002年底跌到了8500點左右，跌幅58％。

為了進一步形象地說明日本財政政策對經濟和股市的影響，我們把1985—2002年期間日本財政支出變化、GDP增長率和股市走勢做成一張圖來進行觀察研究，參見圖2。

從上圖中我們可以看出，在1985—1990年實施財政重建計劃期間，日本的經濟和股市都處于上升之中；在1992—1996年期間，財政政策刺激了經濟的小幅反彈，股市也一樣，1996—1998年期間，政策效應消失后，經濟開始滑落，股市也隨之下跌；1998年4月一2002年，開始重新采取措施后，經濟和股市都有所反彈但又很快下降。由此可見，在1985—2002年期間，財政政策先是刺激了經濟與股市的大幅度上漲；但在1992年以后的財政政策對經濟增長的刺激作用越來越小，到2000以后已經基本失效。

四、結語

1980年以前的日本財政政策對刺激經濟增長起了良好的作用，但卻留下了“赤字問題”。在1980—1900年期間，日本的財政政策在解決赤字和刺激經濟增長之間徘徊不定，最后導致了泡沫經濟的發生。特別是在1985年廣場協議以后，日本開始實施略帶擴張性的財政政策，加大了財政的支出。這與它的財政重建計劃相矛盾，這也說明政策制定者沒有考慮到未來會出現經濟泡沫和股市泡沫。從表面上看，到1991年日本完成了財政重建計劃，但也存在著一定的偶然性，泡沫經濟帶來的豐厚的稅收收入對日本的一般會計預算平衡起到了關鍵性的作用。實際上在1985—1990年期間，日本的財政政策是從泡沫中抽出的資金又放回到了泡沫之中從而導致了泡沫的不斷膨脹，最終導致股市泡沫的發生。為防止經濟過熱而采取的緊縮性財政政策和緊縮性貨幣政策一起擊破了泡沫。并在泡沫破滅后，繼續加征土地持有稅，結果了導致經濟走向衰退和股市進一步下跌。

在解決危機的過程中，日本的財政政策再度錯位。雖然在1992—2002年期間，日本發行了大量的國債來增加財政支出，但其財政支出結構僵化，效率不高，結果是財政政策的效力大不如從前，反而留下了大量的財政赤字，為以后帶來沉重的財政負擔。財政支出結構僵化主要表現在：過多的財力投入到了公共投資上，由于20世紀70、80年代公共投資對經濟增長發揮了刺激作用，日本政府在“慣性思維”下，在90年代繼續采用加大公共設施的投資來刺激經濟，其手段顯得有點“老套”。其實公共投資不是越多越好，因為公共投資與私人投資之間存在著“擠出效應”，二者之間的比例和經濟增長之間存在著一個穩定的關系。這個比例超過一定限度時，公共投資就會把私人投資“完全擠出”，從而擴大公共投資的財政政策效力就完全消失了，2000年以后日本經濟和股市對財政政策的反映就說明了這一點。從這個時期的日本財政政策的制定和實施時間上看，總是在經濟大幅度回落和股市大跌以后才實行的。這說明日本政府在采取財政措施之前沒有對經濟形勢做出良好的“預判”，存在著嚴重的滯后期。

從以上對1985—2002年日本財政政策變動對經濟和股市的影響分析結果來看，財政政策缺乏前后一致性是導致經濟與股市產生泡沫的一個重要原因。在面對危機來臨和解決問題時，卻遲疑不決和缺少有力措施。這在我國目前出現的經濟偏熱，人民幣持續升值，股市劇烈波動的情況下，如何采取合理有效的財政政策具有一定的借鑒意義。

責任編輯 吳 宇