基金走下神壇

在經歷了兩年的瘋狂擴張之后，基金業如何實現從“量變”到“質變”的轉換，端賴于各方的理性回歸與更為堅實的制度建設

3.27萬億元資產規模，2600萬基金持有人，超過100％的年收益率，基金公司在2007年交出的是一份難以復制的成績單。

在這份成績單的背后，是一條跌宕起伏的曲線。從“227”到“530”，從2007年10月16日的6124點高地，到11月27日跌破半年線，再到2008年1月底跌破年線，探底至4189點。一年來，上證綜指在鋸齒狀的高峰與低谷中劇烈震蕩。

對于基金業來說，2007年顯然是充滿戲劇性的一年，高歌猛進之后是紛至沓來的市場考驗。

一方面，中國基金業資產規模實現了“三級跳”，連續突破1萬億元、2萬億元、3萬億元大關，達到年終的3.27萬億元。中國證監會基金監管部主任李正強稱，“基金業已超過了保險業管理資產的整體規模。”

另一方面，公司經營管理、行業監管體制，以及投資者與市場成熟度等多重隱憂逐漸浮現出來。普遍的基金產品風格漂移僅為制度約束松弛的表征之一；“老鼠倉”、“上電轉債”亦只是內控管理薄弱的冰山一角。

正因如此，駛出快車道的2008年對于基金業的長遠發展才尤為關鍵。專戶理財的啟動對于產品差異化、激勵機制的影響將改變基金業的游戲規則，復雜的經濟形勢亦將對基金的業績表現作出更為真實的測度。

在經歷了兩年的瘋狂擴張之后，基金業如何實現從“量變”到“質變”的轉換，端賴于各方的理性回歸與更為堅實的制度建設。

「站在巨人肩上」

截至2007年底，國內基金管理公司共有59家，其中，合資基金管理公司29家，共有29個國家參與中國基金業。基金業已成為國內金融領域開放程度最高的子行業。

與此同時，博時、華夏和嘉實三家基金管理公司管理的資產規模也首度超過2000億元大關。Morningstar晨星數據顯示，2007年末，基金持有股票資產凈值占A股流通市值的25.69％，基金行業已成為資本市場中最主要的機構投資者。

據晨星統計，2007年股票型和配置型基金分別實現了128.25％和102.93％的凈值增長，其中，華夏大盤精選以226.24％的業績排名榜首，中郵核心和博時主題行業分別以191.47％和189.93％緊隨其后。

2007年央行的十次上調準備金率和六次加息舉措，令債市從年初一路跌到年尾，但債券型基金的年回報率也達到15.83％。貨幣市場基金當年的年均回報率較此前也有明顯提高，達到了3.33％。

在牛市的氛圍中，封閉式基金的折價率亦隨之縮窄，2007年，封閉式基金凈值平均上漲118.14％。而2007年的高收益，也為封閉式基金積累了巨額的可分配收益，其在2008年的分紅行情已然可期。

受“財富效應”的帶動，投資者對基金的熱情洶涌而出。2007年8月，證券登記結算公司基金月開戶數首度超過了A股股民開戶數，年底基金開戶數達到2600萬戶。基金公司的股權價格也水漲船高，12月博時基金以平均每股131.67元的拍賣價格，刷新了銀華基金10月創下的每股56.2元的基金公司股權拍賣記錄。

另一方面，10月QDII 基金的批量發行，也使中國基金行業真正融入了全球投資市場。證監會頒布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，也使基金公司的私募業務正式開閘。目前已經有九家基金管理公司獲準成為首批試點公司。

根據中國銀河證券基金研究中心統計，2007年，資產規模排名前十的基金公司管理了1.63萬億元的資產，占全部基金管理公司的49.78％，而2006年前十大基金管理公司管理了4903.10億元的基金資產，占全部基金管理公司的57.25％，全行業的集中度有所下降。

從目前看來，基金公司經營和發展模式以及基金產品均趨向同質化，缺乏個性化創新。牛市中融資和投資收益的易得性，使得大部分基金公司并無動力去顧及費時費力的創新活動。

而從投資收益來看，雖然股票型基金實現連續兩年凈值翻倍，但與2007年滬深300指數161.55％的漲幅相比，能戰勝指數的基金寥寥無幾；債券型基金雖然取得了15.83％的平均回報，但往往并不來源于債券市場，而是取決于參與“打新股”的時間早晚與比例高低；而2006年凈值增長排在前列的基金在2007年大多榜上無名，也凸現了基金發展的不穩定，能夠應對各種市場變化的“長跑型”基金仍不多見。

這意味著基金雖然獲利頗豐，但其專家理財的特征并不顯著。在很大程度上，基金只是站在了大盤這個“巨人的肩膀之上”。

「調低預期」

進入2月以來，證監會密集批準了建信、南方、浦銀安盛、中銀、東吳和天治等基金管理公司的六只股票型基金，打破了市場中近六個月來沒有開放式股票型基金發行的局面。如發行順利，近期將有約500億元資金進入股市。

根據中美戰略經濟對話達成的協議，國家外匯管理局2007年12月9日宣布，QFII(合格境外機構投資者)投資額度擴大到300億美元。2008年，QFII的擴容勢必在資金面和市場人氣上對A股提供支撐。

然而，目前限售股占市場的比重仍接近60％，今年以來，“大小非”（即限制流通股）解禁對市場資金形成了嚴峻的考驗，亦構成了今年年初以來股市持續深度調整的一個因素。

業內人士預測，在“大小非”解禁和新股發行的疊加作用下，2008年將有接近1.8萬億股股票進入市場；但從資金供給方面看，2007年整個市場流入的居民存款資金達到1萬億元，而今年“存款搬家”的后勁顯然不如去年，因去年震蕩市帶來的風險教育效應，市場資金已顯露出回流存款的趨勢，由此，2008年的股票供需將發生微妙的逆轉。

不惟如此，2006年年初上證指數只有1100多點，2007年年初也不過2700多點，而2008年初股指起點是5000點左右，上投摩根投資總監孫延群認為，雖然2008年牛市基礎并沒有發生根本改變，但基金的預期收益應該調低。

“無論中國股市目前怎樣波動，10年、20年后，大家會發現中國股市平均的風險溢價，或權益類資產的風險溢價，將會是在無風險產品收益率加上5％左右。假若中國目前無風險溢價的收益率是3％左右，8％就是不錯的包含風險溢價的收益率了。巴菲特獲得年均30％的收益率是史上罕見的，但在他30年的投資生涯中，也有幾年是虧損的。” 海富通基金公司總經理田仁燦對《財經金融實務》記者表示。

與去年10月之前僅關注A股環境的情況相比，現在的基金公司更加關注國內的通貨膨脹和海外經濟環境，尤其是次貸危機的影響。

“奧運因素、人民幣升息，都不是2008年的關鍵因素，最不確定的因素是CPI。”田仁燦說，“我的觀點是，今年投資QDII是有意義的。因為中國單一市場的風險，在未來會不斷集聚。”

從外部環境來看，次貸危機影響明顯超出最初的市場預期，并逐步從房地產次級貸款向消費類貸款蔓延。

在全球經濟增速放緩的背景下，人民幣升值持續，以及出口壁壘加高，造成2008年中國出口存在增速下滑的壓力。而從內部環境來看，通貨膨脹上行風險持續加大，緊縮成為2008年的調控基調。而若通脹進一步失控，央行或將采取更加激進、嚴厲的調控手段。中國上市公司的業績表現自然與這些內外宏觀因素緊密相關。

不過，2008年政府換屆可能帶來較為寬松的政治環境；而所得稅合并則加強了2007年利潤延至2008年的動機。

至于投資方向，基金經理們均做出了較為保守的預期。孫延群比較看重消費股、零售股，比如醫藥股，以及依賴于內部需求的周期性行業，比如鋼鐵，建材，機械設備等；匯添富基金研究總監韓賢旺則認為，2007年，大部分企業業績都在增長，但是，2008年會分化，比如，消費品、資源性行業和制造業中的龍頭企業前景看好；但價格受管制的企業、出口比例大的企業的毛利率會大幅下降。“2008年股票型基金的回報估計在30％的水平。”韓賢旺稱。

銀河基金一直重視固定收益類產品，并有不錯業績。銀河基金一位負責人認為，2008年，中低風險的固定收益類產品的機會較好，目前，利率在不斷上升，風險在積聚，投資者的避險意愿或將更加強烈。

「擴張雙刃劍」

在如火如荼的2007年之后，規模的急速擴張正在對基金公司的管理提出巨大的考驗。

中國證券業協會2007年四季度的調查統計顯示，當前基金個人戶中，月均固定收入在2000元以下投資者占比25.4％，月均固定收入在2000元至5000元之間的投資者所占比例50.6％。在持有動機方面，51％的基金持有人選擇長期持有、穩定增值、給自己養老，29％的持有人覺得最近股市行情好，自己不會股票投資，委托專家理財。

南方基金投資部執行總監許榮認為，風險承受能力低、傾向于短期行為的投資者仍占比過高，其頻繁的買進賣出行為，增加了基金經理的操作難度。很多散戶在申購時義無返顧，但在市場行情急劇下跌時卻盲目贖回。“這是一個矛盾，基金規模雖然大了，卻需要留出更多資金來應付可能的申購贖回。”許榮說。

為了控制規模，一些基金公司在去年采取了停止持續營銷和申購的辦法。11月4日，證監會基金部下發《關于進一步做好基金行業風險管理工作有關問題的通知》，在一定程度上遏制了基金公司盲目擴張的態勢。

理柏中國研究主管周良認為，隨著管理規模的擴大，選股和資產配置的方式應作出相應調整，投資研究團隊的人力和物力投入需要加強；而優秀的基金管理人才十分緊俏，公募基金之間、公募基金與私募基金之間均會爆發人才爭奪，同時，在市場瞬息萬變的環境下，基金公司留給自己的培養人才的時間也變短了。

“從業人員的增長，跟不上規模的增長，是行業中普遍的問題。”上投摩根副總經理傅帆對記者說。

同時，龐大的基民隊伍也給基金銷售人員和客戶服務中心帶來巨大壓力，銷售和客戶服務人員要面對更多的客戶，很難保證向每一位前來申購或咨詢的客戶充分揭示基金投資的風險以及長期投資、價值投資等正確的投資理念。

天相投資顧問有限公司董事長林義相認為，在對投資者教育方面，基金公司責無旁貸，銷售機構也應該承擔相應責任。但是目前，作為基金銷售主要渠道的商業銀行，并未將此作為主要發展方向，投入相對有限。如果能培育出一批專門從事基金銷售的機構，則會增強銷售環節的競爭，使銷售機構更加注重對投資者教育的投入，以培養長期客戶。

另一方面，雖然基金公司已經成為股票市場的主導，但傅帆也感覺到了沒有對手的惶恐與孤單。他分析，在發達國家市場，股票的交易者可以是公募基金，也可以是私募基金或者對沖基金，由于大家投資理念不同，而且力量對比均衡，可以保持市場的相對穩定。

「沒有“個性”的基金」

基金行業發展十年，產品的同質化也伴隨十年。雖然各家基金公司都在標榜自身的獨特，但投資標的一致卻是顯而易見的。不僅不同基金公司的產品風格類似，同一家基金公司的不同產品的投資標的也很接近。

田仁燦認為：“各基金公司如果產品沒有差異，風格應該有所差異。穩健或激進，基金公司如能保持自己的風格，都不是壞事。但是，目前我們產品的同質化比較嚴重，這當然也與資本市場的完善進程有關。”

對此，普華永道合伙人汪棣也認為，從客觀上來講，目前中國的基金公司可投資的產品種類少，投資手段有限，制約了基金公司的產品設計。如果投資標的多，中國的基金公司也可以設計出在外國市場中常見的如專門針對某些行業、某些地區或特殊交易模式的基金產品。

不過，汪棣也認為，對于每一只基金，都需要配備基金經理、行政支持、投研支持，而多數基金產品實際上風格類似，這確實造成了基金公司的資源浪費。面對這樣的情況，國外的做法是把兩只基金合并以節約成本。

但國內的單只基金規模已然很大，動輒數百億，再將公司旗下多只風格類似的基金合并，顯然更添操作難度。

晨星中國研究中心主任黃曉萍認為，在國內投資標的和投資手段相對局限的情況下，QDII產品的推出已經為基金行業打開了渠道，相信在未來五到十年內，可以看到中國基金產品線的日益豐富。

在目前公募基金投資標的和手段有限的情況下，專戶理財成了對基金公司差異化競爭的新方向。去年11月30日，證監會頒布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》及相關通知，對基金公司從事專戶理財業務設定了準入門檻：凈資產不低于２億元人民幣，在最近一個季度末資產管理規模不低于200億元人民幣或等值外匯資產的基金公司。同時，相對于公募基金每年1.5％的管理費，專戶理財還允許基金公司獲得最高20％的資產凈收益分成。

2月18日，已有包括華夏、嘉實、易方達等九家基金管理公司首先獲得從事這一業務的試點資格。專戶理財或將推動行業競爭從同質化層次向差異化升級。

銀河基金一位負責人表示，由于公募基金的投資人比較分散，基金經理的產品設計和投資決策并不受基金持有人的影響，而專戶理財產品往往根據客戶需要而量身定做，客戶具有更多的產品設計和運營權利，基金經理也需要更多地與客戶溝通并建立信任關系。由于專戶理財產品的審批比公募基金寬松，這將成為基金公司很好的“試金石”。比如，未來在股指期貨推出后，基金公司可以首先根據客戶需求設計出專戶理財的相應產品，待時機成熟后再推廣到公募基金產品中。

汪棣表示，由于專戶理財的業績無需向社會公眾公布，在一家基金公司既做公募基金，又做專戶理財后，如何做到公募基金和專戶的公平，專戶理財產品之間的公平，將成為關注的焦點。比如，如果基金公司買入一定份額的某只股票，他應該如何在旗下的基金之間分配呢？

業內人士也表示，公平交易應該貫徹基金公司從研發到決策，再到銷售的業務流程始終。公募基金和專戶理財要有統一的交易規則，這是基金公司開展專戶理財的基礎。

另一方面，在產品不能達到個性化的背景下，各家基金公司在2007年的競爭重點其實是在發行渠道上。比如，主要被強制應用于封閉式基金的分紅手段，被廣泛應用于開放式基金，并成為吸引投資者眼球的主要營銷手段。為吸引更多的新資金，基金公司利用基民覺得“1元基金”便宜的普遍心理，通過分紅將基金凈值回歸到1元。但是，在2007年的震蕩市環境下，亦有很多基金未能把握好分紅時機，從而遭逢高位建倉并被套牢的尷尬。

上述業內人士認為，對于基金公司的分紅行為，如果是希望通過分紅降低持倉風險，那確實是對投資人負責的態度，但是，很多公司常常借此大肆做廣告，一味擴大基金規模，反而增大了基金的風險。

「審批風向標」

雖然基金公司的規模擴張較快，但對于基金產品的審批，在2007年卻并不順暢。

一位基金公司經理估算說，按規定，從申報、評審、批復、準備發行到發行結束需要三個月到半年時間。而現實的情況是，“很多2006年提交的產品方案還積壓在會里沒有批。”

2007年，A股市場一共新發行了63只開放式基金，較2006年的100只基金相比，下降了37％。從分布上，新成立的基金公司獲得了更多的基金發行資格，一些老基金公司則完全沒有新基金產品出現。而在2007年的牛市推動下，新基金發行規模動輒過百億，讓沒有獲得發行資格的基金公司分外眼紅。

對此，證監會一位內部人士表示，在審批產品過程中，證監會確實會考慮扶持新基金公司，同時也希望引導基金公司開展持續營銷和市場調研，將原有基金的業績做好，規模做大，能憑借自身多年的業績，來獲取市場的認可。另一方面，在2007年10月市場到達6100點后，證監會加強了對基金產品審批的限制，尤其是股票型基金幾乎不能獲批，以此適當降溫，減少資金供應。

對于監管部門此舉的動機，一位基金經理表示理解，但同時他也認為，基金產品是市場化的產品，應該更多地依靠市場力量來發展完善。這樣行政色彩過于濃厚的審批制度，會導致大家把新基金發行當做政策調控的風向標。

正如這位基金經理所言，在過去一年，實際上有相當長的一段時間，管理層對基金產品的審批，一度被市場視為管理層對市場的調控態度，尤其是新發股票型基金，更被看做管理層對市場的扶持。基金作為調控對象的命運，目前仍未改觀。

「風控冰山漸露」

2007年，上投摩根“老鼠倉”和“上電轉債門”的發生，暴露了行業發展太快而出現的部分管理失控現象，也給中國基金行業監管體系敲響了警鐘。

去年4月，上投摩根“老鼠倉”事件暴露，原上投摩根成長先鋒基金經理唐建因涉嫌內幕交易受到證監會查處；8月中旬，三家基金公司旗下的五只基金因未能及時轉股或賣出所持有的上電轉債而被上市公司強制贖回，造成直接損失2200萬元，被業界稱為“低級錯誤”。

暴露出上述風控問題的基金公司多數是業內知名、管理資產規模排名前列的大型基金公司，這更表明因資產過快擴張所引致的內控管理疏漏問題絕非偶然，而是必然。

林義相說，“可以肯定，唐建不是惟一涉嫌內幕交易的基金經理，我不是為他鳴冤，而是說這方面的漏洞太多。”他認為，在對待違規操作等事件時，一旦事實確鑿，就一定要嚴厲處罰。

一位業內人士表示，違規操作出現的本質原因就是懲罰力度不夠，導致基金經理存在僥幸心理。同時，基金經理權限過大，制衡過弱，也會誘發“老鼠倉”。今后應逐步推廣多人決策、互相制衡的機制，比如，設置投資基金經理和行業基金經理的雙基金經理制度，避免基金經理個人決策權力過大的弊端，并使投資更加專業化和細分化。同時，還應進一步提高基金公司的信息公開化，提高信息報送、傳播和加工使用的效率和質量，提高透明度。

據了解，嘉實、南方等基金公司已嘗試雙基金經理制度。在這一制度下，投資基金經理只決定行業投資的比例，而決定投資該行業哪些股票則由研究員即行業基金經理來決定，這樣既分流了投資決策的權力和壓力，也增強了對投資流程的風險控制。

汪棣認為，從約束的角度，現在《基金法》、證監會的監管比較透明，而且限制比較嚴格。只要基金公司在操作上不超過基金產品說明中向投資者承諾的投資范圍和比例，如果基金公司希望重倉持有某些股票，那么，就通過信息披露來向投資人公示，投資人則可對此“用腳投票”。

但是，從記者了解的情況看，目前仍有不少基金產品的投資范圍與產品說明書不符，亦即存在基金投資風格漂移的問題，而多數投資者并不專業，很難通過有限的信息披露來發現問題的真實情況。

目前，業內人士都公認，在1997年11月14日國務院證券委員會發布《證券投資基金管理暫行辦法》中，所確立的強制托管、強制披露、強制組合投資制度，與西方國家相比也是處于領先地位的，對整個基金業的風險防范作出了重要的保障。而由全國人大常委會于2003年10月頒布的《證券投資基金法》，也使整個行業運作的基本法律關系有了規范。

但法律法規制度體系仍暴露出了未能適應行業快速發展的一些新情況。近期，中國證監會副主席桂敏杰公開表示，修改基金法的時機和條件已經成熟。同時，建立包括員工持股在內的適合基金行業特點的激勵約束機制，引導和支持公司走專業化道路，發展不同風格和特長的專業化公司，研究探索基金公司發行上市的試點等，都將是證監會積極推進的基金公司的發展方向。

「考評之難」

目前以基金凈值和資產規模來評價基金公司和基金經理業績的做法，常被業內外詬病，但是，對于年輕的中國基金行業來說，又別無良策。而據《財經金融實務》記者了解，美國的通行做法是考核標準為十年期年化收益率，以防基金的行為短期化。

凈值排名對基金經理而言壓力很大，是造成基金投資短期化和基金經理流動的主要因素。根據晨星的統計，2007年全年，共有198次基金經理變動公告，其中，137次為原基金經理離任，61次為新基金經理增聘，其中，部分公募基金經理轉而投身私募基金。

另外，有業內人士分析稱，一般來說，“明星基金經理”確有一定的投資理念，對市場把握和判斷較敏感、準確，再加上適逢良好的市場投資機遇，業績比較突出。但也有部分“明星基金經理”，是依托公司的資源，利用信息追漲殺跌，板塊輪動，抄底逃頂，追逐市場熱點而成就名聲，這些“明星基金經理”恐怕很難經受住長期業績的考驗。

此外，汪棣認為，資金管理規模雖然可以反映凈值增長，但同時也有賴于基金的營銷能力。現在雖然比較流行用風險調整后收益指標來衡量業績，但市場上并沒有明確這一指標的含義，也就很難對基金公司有統一的評價。而且，現在有些基金產品在投資上會改變先前的投資風格，也給業績評價帶來了困難。他認為，應該看基金公司的長期表現，要穩定，標準差越低越好。而如果基金公司采用合伙人制，也會引導基金經理更加重視長期利益和公司聲譽，促進中國基金行業長足發展。

從監管者角度，一位證監會內部人士透露，監管部門在評價基金公司時，實際上并不看重短期凈值等業績表現，定性指標是違規次數，定量指標是投資資產的流動性，而這些指標更能反映凈值的真實性和公司的變現能力。■