債市當接軌

拒絕先進的國際經驗，猶如不承認微積分，而去追求發明所謂“中國微積分”一樣

最近幾年，中國債券市場出現了長足發展。通過總結中國的經驗教訓并不斷學習國外債券市場的先進理念，一個規?？捎^、結構較為完善的債券市場正在形成。債券市場在中國資本市場中地位日益重要，也受到更多來自國際資本市場的關注。

在目前已取得的成就的基礎上進一步謀求發展，是我們面臨的挑戰。

把債券市場的發展與學習數學作對比，如果說我們已經學會了高中水平的幾何代數，接下來的便是微積分以及更加高深的課題。現成的教科書，即國際債券市場，就在我們眼前。

如何去學呢？在討論這個問題之前，我們先來澄清一個概念。

許多所謂的中國市場精英人士認為，中國債券市場與其他市場本質完全不同，因此，根本不需要學習國際債券市場的先進知識。

其實，債券市場的許多理論和實踐，都已經十分成熟了。過度夸大中國與其他市場的不同，而拒絕先進的國際經驗，盲目一味閉門造車，猶如不承認微積分已經存在，而去追求發明所謂“中國微積分”一樣，是不可取的。

中國債券市場發展的下一步應該是走向世界，逐步與國際接軌。在這個過程中，中國應汲取更多的國際經驗，在適合國情的前提下，完善市場結構，使債券市場真正成為中國資本市場的關鍵組成部分。這需要在監管理念、投資方和融資方參與、產品創新等多方面，學習國際債券市場長期發展積累的經驗。

下面我們就利率市場化、債券發行、信用風險以及債券投資等市場較為認同的方面，結合國際接軌實例作簡要分析。

如何發展債券市場？最重要的一點是要尊重市場，相信市場能夠通過價值發現機制決定合理有效的價格。忽視市場“看不見的手”（invisible hand）的重要功能，一味強調政策干預，是不可能實現債券市場健康發展的。

由于中國長期處于計劃經濟主導的狀態，商業銀行信貸幾乎是惟一的金融渠道，債券市場功能可以說是微不足道。非市場化利率（一般由中央銀行設定，如存款和貸款利率等）從本質上阻礙了債券市場的形成。與國際市場接軌，利率市場化是必不可少的。

從國際市場經驗來看，央行通常只對短期（隔夜）利率實施調控，以達到傳遞貨幣政策信號的目的。例如，美聯儲一般通過調整銀行間短期拆借利率（聯邦基準利率）或再貼現率（Discount Rate），來控制貨幣或信用狀況。日本和歐洲各國央行也采用類似方式進行利率調控。相比之下，中國人民銀行更多地采用調整各種期限的商業銀行存款和貸款利率的辦法，這就等同于直接控制市場價格，代替市場定價。

目前，央行也通過指定央行票據發行利率，來迫使債券市場接受其對三年以下期限利率的管控。由于央行過多干預債券市場利率，市場有效性十分有限。

即使在利率市場化的前提下，一個混亂的債券發行監管體系仍然會嚴重阻礙債券市場的形成。

西方經濟高度發展與其資本市場的有效性密切相關。在“金融脫媒”（financial disintermediation）的沖擊下，傳統的銀行金融不再是惟一的選擇，資本市場股票、債券等金融工具更加受到重視。債券市場的發行規模在很大程度標志了“金融脫媒”的水平。

從國際債券市場高速發展的經驗來看，透明的立法和市場化的發行監管是十分重要的。美國在上世紀30年代制定《證券法》（Security Act）和《債券法》（Indenture Act），為接下來的債券市場奠定了基礎。美國證券監督委員會（SEC）對債券發行進行統一監管，主要體現在申報、審查及信息披露等方面——寬泛的發行審批要求和嚴格的法律程序，為美國債券市場發展打下良好基礎；債券作為證券的一種形式，債券契約（covenant）定義了投資者與發行人之間的關系，投資者的利益由此得到充分的法律保護；美國債券發行申報簡明，發行方式靈活（包括公募和私募，一次性和櫥窗式）；采用市場化簿記定價；發行對象明確為機構投資者等。

相比之下，中國債券發行監管還存在許多混亂之處，如債券契約的法律結構不盡完善，以至行政手段超越法律手段；公司可發行債券總量限制在凈資產的40％，其合理性值得商榷；雖然發行額度基本上被取消，資金用途仍然受到約束；多頭監管導致不必要的繁文縟節，降低投資者的信心，間接增加發行成本等。

也應看到，在債券發行的技術操作層面，一些國際上通行的做法（即所謂的國際慣例， best practice）已經在中國采用。

尤其值得一提的是，債券發行定價機制有了較大改善，更多的發行定價通過“簿記”來進行，以減小定價誤差。投資銀行作為中介，即“簿記人”（book runner），為債券發行提供詢價、最終定價服務。

債券市場與國際接軌的一個重要含義，是對信用風險的理解。自債券市場存在以來，利息或本金的到期償還就面臨不確定性。

由于發行人經營狀況的變化，違約（default）事件的發生是無法避免的。債券違約與股價大幅下跌一樣，并不能通過嚴格的發行監管來控制。

債券市場的重要功能，是對不同違約率的債券作出不同的定價，最終達到風險與收益的平衡。債券投資者通常利用債券組合投資來分散信用風險，以謀求違約損失最小化或收益最大化。

如果債券投資者懂得信用風險管理，信用產品的多元化將帶來巨大收益。在發達的國際債券市場中，產品種類十分豐富。

以美國為例，國債、政府機構債、市政債、不同信用評級的公司債應有盡有，滿足了各類融資和投資方的需求。

而在中國，公司債幾乎全部是最高信用評級，收益率相差不大，市場單一。低評級的高收益債券（high yield bond）市場亟待開發。

隨著中國經濟高速發展及私有公司日益成為經濟主流，開放高收益債券市場，幫助這些公司在資本市場融資，對中國經濟的持續高速發展有重要意義。

如果能參照國際經驗，利用高收益債券契約適當約束發行人，維護投資者利益，沒有理由不相信中國的高收益債券市場將健康成長。

近兩年來，中國債券市場的新品種熊貓債券（Panda Bond）也是與國際接軌的實例。

熊貓債券與美國的揚基債券（Yankee Bond）、日本的武士債券（Samurai Bond）類似，是非本國機構或公司發行的債券。目前，熊貓債券的發行主體還限于多邊金融開發機構，如世界銀行、亞洲開發銀行等。如果發行主體能擴大到公司，如通用電氣、豐田等大型國際性企業，熊貓債券將更能滿足這些企業的人民幣融資需求，也能滿足中國投資者分散風險的愿望。

國際接軌不僅限于債券發行，同時也對債券投資和交易具有意義。從國際經驗來看，債券市場的投資主體普遍是大型機構，包括銀行、保險、退休基金、債券基金等。債券零售市場幾乎不存在。債券二級交易以場外市場（OTC market）為主，交易所債券交易規模十分有限。由于這些債券投資機構通常具有較高的專業素質，其投資限制較為寬泛，投資取向更多由風險/收益關系決定。

中國的銀行和保險公司是最重要的債券投資者，但在債券投資上受到了許多不必要的限制。如保險資金不能投資于無擔保的信用產品等過時的規定，制約了信用市場的發展。在中國銀監會取消銀行對公司債券提供擔保后，公司債券的發行步伐即明顯減慢。

開放債券投資市場，可以幫助培育中國債券投資機構。QFII的引入，加強了許多投資者價值投資的理念，提高了機構投資的專業水平。

同樣，通過類似QFII的債券投資渠道引進合格的境外機構投資者，對提升中國債券市場的水平有重大意義。國內的機構投資者可以更加直接地與債券QFII交流，學習其先進經驗。

可以想像，當中國也出現像PIMCO（太平洋投資管理公司）這樣的機構投資者時，債券市場就可以說真正達到與國際接軌了?！?/p>

作者為瑞銀證券有限責任公司董事總經理、固定收益部總監