鏖戰專戶理財

公募基金、券商和私募基金將三分資產管理市場；而稅收和投資工具缺乏，是制約行業整體競爭力的兩大因素

2月18日，三大證券報消息稱，鵬華、南方等九家基金管理公司首批獲準開展特定客戶資產管理業務，這被視為公募基金“私募”業務正式開閘。此前三天，醞釀數年的《證券公司定向資產管理業務實施細則（暫行）》征求意見結束，一待正式頒布，證券公司將步基金公司之后，正式介入專戶理財市場。

專戶理財，國外亦稱特定賬戶（Managed Account）資產管理業務，是指資產管理機構通過私募形式向特定資產委托人募集資金或者接受資產委托，為資產委托人的利益或者特定目的進行資產管理。在國內，專戶理財業務尚處起步階段，主要針對機構客戶和資金量較大的個人客戶，而機構客戶主要是社保基金、企業年金和保險公司。

業內人士認為，基金專戶理財與券商定向資產管理業務先后啟動，將切分此前私募基金的市場份額，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的資產管理市場。更重要的是，專戶理財的激勵機制遠遠超過現有基金模式，勢必將對基金的利益格局產生重大影響。

由于企業客戶的專戶理財收益不能獲得所得稅減免，資產管理者獲取超額收益的能力將決定其成敗。而在國內市場衍生工具缺乏的背景下，這個任務顯得尤為艱巨。

「瞄準國企」

2月19日，南方、易方達、鵬華、匯添富、諾安、工銀瑞信等九家基金公司對外宣布，經中國證監會核準，已成為首批獲準開展特定客戶資產管理業務的基金公司。

去年11月29日，中國證監會公布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，該辦法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客戶理財業務，指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行證券投資的活動。這一業務此前被稱為基金專戶理財業務，被視為公募基金開閘“私募”業務。

目前，首批獲得牌照的九家公司均已著手相應的準備。南方基金公司透露，已于去年成立了專戶管理部，并為相關業務配備了經驗豐富、業績突出的投資管理團隊。

諾安基金一位負責人告訴記者，公司非常重視專戶理財業務，已從管理制度、風險控制、機構設置、產品創新和客戶儲備等方面提前做好了戰略部署。

據悉，諾安基金內部已制定了全面的《特定客戶資產管理業務基本管理制度》，對專戶理財的投資管理、風險控制、客戶開拓和信息披露作了嚴格規定，以保護各方當事人的合法權益，禁止各種形式的利益輸送。公司還與多家高端客戶，如保險公司、財務公司、基金會、國企、上市公司、民營企業等，建立戰略合作關系，為專戶理財業務發展儲備客戶資源。

“拿到牌照的確對公司經營有很大促進，但是，具體影響還需在市場實踐中檢驗。”工銀瑞信基金公司機構客戶部負責人李偉告訴記者，每家基金公司專戶理財的經營策略有所不同，各公司將在運行實踐中逐步明確自己的定位。

記者采訪中獲悉，國有企業作為主要目標客戶已成各基金公司首要開發對象。這與私募基金以私人企業主為目標客戶的戰略形成差異。

“起步肯定以國企為主，下一步繼續發展的話，也會有私企。”中海基金公司投資總監彭焰寶表示，該公司上報證監會的材料中，客戶群體包括國有企業及私人業主等，但實際上，第一步待開發的客戶主要還是國企的資產管理公司。據悉，這也是多數專戶理財基金公司的策略。

中海基金的第一大股東，為中國海洋石油總公司（下稱中海油）旗下中海信托股份有限公司（下稱中海信托）。中海油旗下金融機構包括中海信托、中海石油保險、海康保險、中海油財務公司等金融機構。其中，中海信托是國內最大的信托公司之一，注冊資本12億元。其核心客戶包括全國社保基金、鐵道部、國電集團、華能集團、上海世博等。

“大股東和我們之間，在客戶方面肯定會有合作，資源共享。”彭焰寶告訴記者，基金專戶理財相當于為國企開辟了投資顧問渠道。目前，很多國有企業的閑散資金主要通過內部成立的資產管理公司入市投資。專戶理財啟動后，憑借其研究能力、資金實力以及投資和風控經驗，基金公司可能成為國企以及大集團資金入市的主通道。未來，大機構客戶有望逐漸將投資“外包”給基金管理公司。

基金業十年發展為其積累了相對良好的社會形象及聲譽。而安全性恰是國企投資最為看重的因素。“與證券、信托業相比，基金業走的彎路相對較少，尤其是近幾年，行業發展較為健康。我們的錢交給基金，相對比較放心。”一位中型國企的部門負責人表示，即便出現浮虧，公募基金的可信度也可幫助企業更好地向監管部門及公眾交代。

安信證券首席基金分析師付強則表示，中國目前近3萬億元的股票型和混合型基金中，大約有3000億元是機構資金，專戶理財業務開通后，將有部分達到準入標準的機構轉投其中，也可能會有部分機構匯集目前相對分散的投資，以達到準入標準。

此外，當前非基金投資人中也將有部分會選擇基金的專戶理財。“這將直接危及私募基金的客戶群體，侵蝕私募基金的市場份額。”付強說，目前，美國專戶理財的總規模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入圍」

1月29日，證監會公布《證券公司定向資產管理業務實施細則（暫行）》征求意見稿（下稱細則）。2月中旬，征求意見期結束，幾家券商資管部門負責人被邀請至證監會，對上述細則作最后修訂。業內人士稱，一待政策落定，券商資產管理業務將正式開閘。

券商定向資產管理業務，主要指證券公司接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶管理客戶委托資產的活動。業內人士認為，這種理財模式本質上與基金專戶理財、私募基金信托模式并無太大區別。

根據上述細則，券商定向資產管理的客戶資金最低門檻為100萬元，同時放行自然人客戶。東方證券資產管理部一位負責人表示，自然人客戶是細則最大的突破，這一目標客戶群的投資收益享有機構客戶所沒有的稅收優惠，而此前基金專戶理財的門檻定為5000萬元，自然人客戶很難達到。

國泰君安資產管理總部總經理章飆表示，細則劃定了券商定向資管業務范圍，這事實上是試圖規范券商的資產管理業務。在上一輪牛市中，灰色狀態的委托理財業務成為券商巨虧之源。

對于券商定向資產管理投資范圍，細則在2003年《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(下稱《試行辦法》)基礎上有所拓展。“根據目前形勢進展，投資范圍新增了金融衍生品等投資品種，客戶委托資產范圍也增加了股票和金融衍生品。”章飆表示，投資與委托范圍明顯擴大，為券商開辟了新的盈利模式，有助于券商資產管理業務的擴張。

根據細則，包括銀行存款、央行票據、短期融資券、債券及回購、資產支持證券、證券投資基金、集合資產管理計劃、股票、金融衍生品等全部納入投資范圍；客戶委托資產范圍，則包括現金、債券、資產支持證券、證券投資基金、股票、金融衍生品。

據悉，國泰君安資產管理總部向證監會反饋建議稱，如能將包括黃金期貨在內的商品期貨也納入到投資范圍之內，將有助于券商更為靈活地構造投資組合及對沖風險。

在業內人士看來，考慮到2008年市場回調可能影響券商經紀業務，進而影響券商業績，管理層有意在放開直接投資試點的基礎上，逐步開拓券商新業務。“在夯實券商實力的同時，也為券商上市做準備。”

記者獲悉，此前已有十幾家創新類券商試驗性地開展了定向資產管理業務。由于法規尚未正式明確，規模并未做大。最近，這些券商正根據證監會要求，上報已開展的定向資產管理業務情況。

“細則將使券商正式介入理財市場，在先前公募基金的基礎上，進一步吞食私募基金的份額。”上海證大投資管理公司總經理朱南松認為，細則規定的券商專戶理財模式規定與私募基金十分接近。正式推行后，對私募、公募基金業務均可能產生較大影響。

最被券商關注的“專用證券賬戶”的做法，便類似于信托私募所使用的賬戶形式。據悉，中央證券登記公司為此專門修改了相關系統。今后，券商資產管理業務將可以滿足投資者的不同風險偏好、收益率預期等需求。

“專用證券賬戶將解決長期困擾券商資管業務的大難題。”章飆表示，券商資管業務面臨的一個實際操作問題是，在證券賬戶實名制以及指定交易的要求下，客戶將賬戶委托給券商管理后，如果自己有其他投資需求，會遇到無法再開戶的難題。

根據細則，在客戶自己的賬戶之外，可申請專用證券賬戶。專用證券賬戶以“客戶名稱”開立，方便客戶、券商同時實施管理。細則規定，證券公司只能為同一客戶開立一個專用證券賬戶，但是，同一客戶將被允許在不同的證券公司開設專用賬戶。

「競逐超額收益」

基金、券商這些“正規軍”涉足專戶理財，令這一領域的競爭逐漸白熱化。業內人士表示，獲取超額收益的能力，將決定各方在專戶理財市場的生存狀態。

在私募基金運營模式中，除1.5％－2％的信托費用，資產管理人還將享受私募產品超額收益15％－20％的利潤。“這意味著私募基金實際收益率必須超過上述種種費用。”朱南松說，對超額收益的追求是私募基金獲取客戶的最大誘惑，也是私募基金立足理財市場的根本。

基金公司專戶理財的開放，也為其在傳統的基金管理費之外，獲得了新的盈利增長點，即專戶理財超額收益部分的業績報酬。監管層亦同時限制其通過降低管理費率與現有的共同基金惡性競爭。根據基金專戶理財相關規定，專戶理財的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60％。同時允許資產管理人最高提取投資凈收益的20％作為業績報酬。

據付強測算，對于投資者來說，假設一年期共同基金費后投資收益率為20％，那么，專戶理財的費后投資收益率必須達到25％，才能與前者保持收益均衡。“更進一步看，如果我們深入考慮專戶理財投資收益的應稅因素，那么，對它的投資收益升水的要求就更高。”付強說。

此次券商定向資產管理業務討論細則中，對券商費用方面沒有具體規定。業內人士表示，費率通常依據券商與客戶談判情況自行決定。據記者了解，部分資管能力較強的券商，對超額收益部分通常分成20％-30％，更甚者高達五成。

朱南松認為，在對超額收益的獲取能力上，受益于體制靈活及多年來市場實踐的私募基金更有優勢。很多公募基金經理人辭職轉投私募，也令私募基金在投資管理等方面漸趨專業化。

一個最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放寬了信托型私募基金投資個股的比例限制。私募基金投資個股所占信托資產比例由過去的10％提升到30％，“這意味著，我們只需買三只股票就可以。”一位私募基金高管告訴記者。

這一政策調整在提高私募基金自主操作空間的同時，也放大了相應的風險。但總體而言，仍構成私募基金未來發展的一大利好。

業內人士表示，雖在操作風格上，私募基金略占主動，但在目前市場形態下，三種機構欲開發的客戶群體及可掌控的投資工具基本趨同，這是限制專戶理財市場做大的最主要障礙。

「掣肘因素」

2月19日，銀河證券研究所基金研究中心負責人胡立峰告訴記者，基金專戶理財、私募基金及券商定向資產管理業務三方爭奪的是同一標的群體，即企業委托理財群體。企業購買公募證券投資基金享受的分紅所得免征企業所得稅，而其他業務目前還沒有免稅規定。“對這一群體而言，投資收益繳稅制度不放行，大發展可能是奢談。”

目前，稅收制約及金融衍生工具欠缺，已成為制約專戶理財發展的兩大障礙。

由于不能獲得稅收減免，以企業客戶為主要對象的專戶理財，在與以自然人為主要對象的共同基金的競爭中處于下風。

根據《證券投資基金稅收政策的通知》，基金投資人從基金收益分配(包括股息紅利和資本利得)中獲得收入不繳企業所得稅。如果機構投資人自己直接或通過專戶理財的方式獲得投資收益，則需繳納所得稅。

“機構投資者通過購買基金實際上起到了合法避稅的功效，而如果選擇專戶理財，就放棄了這一潛在的稅收利益。”付強表示，從目前的稅制結構來看，專戶理財盈利為企業所得稅應稅收入，以2008年內外資統一后25％的稅率水平計算，專戶理財要保持很高的超額收益并不太現實。

如果計入20％的業績報酬和25％的所得稅，1年期專戶理財的費用后投資收益率必須達到33％，才能與共同基金20％的費用后投資率收益保持均衡。即使將業績報酬降至10％，均衡收益率也必須達到 30％。

制約專戶理財發展的更大障礙來自金融投資工具欠缺的市場現實。

私募性質的專戶理財，與公募基金的最大差異便在于個性化、差異化的投資產品。個性化投資直接決定產品的收益與風險。在海外成熟市場，大資金選擇專戶理財，也主要是基于個性化投資的可能性。但是，在目前國內金融市場上，投資產品的深度與廣度較發達國家仍存明顯差距。

“金融工具不豐富導致專戶理財很難為客戶提供差異化的產品。短期內，專戶理財與共同基金面對的是同一個產品市場，怎能期望它獲得更高的超額收益？”付強表示。

以基金專戶理財為例，其相關法規規定，委托財產可以投資股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品，但國內市場金融衍生工具的匱乏狀況短期內難以改觀，海外市場暫時又難以觸及，這顯然將制約專戶理財的產品設計空間。■