拯救債券保險(xiǎn)商

債券保險(xiǎn)業(yè)顯然是一張極為重要的多米諾骨牌，其債信評(píng)級(jí)的穩(wěn)定與否，具有全局性的影響

始于2007年2月的次貸風(fēng)波，業(yè)已演變?yōu)橐粓?chǎng)破壞性極強(qiáng)的金融危機(jī)，并大有繼續(xù)在全球范圍內(nèi)蔓延之勢(shì)。

其嚴(yán)重性主要表現(xiàn)在：信貸緊縮加劇，融資環(huán)境惡劣，在信用利差擴(kuò)大的同時(shí)，債券融資規(guī)模驟降，短期借貸成本上升；部分涉及機(jī)構(gòu)壞賬大幅增加，評(píng)級(jí)前景黯淡加大資產(chǎn)減值壓力，并屢現(xiàn)補(bǔ)充資本需求；在房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)回落的同時(shí)，全球股價(jià)也大幅下挫，且發(fā)生聯(lián)動(dòng)，相互傳導(dǎo)效應(yīng)明顯增強(qiáng)；危機(jī)已由金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)減速。

受次貸危機(jī)的影響，美國(guó)的債券保險(xiǎn)業(yè)正遭遇空前的挑戰(zhàn)。美國(guó)的幾家主要債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在與次貸相關(guān)證券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，僅去年四季度的損失便超過(guò)了50億美元。迄今為止，其與次級(jí)債務(wù)相關(guān)的損失累計(jì)達(dá)到80億美元。

由此衍生的嚴(yán)峻問(wèn)題是，債信也面臨降級(jí)的威脅：美國(guó)第二大債券保險(xiǎn)商Ambac的評(píng)級(jí)已被惠譽(yù)由AAA調(diào)降為AA，而穆迪和標(biāo)普也開(kāi)始重估其評(píng)級(jí)；FGIC的評(píng)級(jí)則被惠譽(yù)和標(biāo)普同時(shí)調(diào)降為AA，穆迪于2月14日將其評(píng)級(jí)連降6級(jí)，由Aaa大幅調(diào)降至A3，并仍在觀察是否應(yīng)進(jìn)一步調(diào)降；MBIA是美國(guó)第一大債券保險(xiǎn)商，其評(píng)級(jí)雖尚未發(fā)生變化，但并不意味著一定能夠逃過(guò)此劫，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)正在考察其現(xiàn)有評(píng)級(jí)的有效性。

「多米諾骨牌」

因創(chuàng)記錄的巨額損失，加之市場(chǎng)對(duì)其為維持評(píng)級(jí)而獲得足夠資本能力的擔(dān)心，截至2月19日，在過(guò)去的一年里，MBIA和Ambac的股價(jià)急劇下跌了83％和89％。

債券保險(xiǎn)業(yè)顯然是一張極為重要的多米諾骨牌。因受債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券規(guī)模多達(dá)2.4萬(wàn)億美元，若其評(píng)級(jí)下調(diào)，勢(shì)必給處于次貸危機(jī)漩渦中的債券市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力，其影響是全局性的。

一方面，投資者的損失將因此增加。美國(guó)的20多家銀行和證券公司因次貸危機(jī)導(dǎo)致的交易損失和資產(chǎn)減計(jì)已達(dá)到1460億美元。據(jù)Oppenheimer Co.的分析師測(cè)算，如果對(duì)債券保險(xiǎn)業(yè)的拯救計(jì)劃失敗，這些投資者遭受的額外損失可達(dá)700億美元之巨。瑞士銀行更是認(rèn)為，若債券保險(xiǎn)業(yè)危機(jī)惡化，增加的資產(chǎn)減值將達(dá)1200億美元。

另一方面，信貸緊縮也會(huì)進(jìn)一步加劇。總規(guī)模為3300億美元的地方債券（auction-rate bonds）大部分由債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保，其近期的大量流標(biāo)案例表明，這種情況已經(jīng)出現(xiàn)。

地方債券是長(zhǎng)期債券，發(fā)行人為遍布全美數(shù)以千計(jì)的學(xué)校、醫(yī)院和地方政府，半數(shù)以上由個(gè)人投資者持有，利率定期通過(guò)投標(biāo)方式重新確定，間隔期為7天、28天或35天。

因擔(dān)心債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)被降級(jí)，在這個(gè)市場(chǎng)，2月13日發(fā)生了129次標(biāo)售失敗，流標(biāo)總規(guī)模超過(guò)200億美元，占標(biāo)售總額的80％以上，并使中標(biāo)利率大幅提高。如委托高盛標(biāo)售的紐約和新澤西港務(wù)局1億美元的債券，中標(biāo)利率便由一周前的4.3％狂飆至20％。

正因如此，債券保險(xiǎn)業(yè)的危機(jī)受到了多方關(guān)注，有關(guān)方面也正考慮介入此事，以有效解決當(dāng)前面臨的緊迫問(wèn)題。

「拯救行動(dòng)」

今年1月，作為債券保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的紐約保險(xiǎn)部門(mén)曾組織銀行展開(kāi)救助，為FGIC和Ambac注資，與私募股權(quán)公司和主權(quán)財(cái)富公司也曾有談判，后又征求過(guò)巴菲特的評(píng)估意見(jiàn)，并強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的監(jiān)督。

至2月初，有消息顯示，為防止信貸緊縮的影響擴(kuò)大，包括美國(guó)花旗集團(tuán)、美聯(lián)銀行、英國(guó)巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、法國(guó)興業(yè)銀行、法國(guó)巴黎銀行、瑞士聯(lián)合銀行在內(nèi)的幾家大銀行準(zhǔn)備合作，對(duì)陷入困境的美國(guó)債券保險(xiǎn)商施以援手，但方案始終難定。

此時(shí)，投資大師巴菲特出手了。2008年2月12日，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的醞釀，巴菲特公開(kāi)亮出其援救計(jì)劃。

該計(jì)劃的主要內(nèi)容是：巴菲特為MBIA、Ambac、FGIC擔(dān)保的市政債券提供再保險(xiǎn)，標(biāo)的總規(guī)模高達(dá)8000億美元，約占整個(gè)債務(wù)保險(xiǎn)市場(chǎng)份額的三分之一，以確保這三家公司的債信維持在AAA的等級(jí)；巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway INC）將為此計(jì)劃提供50億美元的資本，換取的傭金則相當(dāng)于債券保險(xiǎn)商在為市政債券擔(dān)保時(shí)，所收得的未滿期保費(fèi)的1.5倍，包括價(jià)值60億美元的預(yù)收保費(fèi)和30億美元的已收保費(fèi)，MBIA和Ambac需要分別支付45億美元。巴菲特為該計(jì)劃給出的寬限期為30天。

巴菲特的計(jì)劃披露后，全球股市反響熱烈。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)正在交易中的歐洲股市應(yīng)聲而起，英國(guó)FTSE100指數(shù)上漲2.6％，法國(guó)CAC40指數(shù)升2.8％，德國(guó)DAX指數(shù)則大漲3％；隨后，美股也以紅線開(kāi)盤(pán)，收盤(pán)時(shí)道瓊斯指數(shù)上漲180點(diǎn)。美元走高，當(dāng)天美元兌日元上揚(yáng)0.4％，兌歐元上揚(yáng)0.2％。金價(jià)則因美元上漲而下跌1％。

因該援助計(jì)劃可能緩解信用緊縮，部分避險(xiǎn)資金撤出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌。其他國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)與美國(guó)也大致相同：10年期英國(guó)國(guó)債收益率上揚(yáng)10個(gè)基點(diǎn)，由4.55％升至4.65％；3個(gè)月德國(guó)國(guó)債期貨跳水，現(xiàn)券方面，2年期國(guó)債收益率上升8.3個(gè)基點(diǎn)至3.16％，10年期國(guó)債收益率上升8.6個(gè)基點(diǎn)至3.96％；日本政府公債期貨合約微幅下挫，3個(gè)月10年期日債期貨合約跌0.23點(diǎn)至137.90，10年期國(guó)債收益率上升2.5個(gè)基點(diǎn)至1.42％。

「褒貶巴菲特」

巴菲特的投資風(fēng)格一向以穩(wěn)健著稱(chēng)，其對(duì)時(shí)機(jī)的把握常常能夠恰到好處，對(duì)談判條件的要求也極為苛刻。因此，巴菲特此舉是否反映出次貸風(fēng)暴對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的沖擊已近尾聲，自然成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

在我們看來(lái)，巴菲特的計(jì)劃可行性強(qiáng)，對(duì)于緩解債券保險(xiǎn)業(yè)的危機(jī)，穩(wěn)定市政債券市場(chǎng)，無(wú)疑將發(fā)揮重要作用：發(fā)行人在評(píng)級(jí)穩(wěn)定的情況下，有助于順利融資，并可降低成本；投資者在一定程度上，能夠避免價(jià)格下跌帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于市場(chǎng)而言，如巴菲特所說(shuō)，若債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)，基金等投資者將被迫出售相關(guān)債券，導(dǎo)致大量賣(mài)盤(pán)集中涌現(xiàn)，極有可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。

但債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)并不能因此完全消除。眾所周知，市政債券只是幾大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)的債務(wù)總額的一部分，是債務(wù)保險(xiǎn)市場(chǎng)較為優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，此項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)盈利。除市政債券外，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還為很多其他債務(wù)提供保險(xiǎn)，規(guī)模高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，其中包括相當(dāng)規(guī)模、已經(jīng)為其帶來(lái)50億美元虧損的次級(jí)債券。

在巴菲特的方案中，次級(jí)債券并不包含在內(nèi)。從這個(gè)意義上講，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的壓力雖有所減輕，但是否能夠在很大程度上消除，還要視整個(gè)次貸危機(jī)的發(fā)展態(tài)勢(shì)而定。

市場(chǎng)的反應(yīng)似乎也說(shuō)明了這一點(diǎn)。在巴菲特的計(jì)劃為市場(chǎng)知悉后，撤出國(guó)債市場(chǎng)的部分避險(xiǎn)資金，并未直接進(jìn)入公司債券市場(chǎng)，美國(guó)公司債市場(chǎng)不升反跌，交投仍然極為清淡，流動(dòng)性很差。

信用違約掉期（Credit-Default Swaps，CDS）市場(chǎng)的表現(xiàn)也不理想。數(shù)據(jù)顯示，投資級(jí)信用違約互換指數(shù)明顯上漲，由2月11日的135.23個(gè)基點(diǎn)升至143.25個(gè)基點(diǎn)，表明信用風(fēng)險(xiǎn)非但未減弱，反而加強(qiáng)。這說(shuō)明，即便市政債券的問(wèn)題獲得解決，信用市場(chǎng)的緊縮也不會(huì)因此結(jié)束，信用定價(jià)仍處于重估之中。

對(duì)于巴菲特的救援計(jì)劃，市場(chǎng)人士褒貶不一。不滿的聲音認(rèn)為，巴菲特只是在為其新設(shè)的債券保險(xiǎn)公司招攬業(yè)務(wù)，并未著眼于危機(jī)全局。包括公司債券市場(chǎng)在內(nèi)的美國(guó)信用市場(chǎng)，似乎并未直接從中受益，有人指責(zé)說(shuō)，巴菲特并非為援助債券保險(xiǎn)商，而只是想激活市政債券市場(chǎng)。MBIA和Ambac則擔(dān)心，巴菲特取得市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，仍將抵押貸款證券留給他們，會(huì)對(duì)他們形成很大壓力；隨后，MBIA和Ambac的股價(jià)下跌，其信用違約掉期的利差也有所提高，就驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

巴菲特并非慈善家，他的救助計(jì)劃自然有其自身的商業(yè)利益考慮。雖然貶抑的觀點(diǎn)不少，但因能夠消除部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，巴菲特的方案仍然博得了很多贊譽(yù)。從目前的進(jìn)展看，此計(jì)劃只是剛剛亮出，能否達(dá)成交易，還存在一定變數(shù)，三家公司對(duì)上述方案最終反應(yīng)如何，正招引越來(lái)越多關(guān)注的目光。

「路在何方？」

債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)起初并不希望獲得外來(lái)救助，幾家機(jī)構(gòu)因?qū)嵙Σ煌敕ㄒ膊槐M一致。2月14日，在華盛頓國(guó)會(huì)山召開(kāi)的有關(guān)資本市場(chǎng)的聽(tīng)證會(huì)上，MBIA表示其已經(jīng)做好準(zhǔn)備渡過(guò)難關(guān)，并拒絕來(lái)自外界對(duì)債券保險(xiǎn)行業(yè)的救助，也不愿意接受加強(qiáng)對(duì)行業(yè)實(shí)施聯(lián)邦監(jiān)督的建議。

MBIA認(rèn)為，對(duì)行業(yè)展開(kāi)救助，可能使現(xiàn)存問(wèn)題永久化；同樣，MBIA也不相信有必要對(duì)該行業(yè)實(shí)施聯(lián)邦級(jí)監(jiān)督。據(jù)稱(chēng)，MBIA的CFO和Ambac的CEO還將向國(guó)會(huì)提供報(bào)告，一方面反對(duì)將其降級(jí)，另外也反駁那些認(rèn)為公司可能破產(chǎn)的預(yù)言。Ambac在聲明中表示，目前公司面臨的最大挑戰(zhàn)是獲得穩(wěn)定的評(píng)級(jí)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在繼續(xù)積極尋求解決方案。同樣是在2月14日的聽(tīng)證會(huì)上，紐約保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聲稱(chēng)，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或者采納資本注入計(jì)劃，或者接受某種更劇烈的結(jié)構(gòu)性變化。其設(shè)想是：一方面，為債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)募集150億美元的資本（包括50億美元的資本，再加上100億美元的授信），以避免降級(jí)；同時(shí)，考慮將其市政債券和次級(jí)抵押業(yè)務(wù)分拆，目的是使地方政府和機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券維持AAA評(píng)級(jí)，而任由資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)下滑。

上述分拆計(jì)劃，最初是實(shí)力較弱的債券保險(xiǎn)商的自救行動(dòng)，F(xiàn)GIC曾為分拆方案征詢(xún)過(guò)監(jiān)管者的意見(jiàn)，希望得到許可。而紐約保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)對(duì)此是支持的，認(rèn)為若募集不到資本（穆迪認(rèn)為FGIC需要補(bǔ)充40億美元的資本，才能保持其Aaa的級(jí)別），或者不愿意接受外在救助，也只好分拆。

對(duì)此分拆計(jì)劃，外界反映普遍負(fù)面。

第一，雖然保住了市政債券的評(píng)級(jí)，但抵押支持債務(wù)會(huì)因此降級(jí)，從而給后者的持有人帶來(lái)巨額損失，甚至有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種結(jié)果是最壞的。

穆迪在其最新報(bào)告中指出，持有約1200億美元資產(chǎn)支持的抵押債務(wù)憑證（collateralized debt obligations，CDOS）的銀行，因此而減計(jì)的資產(chǎn)值將達(dá)到300億美元；摩根士丹利的估計(jì)要多一些，為350億美元。

第二，市場(chǎng)認(rèn)為此舉有失公平。無(wú)論是抵押債務(wù)的信用違約掉期的購(gòu)買(mǎi)者還是銷(xiāo)售者，在開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)，均以債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)為其所有安排提供擔(dān)保為前提，不顧此項(xiàng)前提而斷然將信用擔(dān)保隔離，是不公正的。

第三，分拆方案對(duì)現(xiàn)有法律提出了挑戰(zhàn)，并可能為采用此方案的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)帶來(lái)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的訴訟，也導(dǎo)致部分信用保護(hù)合約兌現(xiàn)。

MBIA對(duì)于救助最初持反對(duì)意見(jiàn)，但在2月14日的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)后不久更換了CEO，原公司首席執(zhí)行官Gary Dunton于2月19日被Jay Brown取代，其態(tài)度也隨之發(fā)生了轉(zhuǎn)變，愿意妥協(xié)，向外界籌資。其新任CEO聲稱(chēng)，他已開(kāi)始與監(jiān)管者溝通，并將迅速制訂計(jì)劃并付諸實(shí)施，包括籌集更多資本（自去年11月以來(lái)，MBIA已經(jīng)籌集了25億美元），或?qū)⑹姓瘶I(yè)務(wù)與其他高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)分拆，以使其AAA的評(píng)級(jí)得以保持。

MBIA甚至走得更遠(yuǎn)：2月21日，它宣稱(chēng)將立即退出金融擔(dān)保保險(xiǎn)商協(xié)會(huì)（Association of Financial Guaranty Insurers，AFGI），理由是其與AFGI對(duì)債券保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的看法，存在方向性分歧。

在MBIA看來(lái)，這表現(xiàn)在：其一，MBIA相信，隨著時(shí)間的推移，債券保險(xiǎn)業(yè)必須將其市政債券業(yè)務(wù)分離出來(lái)。其二，不贊同AFGI對(duì)于單線（monoline）擔(dān)保業(yè)務(wù)的立場(chǎng)，認(rèn)為債券保險(xiǎn)商應(yīng)該停止發(fā)行CDS產(chǎn)品。

AFGI是債券保險(xiǎn)商和再保險(xiǎn)商的交易協(xié)會(huì)，自其1986年成立時(shí)起的22年間里，MBIA一直是重要的參與者，它的離開(kāi)無(wú)疑會(huì)給各方帶來(lái)很大的震動(dòng)。

Ambac的態(tài)度并不十分明朗，它看來(lái)不準(zhǔn)備采取與MBIA一樣的做法，而正試圖尋求第三條道路，以達(dá)到保護(hù)所有投保人的目的。

種種跡象表明，Ambac最希望實(shí)施的方案是依靠其自身能力籌集資金，獲得保持評(píng)級(jí)所需的資本，而潛在的資金提供方既有購(gòu)買(mǎi)其保險(xiǎn)的8家銀行，也包括其股東；除此之外，業(yè)務(wù)分拆的可能性，也并未完全排除。

相對(duì)其他種種可能，Ambac的融資計(jì)劃似乎推進(jìn)得更快。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》2月25日?qǐng)?bào)道，Ambac將籌集30億美元新資本，其中，25億美元擬通過(guò)向現(xiàn)有的投資者打折出售股份取得，并將以債務(wù)方式拿到另外的5億美元。若此計(jì)劃達(dá)成，則Ambac將重新獲得AAA評(píng)級(jí)。

雖然尚未得到證實(shí)，此消息傳出后，各地股票市場(chǎng)仍受帶動(dòng)：MSCI全球指數(shù)上漲了0.8％，道瓊斯歐洲50股指和標(biāo)普500指數(shù)期貨的升幅分別為1.6％和0.3％，歐洲15國(guó)股市開(kāi)盤(pán)后，均出現(xiàn)上漲。

對(duì)于監(jiān)管者和幾家債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，在標(biāo)準(zhǔn)普爾本月底就MBIA和Ambac的評(píng)級(jí)報(bào)告出來(lái)前（這兩家最大的債券保險(xiǎn)商為1.2萬(wàn)億美元的債務(wù)提供擔(dān)保），必須拿出解決辦法，所剩時(shí)間已然不多。在諸多計(jì)劃之中，各方如何選擇，備受關(guān)注?！鞍头铺赜?jì)劃”是諸多方案中的一種，至今其寬限期仍然有效；“分拆方案”隨后面世，引起了激烈的爭(zhēng)論；同時(shí)，幾家機(jī)構(gòu)也在積極募資，爭(zhēng)取自救。綜合來(lái)看，“自救方案”可能更易為市場(chǎng)和參與各方接受。謎底很快就會(huì)揭開(kāi)，市場(chǎng)正拭目以待。■

高占軍為中信證券執(zhí)行總經(jīng)理，劉菲為中國(guó)社科院金融所保險(xiǎn)室副主任