馬來西亞:銀行并購盛宴

在國貿銀行收購案中，便宜的價格、實際控制權及未來增持權等諸多有利條件，很難在未來的馬來西亞銀行業收購案中全面復制

2008年2月，馬來西亞的第七大銀行國貿銀行（EON Bank）的股權收購塵埃落定。香港私募基金博智資本（Primus Pacific Partner）按2.1倍市凈率的價格，出資13.371億林吉特（馬來西亞貨幣，約合4.1億美元）收購國貿銀行的母公司國貿資本（EON Capital）20.2％的股權，成為第一大股東。

亞洲金融風暴之后，馬來西亞政府痛下決心，整頓銀行業，將馬來西亞原有的50余家銀行合并為目前的9家。在關注者看來，留存的這少數幾家馬來西亞銀行中，每一次可能的股權出售機會都彌足珍貴。

「二度并購潮」

亞洲金融危機之后，馬來西亞政府從1999年開始強力將國內50余家銀行和金融機構合并成10個金融集團，以令馬來西亞銀行業在2003年WTO總協定生效后更具競爭力。時任財政部長的達因（Daim Zainuddin）曾經提出，以馬來西亞經濟體以及人口規模而言，五六家銀行應該是一個理想的數目。

自從馬來西亞政府逐步放松資金市場的管制后，外資銀行已逐步吸納本土銀行的股份。近期市場又傳出馬來西亞政府將進一步放寬外資持股比例限制的消息，遂掀起銀行收購的新一輪浪潮。

2005年以來，馬來西亞銀行業已經出現了幾次大的外資并購交易。2005年3月，新加坡淡馬錫率先出資1.44億美元入股馬來西亞安聯銀行。2006年11月，澳大利亞第三大銀行澳新銀行（ANZ Bank）斥資3.57億美元，入股大馬證券銀行（AmMerchant Bank）。馬來西亞雇員公積金局還通過招標，于去年10月決定，以3倍市凈率的價格，將馬來西亞第四大銀行RHB Captial 25％的股份賣給阿聯酋阿布扎比商業銀行。但據記者了解，阿布扎比商業銀行在RHB Captial的董事會和管理層中均沒有重大影響力。

對近日宣布的國貿資本收購案，博智資本有關人士表示，在可預見的未來，將很難在馬來西亞找到類似的合適交易。因為隨著馬來西亞整體經濟的發展，銀行業收購交易的作價很可能水漲船高。在國貿銀行收購案中，投資者獲得了便宜的價格、實際控制權以及未來增持權等諸多有利條件，這些條件很難在未來的馬來西亞銀行業收購案中得到全面復制。

在亞洲金融風暴之后的銀行業整頓風潮中，博智資本的主要成員當時在花旗集團任職，作為馬來西亞政府的財務顧問，協助政府操作整頓，將馬來西亞原有的50余家銀行合并為10家銀行，并且成功地為政府發行一筆債券，補充銀行資本。這一經歷使博智資本在馬來西亞政金兩界建立了深厚的人脈關系。

前不久，馬來西亞10家銀行中又有2家銀行合并，使銀行數量進一步減為9家，這使未來的銀行股權出售機會顯得更為稀缺。

馬來西亞是阿拉伯世界之外最大的伊斯蘭金融中心，同時也是大中華地區之外海外華人最多的地區之一。隨著中國經濟的崛起以及阿拉伯國家石油美元的涌出，馬來西亞市場的重要性日益提高，而國貿銀行的華人股東背景及其擅長的伊斯蘭銀行業務，都在這樣的大趨勢下凸顯出特殊的價值。

市場普遍預期，馬來西亞將于明年放開外資在銀行業的持股比例限制，令外資的持股比例提升至49％。考慮到博智資本系私人股權投資基金的性質，其退出只是時間問題，屆時，國貿銀行控股權的易手很可能是一個更為有趣的并購故事。

「管理權瓶頸」

國貿資本成立于1963年。截至2007年6月30日，國貿資本全資持有的國貿銀行以121億美元的總資產，在馬來西亞9家銀行中排名第7位，在馬來西亞有133家分支機構，客戶超過百萬。

國貿資本涉及零售銀行、消費金融、信用卡、中小企業融資、伊斯蘭銀行、商人銀行（投資銀行）等全方位的金融業務領域，其中，汽車金融業務市場占有率為10％，信用卡等其他業務市場份額為5％。國貿資本旗下的全資子公司EONCAP Islamic Bank專營伊斯蘭銀行業務，資產達16億美元，并繼續以超過10％的年增長率增長。

在馬來西亞銀行業的新一輪合并潮中，國貿銀行一直被視為銀行合并的潛在目標，因而被眾多分析師薦股，市場希望借國貿銀行并購之機從中套利。

困擾國貿銀行的核心問題，并非壞賬，而是增長乏力。國貿銀行是馬來西亞不良貸款率最低的銀行之一，但其盈利能力卻明顯低于馬來西亞其他銀行，只有行業水平的一半。2007年底，該公司的凈資產收益率為7.5％，而資產收益率僅為0.6％。

“國貿銀行的根本問題在于原有股東意見難以統一，銀行不能確定未來發展方向，股東不愿意追加投資導致銀行業務增長乏力。”博智資本總裁宦國蒼對《財經金融實務》記者說，“我們考察了國貿銀行的一些分支機構，可以看到國貿銀行對網點投入不夠，有很大的提升空間。”

2007年初，國貿資本的單一大股東馬來西亞多元資源工業（DHB-HICOM）表示有意出賣其持有的國貿資本全部20.2％的股權，用以降低公司負債并專注汽車銷售和服務等核心業務，這為國貿銀行解困提供了契機。

2007年春天，國貿資本開始接觸買家，其中包括美國新橋資本、博智資本等。談到入股國貿資本的原因，宦國蒼對記者表示：“一方面，國貿資本這個平臺足夠大，可以在所有細分市場上追求盈利增長；另一方面，這個平臺又足夠小，我們完全可以在有限的時間內，完成內部管理結構的改進，調整規模，整合業務結構，迅速提高其資產和股本回報率。”

為實現收購目標，博智資本對癥下藥，從爭取國貿資本的股東入手。它首先接觸了國貿資本第二、第三大股東，即RH Development（張曉卿家族）和Kualapura，二者分別持有國貿資本16％和13％的股權。

在與第二、第三大股東達成共識后，一旦博智資本購買股權的交易獲批，前三大股東聯手合作，便可實現對國貿銀行的絕對控制，從而打破長期制約國貿銀行發展的股東意志分散之瓶頸。

交易各方于2007年9月25日進入了正式的排他性談判。博智資本開始展開盡職調查，并委任波士頓咨詢集團為顧問，對國貿銀行的業務發展策略作了詳盡的分析。在聽取第二、第三大股東意見的基礎上，博智資本制訂了詳細的商業計劃書。

出版日期：2008年03月03日

本文見《金融實務》 2008年第3期

封面文章

當期雜志

「增持安排」

2008年1月29日，馬來西亞央行正式批準了博智資本受讓多元資源工業所持有的國貿資本的交易。

根據公告，博智資本將以每股9.55林吉特（約合2.93美元）的價格收購國貿資本20.2％的股權。其價格相當于2.1倍的市凈率，低于目前馬來西亞上市銀行的平均估值。

目前，馬來西亞央行規定，外資進入金融業持股不能超過33％，單一外資持股不能超過20％。博智資本的持股比例已經達到了外資持股的上限。考慮到馬來西亞監管當局未來可能放開外資入股銀行的持股比例限制，博智資本在交易中也做了第二手安排，即國貿資本會向博智資本發行認股權證，一旦政策放開，博智資本有權將持股比例提高到32.3％。

這種“兩步走”的策略，在匯豐對交通銀行的投資中也曾經出現過。值得注意的是，國貿資本認股權證的發行安排巧妙地降低了博智資本的投資成本。每份認股權證的作價為7吉林特，平均下來，博智資本的每股成本只相當于1.8倍市凈率，低于馬來西亞上市銀行2.2倍的平均市凈率。

此外，博智資本還如愿取得了對公司的管理權，包括對CEO、CFO等關鍵職位的任命權力以及對于公司戰略決策的一票否決權。博智資本還通過發行債券，借貸2億美元給國貿資本，用以購置各種設備，改善銀行網絡，提升經營業績。

博智資本成立于2005年7月，主要投資于金融服務業和零售業，其投資人包括卡塔爾投資局、科威特投資局和瑞士的WTT。在收購目標的選擇上，博智資本選擇相對成熟的企業，注重對企業的控股收購或者對企業控制權的掌握。

博智資本有關負責人士稱，此次對國貿資本的投資，完全符合上述投資原則，博智資本有信心在一兩年內迅速改善國貿銀行的經營狀況，此后再尋機退出。

「下一個買家」

馬來西亞經濟的增長趨勢，還有國貿銀行的一些客觀條件，給博智資本的這筆投資提供了多元化的退出選擇。

以資產計，馬來西亞是東南亞第一大銀行業市場。在大中華地區之外，馬來西亞的華人人數最多，主要為中產階級，財富管理業務、消費信貸業務正快速增長；另外，馬來西亞近年來還大力發展伊斯蘭金融業務，正迅速成長為阿拉伯世界之外的伊斯蘭金融中心。

馬來西亞的伊斯蘭銀行業從上世紀80年代末起已初具規模。該國于2001年決定，要在國際上獨辟蹊徑發展伊斯蘭銀行業務，并制定了一系列符合伊斯蘭教規的法律和鼓勵措施。馬來西亞的伊斯蘭零售銀行業務已興旺起來，它還是世界上最大的伊斯蘭債券市場。

馬來西亞的各家銀行正向海灣地區拓展業務，而海灣地區的投資者和銀行，則將馬來西亞當做進入亞洲地區的跳板。阿布扎比商業銀行謀求投資馬來西亞RHB Captial銀行即為一例。阿布扎比商業銀行首席執行官諾克斯表示，RHBCaptial在東南亞地區具有很大的發展潛力，阿布扎比商業銀行對于雙方在伊斯蘭銀行業領域內互相借力抱有很大信心。

另據馬來西亞媒體報道，總部設在香港的東亞銀行有意增持在馬來西亞艾芬銀行（Affin Bank）的股份，分析師認為，東亞銀行此舉也是為了進入伊斯蘭銀行業務領域。

金融危機之后，亞洲銀行業的版圖發生了翻天覆地的變化。韓國、日本銀行業經過整合之后，可供收購的目標很少。香港的銀行數目不少，但是很多小型銀行為家族持有，如果價格不夠高，股東并沒有動力將銀行出售。泰國尚有極少的并購機會，主要是政府持有銀行的民營化。

考慮到印度尼西亞的經濟增長前景和市場規模，印尼市場也有相當的吸引力。雖然印尼還有很多銀行，不過目前可操作的機會不多，國有銀行的民營化會提供一些機會，但主要會將機會留給財務投資者。另外，當地的政局也令一些買家望而卻步。

東南亞國家也是中國銀行業海外發展的重要市場。一位中國銀行業的人士對《財經金融實務》記者表示：“雖然中國商業銀行目前的增長非常強勁，但從長遠看，要長期保持這種勢頭，需要從現在開始就擴展業務領域和區域。”

中國商業銀行近年在海外收購上也相當活躍。工商銀行近一年內已啟動了包括印尼哈林銀行、澳門誠興銀行以及南非標準銀行在內的三次海外收購。

荷蘭銀行董事總經理方富超分析，中國的銀行“走出去”，首要是發展貿易融資，跟住本土企業客戶海外經營的步伐；其次是深入當地社會，擴大營業網絡；另外，東南亞國家與中國的共通點是財富管理業務正在興起，這塊業務發展空間很大，也需要營業網絡的支持。但是，銀行網絡的成長需要時間，而在亞洲各國政府加強對金融業監管的情況下，一些國家的銀行網絡成長尤為艱難，許多國家（包括馬來西亞）的央行很少批準外資行設立分行的申請。因此，具有網絡優勢的東南亞本土銀行很可能贏得中資買家的青睞。

正是在這種背景下，國貿銀行全國性的銀行網絡及EONCAP Islamic Bank的伊斯蘭銀行業務，均為博智資本未來的獲利退出創造了極大的空間。■