流動性過剩的貨幣主義分析

[摘要]本文從貨幣主義的角度對流動性過剩的根本原因加以解釋，利用貨幣主義的經典模型建立了判斷流動性是否過剩的標準，并進一步探討當發生流動性過剩時整個經濟體系的變化對流動性過剩的影響。本文得出流動性過剩通過自身以及外部調節呈現向過剩減輕方向發展的結論。

[關鍵詞]流動性過剩 貨幣主義 傳導機制

[中圖分類號]F820 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）04-0094-06

[作者簡介]楊寶昌（1967—），山東茌平人，中國節能投資公司資本運營部副主任，南開大學經濟學院經濟研究所博士研究生。研究方向：西方經濟學；李楠（1982—），天津人，南開大學經濟學院金融學系碩士研究生。

引言

在現代金融系統中，對流動性是否過剩的衡量較為復雜，主要原因之一便是中央銀行所創造的高能貨幣（即外生貨幣）只占貨幣和信用總額的很小一部分，這里所說的貨幣和信用總額通常被認為與總需求直接相關。而更大一部分的所謂的內生貨幣，也就是指由經濟系統創造的貨幣，雖與中央銀行政策有一定關系但仍難以估計。因此流動性過剩盡管容易理解，但真要測量卻困難重重。

對于流動性過剩問題進行研究，首先要明確如何定義流動性過剩這一概念。從字面上看， 流動性過剩指的是在銀行投資組合中的流動資產份額，或非銀行公眾持有的通貨超過了一定的量。Nelson(2003)從一個傳統的經濟觀點（可以追溯至貨幣主義的奠基人MiltonFriedman，Anna Schwartz，Karl Brunner，Allan Meltzer等等）出發并強調，由于資本市場不健全，貨幣和貨幣資產不能完全相互替代。其結果是貨幣行為不僅反映當期產出、物價和利率變動而且反映許多金融和實物資產的“spectrum of yields”。而流動性過剩——被定義為貨幣需求的缺乏而非當期名義消費和短期利率的影響結果——是一個與總需求和通脹壓力有關的收益的代理變量。

就其成因而言，Agénor，Aizenman，和Hoffmaister（2004）認為，泰國在亞洲金融危機期間的貨幣過剩現象源于銀行的過度信用供給，而當時的信用需求并沒有明顯的增加，他們特別強調了不斷增加的不確定性和銀行責任缺失的風險。也有學者持相反觀點，如Dollar和Hallward-Driemeier(2000)，他們認為亞洲金融危機時流動性過剩是東亞國家信用需求減少的結果，而信用需求的減少源于伴隨危機過程而來的總需求的減少。同樣的，Wyplosz(2005)也認為歐洲區存在的流動性過剩現象，是由于較弱的經濟增長前景所帶來的借貸缺乏，盡管利率處在一個較低的水平。這些研究指出，在某些特定情況下，商業銀行可能無意地（無意是指無回報的儲備無法提供收益來彌補持有它們的機會成本）造成流動性過剩。我國關于流動性過剩的成因，國內學者研究的結論各有不同，如：李成，姜柳（2006）通過實證分析外匯儲備與銀行存差的協整關系，運用誤差修正模型分析認，為外匯儲備增加是造成銀行流動性過剩的直接原因。左小蕾（2006）認為全球流動性過剩的輸入是我國流動性過剩的重要原因之一。連建輝，翁洪琴（2006）認為我國流動性過剩的原因，在于外匯占款的增加、資本充足率約束下的銀行資產結構調整、社會貸款有效需求不足和銀行貸款周轉速度加快。從這些不同觀點中可以看出流行性過剩的成因不外乎兩個，即供給的增加和有效需求的不足。其分歧在于是供給方面還是需求方面為主要原因，抑或是二者并駕齊驅。對流動性過剩成因的不同解釋直接導致了不同的政策含義。

對實體經濟影響方面的研究，其意義在于不同的傳導途徑和中介目標會導致不同政策有效性的差異，要判斷選擇哪種政策或政策組合對現實經濟進行調節，才能使經濟體朝著預期的方向發展且受到沖擊較小。Brad Delong(2005)通過對美國經濟IS-LM模型的分析指出，是投資的減少而非儲蓄的增加導致了IS曲線左移，投資減少的原因是互聯網產業的泡沫和“9.11”后人們對風險和不確定性的觀望。另一方面，較寬松貨幣政策使LM曲線右移造成了流動性過剩的現象。二者的綜合作用造成了美國經濟中短期利率持續走高但證券市場低迷、通脹明顯。他所建議的措施是逐漸減少美元高估，而且抨擊了提高利率的辦法，因為高利率同樣帶來了美元資產升值，擴大了美元的高估。

Rasmus Rüffer和Livio Stracca（2006）以加拿大、歐洲區、日本、英國、美國作為一個小組，用以研究全球流動性過剩和跨國間的流動性溢出。通過建立一個類似于Sousa和Zaghini(2003)做出的全球的VAR模型（該模型中的全球流動性測度方法說明了流動性過剩對全球經濟中產出和物價的影響），采用類似于Kim(2001)的“邊際方法”分析了全球流動性過剩對許多國內變量的影響，這樣可以在一定程度上隔絕全球變量特別是產出和全球物價水平的影響，使其專注于全球流動性過剩的貨幣本質。Ciccarelli和Mojon(2005)找到了證據表明通脹壓力在全球普遍存在。Ramón Adalid和Carsten Detken(2007)通過對流動性過剩與18個經合組織（OECD）國家資產價格膨脹之間關系的研究，認為流動性過剩增長是私人部門資產價格增長和房地產價格升高的推動因素。而Borio和Filardo（2006）通過對15個工業國家的研究，指出在影響通脹壓力方面采用產出缺口的全球測量優于單一國內測量。Rasmus Rüffer和Livio Stracca通過對貨幣方面缺口的研究也得到了相似的結論，并指出過多的貨幣帶來了通脹的壓力。這在傳統的經濟學中也很好理解，即過多的貨幣追逐較少的商品一定帶來商品價格的上漲，這種上漲并非源于實體經濟的因素而是單純的貨幣因素所引起的，因此產生通脹壓力。在貨幣政策傳導機制方面，Magnus Saxegaard(2006)通過對CEMAAC區域、尼日利亞、烏干達建立一個非線性的VAR模型進行分析，其研究結果表明流動性過剩弱化了貨幣政策傳導機制，也就是弱化了貨幣當局在經濟中影響需求的能力。

最后涉及到的是流動性過剩的測量問題。比較簡單有效的有4種流動性過剩的測量方法，即“物價缺口”、“P-star”、“真實貨幣缺口”和“名義貨幣缺口”。Thorsten Polleit和DieterGerdesmeier（2005）對這4種方法進行了比較。根據以往的經驗可以看出哪種方法更適用于當局作為決策依據，例如在歐洲區，歷史數據比較支持“物價缺口”在判斷預期通脹中的作用。Nicoletti Altimari(2001)發現在預測中期和低周期通脹趨勢方面貨幣和信用總合所包含的數據比較有效。Trecroci和Vega（2002）與Gerlach和Svensson (2003)得出在長期“真實貨幣缺口”對通脹預期更為有效。Gerlach (2004)研究了預期鏈得出貨幣增長包含了通脹比率或產出缺口的信息的結論。Neumann和Greiber(2004)給出了“核心貨幣”——定義為永久名義貨幣增長比永久真實貨幣需求增長多的部分——的證據來支持歐洲央行的M3的增長對通脹具有重要作用的觀點。

一、 流動性過剩的原因

許多學者觀察流動性過剩最直觀的指標是存貸差，它是一個簡單并且容易理解的指標，但是它本身存在一些問題。首先從“存”的方面來看，存款是央行貨幣供應量的主要組成部分，但它并未反映銀行體系外大量的短期資產以及現金的去向，和在相應去向中的停滯時間，用它來反映金融體系中可供使用的貨幣或者說流動性的量有失偏頗。再來看“貸”的方面，貸款受到諸如準備金的比率、央行貨幣政策、銀行自身管理水平、貸款投放渠道等方面的制約，因此許多的資金需求者會采取其他直接或間接的融資方式來減少或者避免貸款，因而用貸款來反映流動性的量也會存在誤差。如此看來使用存貸差并不能從根本上對整個經濟體中存在的流動性過剩的原因進行解釋。

在這里我們試圖從傳統貨幣金融理論中找到解釋的辦法。從貨幣主義的最基本公式

（1）M=kY

出發，M代表名義貨幣量，Y為名義收入，k是相對于名義收入，公眾愿意持有的貨幣數量所占的比率。若這一比率保持不變，那么M和Y按固定的比例同方向變動。如果M被看作是公眾需要持有的名義貨幣數量，方程（1）則是一個簡單的貨幣需求函數，它表明貨幣需求主要取決于名義收入量。在方程（1）中經濟處于貨幣需求與貨幣供給相等的均衡狀態。如果這種狀態保持不變，那么名義貨幣量的M的任何增加都將導致k和（或）Y的相應增加，此時若公眾意愿未發生改變即k不變，那么貨幣量的增加會導致名義收入Y的等量的增加。

由于名義收入Y是真實收入y和價格水平P的乘積，即Y=Py，所以方程（1）可以改寫為

（2）M=kPy或 =ky

由此可以直接推論得:如果公眾持有貨幣的意愿未變即持有貨幣的系數k穩定，同時真實產出又獨立于貨幣而被決定，則貨幣增長的沖擊將直接導致價格總水平的變化。真實收入獨立于貨幣數量的變動至關重要。對這一判斷的一個直接解釋是，在貨幣數量增加的過程中，盡管單個經濟單位可以改變消費和儲蓄的比例，但對整體經濟的沖擊可以使得實際產出保持不變。可能的情況是，貨幣數量的增加必然帶來總需求的增加從而導致對真實產出要求增加的壓力（托賓效應），但由于現存的工廠、設備、生產技術、現有勞動力的約束使得產出的沖擊存在著一個最高的限度。當對產出的需求增加到生產能力的限制時，利潤最大化的廠商會提高價格，結果導致通貨膨脹。貨幣主義認為真實產出并不是由名義因素如貨幣增長所決定的，而是由實際因素如人口增長、技術變化和資本存量等所決定的。弗里德曼在1956年發表的《貨幣數量論——重新表述》中建立了在方程（2）基礎上的貨幣需求函數并論證了其穩定性。

下面再來分析貨幣供給方面。貨幣主義認為貨幣供給在很大程度上是外生的，也就是說貨幣可以根據中央銀行的政策需要進行創造。但實際上貨幣供給的內生性影響也是不能被忽視的，實際上除了高能貨幣這一絕對指標可由央行直接控制外，存款儲蓄比率和存款通貨比率都在一定程度上受到銀行和公眾意愿的影響，而這種意愿又和真實經濟活動的漲落相關。例如，當經濟擴張時銀行更喜歡擴大貸款和投資，而公眾更喜歡減持通貨增加盈利性資產的比重，所以存款儲蓄比率和存款通貨比率都呈現上升的趨勢；當經濟緊縮時這兩個比率又都呈現下降的趨勢；而且銀行與公眾意愿之間并非相互獨立的，導致這兩個比率之間存在復雜的聯動關系。

就我國而言，通過綜合信貸計劃的編制和實施，通過信貸規模的控制，中國人民銀行控制了貨幣供應量。但是隨著國內金融市場的逐漸形成和完善，貨幣供給的內生性日益顯露，央行對貨幣供給的控制能力大大減弱。但這并非是說貨幣供給是內生的，與此同時也應看到信用貨幣是銀行資產業務創造的，銀行資產業務的規模控制著貨幣供給量，這樣貨幣供給就在相當程度上取決于銀行法規和央行意向，具有明顯的外生性和可控性。因此可見，控制貨幣供給的困難不在于開放金融市場本身，而在于對整個經濟金融體系能否調節和管理，使貨幣供給的內生因素受到制約乃至發生轉化。如近年來外匯占款的數額逐年增大，帶動了基礎貨幣的增加，除了貿易方面的原因還有人民幣相對于美元的低估，使得國際游資進一步涌入，加大了外匯儲備。正如貨幣主義所強調的那樣，內生性對貨幣供給的影響遠不如貨幣當局對于貨幣供給的外在控制和調節。

強調貨幣供給外生性和可控性的意義在于，既然貨幣供給取決于貨幣體制，從而是與真實的經濟活動相互獨立的，由于貨幣需求的穩定，那么貨幣供給和真實貨幣需求是相互獨立的，當二者相互均衡時貨幣體系處于穩定狀態。但實際經濟體系中，貨幣需求和供給并不能時刻保持均衡，所以當貨幣供給大于貨幣需求時，經濟金融體系中就必然會出現大量多余的貨幣，也就是所謂的流動性過剩現象。

二、 流動性過剩的傳導機制

我們回到弗里德曼在1956年建立的模型，貨幣需求函數為

Y為名義收入；

μ為其他不屬于收入方面的因素，即影響貨幣需求的其他變量如貨幣流動性本身價值決定的變量，關于將來預期的經濟穩定的程度等。

在這里弗里德曼把貨幣看作一種資產（如同債券、股票、耐用消費品、房屋這些資產一樣），并把這種資產當作只是持有財富的一種形式。他假定貨幣與其他資產之間存在著遞減的邊際替代率，因此一個人持有的貨幣越多，就越有可能把貨幣花費在更多的其他資產上，以便使得所提供的各種邊際效用相等。這個假設暗示著貨幣與其他資產之間的替代關系，所以貨幣余額的過度增長對總的需求有很大的直接影響。

當社會中存在閑置資源時貨幣供應量的增加一方面會使實際產出增加，這主要是通過對現有閑置資源的利用以達到利益最大化的辦法實現的；另一方面也會給利率帶來壓力，但對利率的下降壓力只是最初的效應，其原因在于貨幣供應量過度增長引起總需求的增加，進而增加對貸款的需求和對貨幣本身的需求，短期內多余的貨幣會向其他資產市場轉移，使得股票、證券、房地產等市場價格也會上漲，導致貨幣供應量的實際價值（或實際購買力）的降低，利率下降壓力減輕，長期內產生通貨膨脹的壓力。當社會中不存在閑置資源且無法通過調整資源配置的方法達到更優時，貨幣供應量的過度增加只會產生通脹壓力，無法帶來實際產出的增加。

當社會中存在這種通脹的預期時，當局無法采取財政政策進行調節。無論是否存在閑置資源擴張性的財政政策都會加大通脹的程度。而緊縮的財政政策會減少社會總需求，在貨幣供給增加的情況下，加劇了流動性過剩的現象。所以此時財政政策無效，只能通過緊縮的貨幣政策進行調節，減少高通脹的可能。過度貨幣供給的減少和一定通脹的產生以及實際產出的可能增加，使得經濟體系逐漸向新的均衡靠攏，流動性過剩現象減輕。這是未考慮外匯市場的前提下所得出的結論。

在考慮存在外在經濟體系的情況下，自由的國際資本流動和固定匯率將會使得對貨幣總量的控制不可能。貨幣供應的增加會刺激需求和物價，增加進口，付清已經擴大的賬單，在固定匯率制下本國經濟所遭受的任何過度供給，將多半遇到出口增加或進口減少，貿易順差加大，這將意味著大量的外幣從世界經濟中沖向國內經濟，此時外匯儲備的加大伴隨著本幣的低估，逼迫央行創造出更多的本國貨幣，從而進一步加劇了貨幣供給和貨幣需求之間的差額，導致流動性過剩現象擴大。但在自由匯率制下，一個貨幣供給的任何變動，以它的海外貿易伙伴的那些國家的貨幣為基準，就將反映在匯率的變動上。如果人民幣相對于其他國家的通貨變得過多，那么它的外匯價值就將下降，從而減少被低估的幅度，一定程度上減少順差和國際游資的涌入，進而減少貨幣供給。所以與穩定的貨幣增長相協調的唯一的制度就是自由匯率。

圖中概括了從流動性過剩的現象產生開始整個經濟體系的變動過程，可以得出結論，即流動性過剩的程度通過經濟金融體系內部和貨幣當局的調節，可以呈現逐漸減輕的結果。

三、流動性過剩的測量

貨幣主義在解釋通貨膨脹時從貨幣數量論的觀點出發，得出了每一次通貨膨脹背后都存在著貨幣供給迅速增長的觀點。其基本出發點是交易方程式:

（3）MV=Py

該式與（2）的區別在于V是貨幣的流通速度，在將V和k看作不變的系數的情況下，（2）和（3）是一致的。方程（3）的左方MV反映的是經濟中總支出，而右方的Py為名義收入水平。如果經濟中對商品與勞務支出的貨幣額應該是商品和勞務的總銷售價值，那么（3）中的等號成立。此時對交易方程式中的變量動態化，并取自然對數有:

（4）lnP+lny=lnM+lnV

對上式關于時間t求微分，并整理得

在（8）式中△m表示實際貨幣供給的增長率，△y表示實際產出的增長率。由于我們假設貨幣的流通速度是不變的，所以△y只與產出的變動有關，而與貨幣狀況無關。這也與文中第一部分所說的貨幣供給和真實貨幣需求相互獨立相一致。

正如前文所說的只有當經濟中的貨幣供給和真實貨幣需求相同時（8）式中的等號才會成立。在△m△y也就是貨幣供給大于貨幣需求時我們定義流動性過剩指標為EL=△m-△y。

四、實證檢驗

1．對公式的處理

在對(7)式求微分的過程中我們將時間t設定為1，單位是年。那么微分過程可以變化為：

2．對數據的處理（數據來源：中國金融投資網）

我們采用從1996年第四季度到2006年第四季度共41個季度數據，運用季度環比的方式得到每一季度的M/P變動率，而對于GDP的增長率則采用了現有的數據。將上述數據帶入公式（10）中得到相應的流動性過剩指標，并畫出散點

3．數據分析

從圖中可以看出近10年來我國流動性過剩指標EL多數情況下為正值，即存在流動性過剩的情況。從趨勢線的情況可以看出流動性的過剩在近幾年中呈現下降的趨勢，進一步驗證了第二部分中所得的結論，即流動性過剩的程度通過經濟金融體系內部和貨幣當局的調節可以呈現逐漸減輕的結果。

4．政策建議

在保持物價穩定和實現經濟發展的前提下，一旦由于某些因素導致經濟中出現了流動性過剩的情況，唯一可行的必然是緊縮的貨幣政策，此時的財政政策能否生效取決于貨幣供給能否得到改善。由對流動性過剩傳導機制的分析可以看出，第一，加快閑置資源的利用，提高資源配置的效率，使產出方面得到進一步的提升從貨幣需求方面減輕流動性的過剩。第二，適當的通貨膨脹有利于減輕流動性過剩。第三，進一步實現匯率的自由浮動，可以減緩外貿順差的加劇和國際套利資金的涌入，減輕流動性過剩的程度。

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