我國ＱＦＩＩ投資現狀及發展對策分析

[摘要]自正式引入QFII制度以來，我國的證券市場飛速發展，QFII的投資規模和投資額度不斷擴大，本文對5年來QFII投資狀況進行系統總結，對QFII投資中存在的主要問題展開分析，并提出相應的完善QFII制度的對策建議。

[關鍵詞]QFII 投資現狀 問題和對策

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008)04-0100-04

[作者簡介]趙登峰（1967—），湖北麻城人，經濟學博士，深圳大學經濟學院副教授，研究方向：國際經濟；李少杰（1970—），廣東茂名人，深圳大學經濟學院碩士研究生。

QFII制度的全稱是合格的境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，是指允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經過批準后可轉換為外匯匯出的一種市場開放模式。QFII制度是新興市場國家或地區在資本賬戶尚未完全開放的條件下，允許合格境外機構投資者投資國內證券市場的制度，是證券市場開放的一種過渡性制度。

2002年11月7日，中國人民銀行、證監會和外管局聯合發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，我國正式引入QFII制度，5年來，特別是2006年以來，隨著我國的證券市場的飛速發展，QFII的投資規模不斷擴大，投資額度由原來的100億美元提高到300億美元。為了進一步推動我國證券市場健康發展及全面開放，有必要對5年來QFII投資狀況進行系統總結，對QFII投資中存在的主要問題展開分析，在此基礎上，我們提出了一些完善QFII制度的對策建議。

一、我國QFII投資現狀

1.QFII投資規模

我國自2002年12月1日開始實施《暫行辦法》，2003年5月引入第一批QFII(瑞士銀行集團有限公司和野村證券株式會社)。截至2007年底，我國累計批準52家QFII資格，外匯額度99.95億美元。其中，2006年累計批準QFII 18家，外匯額度34億美元。2005年累計批準QFII 7家，外匯額度22.2億美元。2007年12月底， QFII的投資額度上限由100億美元提高到300億美元的額度。

由上表可見， 我國經濟高速增長和證券市場的高收益率吸引了實力雄厚的機構。包括摩根斯坦利、高盛、蓋茨基金、美國景順資產管理公司、法國興業銀行、荷蘭銀行在內的國際機構都陸續參與我國證券市場，QFII的家族成員在5年內迅速擴充到了目前的52家， 其所擁有的額度也從最初不到1億美元上升到了當今近100億美元。

2.QFII投資監管

中國證監會、央行、外管局于2002年11月7日共同發布《暫行辦法》后，于2006年8月25日又共同發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，同時，證監會還發布了《關于實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的通知》，對QFII的投資監管進行細化和完善。隨著《管理辦法》的正式實施，我國QFII管理制度日趨完善。

首先，《管理辦法》在政策上對長期資金管理機構適度傾斜，引導長期資金入市。一是降低資格標準。對于基金、保險等長期資金管理的證券資產規模、成立年數要求適度降低，還允許符合條件的其他機構投資者（養老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等）進入，而對銀行和證券公司的資格標準維持不變。二是允許直接開立賬戶。QFII可以為其管理的各類長期資金申請單獨開立證券賬戶，為其他客戶開立名義持有人賬戶。三是資金鎖定期適度放寬。養老基金、保險資金、共同基金等長期資金的鎖定期降至3個月，其余資金仍維持1年的鎖定期不變。《管理辦法》調低QFII資格門檻，有望吸引更多機構進入我國資本市場。

其次，《管理辦法》對QFII的實際境外投資者監管更加嚴格。主要體現在:要求名義持有人按季度向監管機構報告其代理的實際投資者資產配置、證券投資明細等情況；嚴格限制境外投資者境內證券投資比例；要求進一步強化信息披露， 要求QFII在開立實名賬戶的同時，應當為背后投資者開立名義持有人賬戶，合格投資者應按要求將名義持有人賬戶內權益擁有人的投資情況報告給監管層，這就使得QFII幕后主力露出廬山真面目。

最后，為方便QFII投資，分散其投資運作風險，《管理辦法》規定每個合格機構投資者可分別在上海、深圳證券交易所委托三家境內證券公司進行證券交易。這就使得之前由于QFII不能直開賬戶、只能在滬深交易所委托一家境內券商而容易產生的問題，如額度管理、資金匯出入、投資管理、收益核算、資金清算、風險集中等得以化解。

3.QFII的投資行為

我們通過2007年第三季度部分QFII持有前十大重倉股來分析QFII的投資行為，表3顯示，QFII投資理念成熟，重視價值投資，對優質品種的挖掘與持續持有是QFII進入A股市場以來的一大鮮明特點，被QFII看好而重倉持有的股票，不僅多數業績優良，而且還具有較好的分紅配股潛力。QFII選股思路有一定的趨同性，選股具有扎堆性的特征，主要原因是在眾多上市公司當中，優質個股數量不多，出現集中度越來越高的現象。

2006～2007年上半年，QFII的持股數和持股家數在逐步減少，而QFII占有流通市值的比重在逐步提高，2007年第二季度QFII占有流通市值達到600億元的最高點。一般來說，股票的價格越高，它本身的價值就越高(排除短期炒作行為)，QFII占有流通市值提高的同時其持股家數和持股數的減低，說明QFII集中投資于那些高價值的股票，反映了QFII的集中投資、價值投資理念。

2007年第三季度，QFII占有流通市值比第二季度減少了約200億元(降低了33%)，持股數減少了約10億股(降低了33%)，而持股家數卻基本上與第二季度持平。在這個季度，上海證券綜合指數單邊大幅增長，漲幅超過45%，證券市場出現了高市盈率、高風險的狀態。QFII占有流通市值和持股家數明顯減低持股數持平，說明QFII風險意識加大，投資比較謹慎了， QFII進入了防范風險持股策略的狀態，這說明穩定性和安全性是QFII投資的首要考慮因素。

4.QFII投資的作用

在QFII制度下，所有境外投資者的資格都是經過嚴格挑選和限制的，基本上是一些堅持長期投資理念、堅持穩健投資原則的理性機構投資者，他們的投資決策行為會對國內投資者產生良好的示范效應，并進一步促進國內機構在金融創新方面的競爭。此外，通過引入QFII制度，優化了我國證券市場的投資者結構，國內證券市場個人投資者持股比例由2003年末的70.01%下降到2007年底的51.29%。QFII制度實施5年來，促進了我國資本市場投資理念的轉變和先進投資風險管理技術的應用，提高了我國資本市場的國際影響力，對國內上市公司治理結構的進一步完善和市場的健康發展，以及資本市場的制度改革和機制創新發揮了積極作用。

二、我國QFII投資中存在的問題

1.市場準入過于嚴格

雖然《管理辦法》的出臺減低了對QFII的資格限制， 但是總的來說，要求還是比較高，特別是資產管理的金額、經營時間、注冊資本三方面。其中要求管理的證券資產不少于100億元美元，僅這一條就把很多境外機構拒之門外。具備豐富投資經驗的境外中小機構投資者的缺乏不利于增強證券市場的活躍度，尤其是亞洲中小投資機構，因為出于地域經濟的考慮，亞洲投資者對我國市場的興趣比其他地區的投資者更大。應該考慮降低QFII進入的門檻。經過二十幾年的發展，到2007年末， 我國A股市場總市值突破30萬億元(其中流通市值約10萬億元)，成為全球第四大市值市場。目前，我國證券化率突破150%，達到成熟市場水平。然而， QFII持有的證券資產市值才接近2000億元，與其同時，我國所有基金持有的證券資產市值達到32000億元。從這點來看， QFII在我國整個證券市場上所占的比例是很小的。

2.披露的信息量過少

目前QFII按規定披露的信息主要包括日常的外匯進出、月度收支情況、年度財務報告，而且只需披露資金進出和運作情況，不披露具體的證券買賣信息；只需向監管當局披露，不向交易所和一般投資者披露。QFII需要披露的信息或可以公開采集到的信息不及證券開放基金的5%，一般投資者只能從上市公司的年報、半年報、季度報表中十大股東持股的名單中得到QFII的投資動向， 這既不利于對QFII 的監管，也不利于發揮QFII改善一般投資者投資理念的功能。

3.投資的市場環境還有待完善

目前，我國整個證券市場的投資環境還不完善，例如，上市公司整體素質不高；證券市場相關的法律法規制度不完善，違規操作問題比較嚴重，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資；人民幣只能在經常項目下自由兌換，資本項目仍然實行較嚴格的管制，外資的進入面臨著較嚴格的外匯審批體制；缺乏股指期貨等股市避險機制；政府對證券市場的政策影響過大。

4.資金跨境流動對我國宏觀經濟穩定有一定的影響

實行QFII制度，外資的大規模跨境流動會對人民幣幣值的穩定產生影響。2007年底，QFII投資額度由100億美元擴大到300億美元，也就說明，在最近一到兩年里，會有約200億美元通過QFII投資渠道流入我國，國際收支順差進一步加大，可能推動人民幣加速升值，如果中央銀行減緩人民幣升值壓力，必然導致國內貨幣供給的增加，國內資本流動性過剩問題更加嚴重，不利于控制通貨膨脹目標的實現。另一方面，一旦國內經濟環境惡化時，QFII會終止投資，將本幣轉換成外幣匯出，增加了政府穩定宏觀經濟的難度。

三、完善我國QFII制度的政策建議

1.降低QFII投資進入門檻

在總量控制的前提下放寬對單個QFII的資格要求，在一些諸如資產規模、世界排名、經營年限等硬指標上可適當放寬，著重于如資信狀況、過往投資歷史業績、投資經營理念等軟性指標，并在審批過程中適當向有良好投資記錄和表現的養老基金、保險基金等中長期投資管理機構作一定的傾斜，使引入的QFII機構能夠更好地符合我國對中長期投資資金性質的設定。

2.完善市場信息披露制度

根據WTO的國民待遇原則，QFII進入我國必須與國內投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操作、公平執行的信息披露體系，首先必須完善上市公司信息披露制度。上市公司在發行股票時要公布招股說明書，將籌資的用途準確、完整、及時地告知公眾，在每個財務年度還要公布中期和年度財務報告。QFII 的進入對信息披露的要求會更高。

其次必須完善QFII的信息披露監管， 要求QFII 同國內基金一樣定期公布持股情況和業績， 及時披露相關信息， 提高其透明度。同時，也可以參考臺灣地區的經驗，要求QFII向監管部門披露突發狀況下的信息，提交周報表和月報表。另外，為了讓國內的投資者了解QFII的投資動向，要求證券交易所向所有投資者公開整體QFII每日、每周、每月的超買、超賣情況和單個證券的整體QFII持股比率以及整體QFII所投資行業類別的持股比率。

3.鼓勵QFII 介入上市公司的治理

與國內機構投資者相比，QFII 更重視獨立董事的作用以及公司的財務指標和流動性， 偏好控制權分散的企業，并對有不良記錄的公司會堅決抵制。如果QFII 以長期投資者的身份介入上市公司的治理，勢必會使上市公司獨立性顯著增強，日常運作的規范程度明顯改善， 透明度提高， 經營業績和投資價值得到不斷提升。因此，監管機構應不遺余力地引導QFII 積極介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改變目前大部分QFII只是通過被動的個股選擇來干預公司治理，對介入公司治理并不熱心的狀況。此外，通過QFII 制度的推行，上市公司可以利用國外企業先進的管理經驗和投資運作理念，改善我國上市公司的股權結構和治理結構，改變經營理念。

4.健全和完善證券市場的法律法規

QFII進入后，我國監管當局將面臨比以往更復雜，監管難度更高的市場局面。因此，建立一整套符合國際慣例的法律規范對QFII的順利推行和監管就顯得尤為重要。應逐步清理不適合當前形勢發展要求的法律法規，修改與證券市場開放要求不一致的法律條文。在制定新的法律法規時，應從國內證券市場的實際情況出發，充分考慮市場規則和國際競爭的要求，吸收和借鑒國外證券市場開放的經驗和教訓，為證券市場發展創造一個寬松和穩定的金融制度環境。

5.審慎對待QFII參與股指期貨交易

我國在加快證券市場金融創新，盡快推出股指期貨等新的金融衍生產品的同時，要審慎對待QFII參與股指期貨交易。由于我國股指期貨有著10倍的放大杠桿比例， 按目前QFII擁有300億美元投資額度，假如QFII投資了10%在股指期貨，那么根據股指期貨10倍放大杠桿效應，意味著QFII又增加了300億美元的投資額度。這些資金的流向會大大影響我國的證券市場的穩定性。因此，建議QFII只能從事套期保值業務，資金額度不超過獲批投資額度的5%，QFII持有的買入股指期貨合約價值不超過獲批額度的10%。

6.規范對QFII的外匯管理

為了穩定宏觀經濟，減少引入QFII資金的匯入匯出可能帶來對匯率、利率的沖擊，達到國際收支平衡，需要加強對QFII的資金進出入管理。一方面，應當通過強化匯兌管理來引導資金流向，在資本項目尚未實現可兌換之前，對QFII匯入匯出資金的時間和資金的規模實行必要的審批，這可以防范和控制QFII資金的跨境流動對人民幣的匯率沖擊；另一方面，通過制定征收金融交易稅，例如對QFII征收資本流入流出稅、征收浮動比率證券市場股息和資本利得稅，通過控制QFII資金的匯兌規模和頻率，以達到減少由于QFII資金的流動帶來了的利率、匯率和證券價格的波動的目的。

[參考文獻]

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