本輪宏觀經(jīng)濟波動的理性思考

[摘要]本輪宏觀經(jīng)濟波動同已往的不同，主要是因為國際收支失衡而引起的，所以需要有新的辦法，關鍵是要深化改革。緊縮中出現(xiàn)的問題，是與企業(yè)自身的資本金過低而債務資金過高有密切關系的，不能將問題僅僅歸于從緊的貨幣政策。股市在緊縮中的下滑，不簡單是政策問題，而是上市公司長期不分紅的結(jié)果，不分紅必然使投資者把股價漲落作為重點，從而使中國股市成為投機性很強的市場，而不是以投資為基點的市場，因而不能簡單救市，而是要深化改革。

[關鍵詞]國際收支失衡 資金結(jié)構(gòu)上市的分紅

[中圖分類號]F045 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）05-0005-04

[作者簡介]魏杰(1952—)，陜西西安人，清華大學中國經(jīng)濟研究中心副主任，經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師，企業(yè)戰(zhàn)略與政策系主任。研究方向：企業(yè)制度創(chuàng)新及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度與資本市場，企業(yè)中貨幣資本與人力資本，宏觀經(jīng)濟對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的約束性等。

我國目前面臨的這輪宏觀經(jīng)濟波動應該從2007年算起。2007年初首先是資產(chǎn)價格（包括股價和房價）大漲，緊接著后半年又是CPI和PPI的大漲。通貨膨脹首次表現(xiàn)為資產(chǎn)價格、消費品價格和投資品價格的輪番上升，為此國家開始實施旨在實現(xiàn)雙防（防通貨膨脹和防經(jīng)濟過熱）的從緊性貨幣政策。結(jié)果在2008年初首先出現(xiàn)資產(chǎn)價格回落，尤其是股價大跌和房市銷售量萎縮，緊接著在5月份以后又出現(xiàn)了企業(yè)信貸資金緊張，出口下滑和增長回落，于是中央將“雙防”政策調(diào)整為“一保一控”，即保經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹，這樣一來，從緊性貨幣政策的提法也就淡出了人們的視野。

對于這輪宏觀經(jīng)濟波動中出現(xiàn)的各種問題，人們提出了不同的看法，激烈的爭論似前所未有。但我卻感到問題并不像有些人所講的那么復雜，那么懸乎。也就是說，對于本輪宏觀經(jīng)濟波動，有許多經(jīng)驗教訓需要人們總結(jié)，但這種總結(jié)，似乎又必須以經(jīng)濟學的基本常識為出發(fā)點。

一、如何看待此次通貨膨脹的原因和治理

我國此次出現(xiàn)的通貨膨脹，與改革開放以來已出現(xiàn)的幾次通貨膨脹有很大的不同。當然，通貨膨脹都是基礎貨幣多發(fā)的結(jié)果，這次通貨膨脹與前幾次沒有什么不同。但我國這次貨幣多發(fā)的原因與前幾次有很大的不同，主要是過度實行依靠出口和吸引外資推動經(jīng)濟增長的模式，從而引發(fā)了我國國際收支的嚴重失衡，國際收支的正常項目即進出口失衡，表現(xiàn)為貿(mào)易順差過大；國際收支的資本項目也失衡，表現(xiàn)為資本順差過大。國際收支這種雙順差的失衡，必然迫使央行投放基礎貨幣收購流入中國的過多外匯，從而引發(fā)了央行在基礎貨幣上的過多投放，使得央行貨幣發(fā)行上的外匯占款過大，貨幣多發(fā)，而且外匯儲備也過大。

實踐表明，我國這次國際收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款過大與外匯儲備過大，后果是嚴重的：第一，人民幣占款過大使得基礎貨幣多發(fā)，從而引發(fā)了通貨膨脹。第二，目前巨大的外匯儲備，既不能用于社會保障，也不能用于抗震救災，當然更不能作為“平準基金”而用于拯救暴跌的股市，因為外匯儲備是對外購買力的符號，如果在國內(nèi)動用，必須兌換成人民幣，等于貨幣增發(fā)，從而會更加加重通貨膨脹。第三，外匯儲備過大引發(fā)了我國財產(chǎn)縮水，例如美元儲備在美元貶值的條件下會縮水，即使買了美國的債券，也會使我們受損失，尤其是有些債券風險甚大，例如我們到2007年已持有美國房利美和房地美這兩家房地產(chǎn)公司的債券達3760億美元，盡管這兩家公司的債券有美國政府的擔保，但其巨大的危機仍然會使我國資產(chǎn)面臨縮水的巨大壓力。我國持有美國政府國債的數(shù)額已經(jīng)很大，以政府信用為基礎的美國政府國債，同樣也會在美元貶值條件下有損于我國的財產(chǎn)。第四，外匯儲備難以實現(xiàn)我們的購買需要，例如我們需要購買新技術(shù)和資源，但這些都恰恰是國際賣家不想給中國的。第五，如果通過設立國有公司進行海外投資，誰能保證投資不會出現(xiàn)巨虧？總之，國際收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款太大和外匯儲備太大，都不是好事。

怎么辦？關鍵是要深化改革。

首先，應該使匯價成為真正的市場機制。只有保持匯價的市場機制本性，才能有利于保持國際收支平衡。我國目前所出現(xiàn)的問題，正是匯價長期人為管制的結(jié)果，匯價該降時不降，該升時不升，因而導致國際收支嚴重失衡，使得國內(nèi)通脹和海外財富縮水。有人說日本20年前是因為日元升值而進入經(jīng)濟衰退期的，其實不然，日本經(jīng)濟出問題是因為日元該升值時而沒有及時升值所引發(fā)的，是匯價管制的結(jié)果。由此可見，我們必須走向匯價市場化。

其次，應該使外匯市場真正形成。外匯市場是調(diào)節(jié)一個國家外匯規(guī)模的最主要機制。我國實際上并沒有一個真正的自由外匯市場，外匯在資本項目下并沒有放開，如果我們有一個真正的外匯市場，在資本項目下也允許人們自由買賣外匯，那么央行就不用再多發(fā)貨幣去收購外匯，外匯會迅速地被民間力量購買和很快在國外花掉，從而就不可能出現(xiàn)國內(nèi)通貨膨脹。

在這里，有一個最基本的經(jīng)濟學常識必須重申，這就是：國際收支必須保持平衡。

我們作為發(fā)展中國家，確實應該積極擴大出口，這是沒有問題的，但必須要保持國際貿(mào)易平衡，不能在國際收支的正常項目即進出口項目下，出現(xiàn)過大的貿(mào)易順差和引發(fā)過大的外匯儲備。國際貿(mào)易是拉動我國經(jīng)濟增長的重要力量，但我們不能盲目擴大出口，而是要適度出口。不能將進出口總量和出口總量混為一談。GDP的增長與進出口總量有關，而并非是單純地與出口總量有關。出口量很大，同時進口量也很大，才說明我們用物質(zhì)財富換回了物質(zhì)財富。如果出口量很大，而進口量卻太小，那就等于我們用物質(zhì)財富換回了別國所印制的紙幣，實際上是換回了“風險”，因為別國的紙幣會貶值，而且會引發(fā)人民幣的多發(fā)。

我們作為發(fā)展中國家吸引外資是對的，但不能盲目，不能引發(fā)國際收支的資本項目的失衡即資本順差。過度吸引外資，實際上同靠多發(fā)貨幣而推動經(jīng)濟增長的結(jié)果是一樣的。因此，吸引外資要有選擇，尤其不能簡單地吸引以外匯形式而進行的投資，例如不能簡單地允許外資以外匯形式收購中國的企業(yè)股份，因為這些外匯流入中國，如果不能在國外花掉，就必然加大中國的人民幣的投放，造成貨幣多發(fā)，形成通脹。

因此，任何國家都必須遵守這條經(jīng)濟規(guī)律：國際收支必須保持平衡。如果國際收支大幅度失衡，就必將受到懲罰。我國目前受到國際收支雙順差之苦，越南則受到國際收支雙逆差之苦。這也說明所有新興的經(jīng)濟主體都很容易出現(xiàn)此類問題。

二、如何看待一些企業(yè)資金鏈的斷裂

在本輪的宏觀經(jīng)濟波動中，國家為了抑制通貨膨脹，實行了緊縮性貨幣政策，結(jié)果使得許多企業(yè)感到資金緊張，尤其是最近一個時期，浙商資金鏈斷裂似乎成了一道灰暗的“風景線”。據(jù)有關信息透露，近來不斷有一些企業(yè)負責人因欠債數(shù)額巨大而下落不明。

如何看待這個問題？不少人認為是因為實施從緊性貨幣政策，這些企業(yè)融資出現(xiàn)困難而導致了資金鏈斷裂，也有人認為是因為金融體制不完善，民間信貸的“高利貸”導致企業(yè)出問題。也就是說，人們更多地將焦點集中在企業(yè)外部環(huán)境上，很少有人去分析企業(yè)自身的原因。其實，這些企業(yè)的資本金程度極低，甚至完全是靠債務資金擴張，因而抗風險能力極差，在管理不善、盲目擴張、投資失誤的條件下，信貸資金稍一緊張，就必然會產(chǎn)生問題。因此，我們不能不回到資本金與債務資金的結(jié)構(gòu)這個最基本的企業(yè)問題上。

企業(yè)資本金是指企業(yè)在創(chuàng)辦之初或增資擴股時股東向企業(yè)投入的資金，企業(yè)債務資金是指企業(yè)通過發(fā)行債券或向銀行貸款等方式向債權(quán)人借入的資金。這兩種資金構(gòu)成了企業(yè)資金的兩種基本來源，一般人們將這兩種資金的比例關系稱為企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。

企業(yè)資本金具有如下特點：第一，企業(yè)資本金代表各投資者對企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)，這一凈資產(chǎn)完全隨企業(yè)經(jīng)營企業(yè)成果的好壞而發(fā)生相應變化。第二，資本金的投入者（出資人）以法定的權(quán)利和義務，直接或間接地參與企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)的興衰存亡與出資人的最終得益密切相關。第三，除非企業(yè)終止經(jīng)營，出資人不得中途收回資金，而只能通過恰當?shù)耐緩竭M行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。第四，出資人的投資報酬具有較大的風險，完全依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營效益按其出資比例分享投資收益。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，出資人的償還順序在債權(quán)人之后，償還額高低不受限制。

與資本金不同，企業(yè)債務資金具有如下特點：第一，債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)具有索取權(quán)，包括法定的索取本息的權(quán)利。第二，債權(quán)人不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但可以依協(xié)議對企業(yè)經(jīng)營進行監(jiān)督。第三，債權(quán)人的債務資金有規(guī)定的償還期限，在任何情況下，企業(yè)都必須在規(guī)定的期限內(nèi)償還本息。第四，債權(quán)人不參與企業(yè)的利潤分配，而只能依據(jù)協(xié)議獲得利息，不受企業(yè)經(jīng)營效益的影響。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，債權(quán)人有優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利。

企業(yè)應當具有一定的債務資金。比較債務資金和資本金的特點，我們可以發(fā)現(xiàn)債務資金具有一定的優(yōu)勢。首先，債務資金不參與企業(yè)的利潤分配，當企業(yè)盈利較多時，債務資金對企業(yè)的索求也僅以其本息為限，顯然債務資金的成本要低于資本金。其次，債務資金的利息作為財務費用是在稅前支付，這樣等于企業(yè)營業(yè)利潤的一部分無須繳納所得稅，人們通常稱之為“稅盾”作用。再次，債權(quán)人一般不介入企業(yè)的經(jīng)營管理，如果利用資本金的方式進行資金融通，可能會造成企業(yè)控制權(quán)的分散與外溢。一般來說，債務資金反映了企業(yè)對于社會資金的利用程度，負債比例越高，則企業(yè)對社會資源的利用就越充分，否則就越不足。當企業(yè)資本沒有資本金而全部由債務資金構(gòu)成時，它利用的100%都是社會資源。正是因為債務資金的這些實惠，所以不少企業(yè)都試圖依靠債務資金而實現(xiàn)自我擴張，甚至盲目地利用債務資金進行自我擴張。

但是，實際上企業(yè)的債務資金比例不能過度。這主要是從風險的角度來考慮的。企業(yè)不要資本金（或只要很少的資本金）而僅有債務資金固然最大限度地利用了社會資源，但這種資本結(jié)構(gòu)同時存在極大的風險。同時，由于風險加大，債權(quán)人也會要求更高的風險補償，企業(yè)借入債務資金的成本會上升。因此，企業(yè)的債務資金比例不宜過高。實際上，企業(yè)的發(fā)展和擴張是依據(jù)資本金的狀況來確定的，沒有應有的資本金作支撐，企業(yè)是不能盲目依靠債務資金來擴張經(jīng)營活動的。我國不少企業(yè)在國家宏觀調(diào)控，壓縮信貸規(guī)模時而消亡，主要是因為負債率太高，資本金與債務資金不合理而出了問題。這次宏觀調(diào)控出現(xiàn)的問題，也是如此。我研究了這些出問題的企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，它們幾乎都是盲目靠債務資金進行自我擴張的，因而當債務資金籌集稍有問題時，就爆發(fā)了企業(yè)危機。

這種適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，也是國內(nèi)外理論界探討已久的一個問題，人們提出了很多假說和理論。其中影響最大的是莫迪利亞尼和米勒在1958年提出的著名的“MM定理”。他們指出，在沒有企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關，當存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負債水平越高則企業(yè)價值也越高，但這是以適度的負債比例為前提的。在此基礎之上，他們及其后續(xù)者又提出了很多新的理論和假說。但是，MM定理與現(xiàn)實經(jīng)濟存在較大的差距，到目前為止，學界對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍沒有明確的說法。在這里我們介紹簡單實用與最適當資本結(jié)構(gòu)的判斷方法。

我們認為不存在最優(yōu)的企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，而只存在適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)適當資金結(jié)構(gòu)的主要因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。

第一，外部因素。其中主要包括：一是同行業(yè)水平。實際上，一定的行業(yè)往往表現(xiàn)出一定范圍的負債水平，如在民航、金融、鋼鐵、石化等行業(yè)，由于一次性投資巨大，僅靠資本金往往不敷使用，且這些行業(yè)一般具有較低的破產(chǎn)風險，或者破產(chǎn)對資本金損失不大，故一般具有較高的負債水平。而其它一些行業(yè)如主要利用人力資本的高科技產(chǎn)業(yè)，往往負債水平很低，因為這些行業(yè)不需要大的固定資產(chǎn)投資，且具有較高的風險。二是宏觀經(jīng)濟形勢。企業(yè)要順應宏觀經(jīng)濟走勢進行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一般說來，當經(jīng)濟高速增長、市場需求旺盛的時期可以適當提高負債水平，反之則可以適當降低負債水平。三是金融市場狀況。當股市高漲時，企業(yè)可以多考慮從股市籌集資金，適當增加資本金的比例，反之則減少資本金比例。當銀行貸款利率下調(diào)時，企業(yè)可以多考慮從銀行獲取貸款，適當增加負債比例，反之則減少負債比例。四是國家產(chǎn)業(yè)政策。國家的產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。如國家對于某些重點扶持的行業(yè)往往給予優(yōu)惠貸款，在這種情況下就可以適當增加負債比例。

第二，內(nèi)部因素。其中主要包括：一是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。一般來說，如果企業(yè)戰(zhàn)略偏重于短期目標，往往可以考慮較高的負債水平，而如果偏重于長期目標，往往應當維持較低的負債水平。二是企業(yè)經(jīng)營風險。企業(yè)的經(jīng)營風險可以歸結(jié)為企業(yè)收入的穩(wěn)定程度。企業(yè)收入越穩(wěn)定，則可以維持越高的負債水平，反之則必須保持較低的負債水平。三是企業(yè)盈利水平和股利政策。當企業(yè)盈利水平很高時，企業(yè)利用資本金的成本很高，可以考慮適當提高負債水平。反之，當企業(yè)盈利水平很低，甚至不足以彌補債務利息率時，則不能考慮增加負債的方式。四是企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強，企業(yè)在債務危機時越可以通過資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)來進行債務償付，則企業(yè)越可以維持較高的負債比例。反之，如果企業(yè)資產(chǎn)不容易迅速變現(xiàn)，或是在變現(xiàn)時會有較大的損失，就要保持較低的負債比例。五是股東和經(jīng)營者的理念。有的經(jīng)營者追求穩(wěn)健，則傾向于維持低的負債比例；有的經(jīng)營者更追求增長速度，則傾向于維持高的負債水平。有的地區(qū)的股東十分注重自己的控制權(quán)，一般就不愿意對外籌集資本金。這些都是由企業(yè)經(jīng)營者和股東的理念所影響的。

從我國近幾年的現(xiàn)實狀況來看，在資本金和債務資金比例上出問題的，往往是債務資金過高，一旦信貸緊縮，負債過高的企業(yè)就難以維持正常經(jīng)營。因此，企業(yè)一定要把握好資本金和債務資金的比例，要守住底線。我國企業(yè)界要有清醒認識，寧可企業(yè)擴張放慢，也不能因為要快而不注重這個標準和“硬杠子”，決定擴張規(guī)模的，不是能否籌集到多少債務資金，而是企業(yè)資本金到底能承受多大的債務資金，能承受多大規(guī)模的擴張。

如何實現(xiàn)資本金與債務資金的比例合理？一是要將資本金與債務資金比例作為創(chuàng)辦企業(yè)和企業(yè)擴張的制度要求，銀行不能給資本金與債務資金不合理，也就是資本金過低的企業(yè)貸款。二是要在整個社會中實行以直接融資為主的制度，將間接融資只作為流動資金的融資方式，形成以直接融資為主間接融資為輔的金融制度，這樣就會使整個社會的企業(yè)都能夠真正轉(zhuǎn)向以資本金為基礎，而不是主要靠債務資金實現(xiàn)發(fā)展目標。三是企業(yè)要實行混合經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)制度，產(chǎn)權(quán)制度是開放的，能接納社會上的各類資本的投資。現(xiàn)在有些民營企業(yè)基本上是家族式企業(yè)，產(chǎn)權(quán)制度是封閉的。

三、如何看待股市暴跌中的救市呼吁

在這次宏觀經(jīng)濟波動中，股市經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的“過山車”過程，在暴漲中，不少人為之歡呼，但一進入暴跌，人們就開始急呼救市。從而形成了要不要救市和如何救市的討論。

中國股市為什么成了一個“政策股市”？當股市下跌時，人們總是企盼“政策救市”？原因是多方面的，其中一個最重要的原因，就是上市公司從不注重對股民的分紅，股民的投資不能從上市公司那里獲得應有的收益，只能將收益放在股價的上漲上，因而中國股市不是一個投資性股市，而是一個投機性股市。如果股民們能從上市公司那里獲得自己的應有投資收益，那么股民就會將主要精力集中在對上市公司的回報率的選擇上，而且會長期持有那些回報好的上市公司的股票。

最近有許多關于救市的建議，其實質(zhì)無非是兩條。一條是要求通過各種政策調(diào)整股票的供求關系，形成股票的供不應求，從而提升股價。其中包括強調(diào)減少股票供給，例如，通過緩解“大小非”的壓力而降低股票的供給，通過放緩上市的速度而減少股票供給；強調(diào)增加股票需求，例如推動各類資金進入股市，政府資金購買，要求各上市公司回購自身股票。另一條是減少印花稅，通過國家減少相關稅收的方式激活投資者的投資欲望，推動股價上漲。總之，這些救市建議都是強調(diào)靠政策來調(diào)整股市。中國股市本來就是一個政策市，如果仍然這樣去救的話，那么政策市的特征將永遠擺脫不了。關鍵的問題，恐怕是要推動上市公司的改革，使上市公司能夠為股民們分紅，將投機性太強的股市，轉(zhuǎn)變成以投資為基點的股市。

獲得投資收益，是所有者權(quán)益的最基本形式，如果上市公司不為股民分紅，那就說明上市公司并不是股民的，股民與上市公司經(jīng)營狀況無關，因而股民只有將股價當作自己的所有者權(quán)益，從而將關注點集中在股價上，進而會導致投機行為極強，使得股市非正常規(guī)地波動。

當人們追捧股票分紅，而并不追捧股價的時候，那些不注重分紅的上市公司的股票將會下跌，甚至無人問津，其形象將會受到損害，這些公司就必然會提升自己的競爭力，從而會推進這些公司的內(nèi)在素質(zhì)的提高。那些分紅高的上市公司的股價當然會受到投資者的追捧，但股價又不可能太高，因為股價太高，就使投資者的投資回報受損，從而使股價保持在應有的價格上，不會出現(xiàn)股市非正常上漲。由此可見，當人們關注股票分紅時，股市就會有一個理性的調(diào)節(jié)器，這個理性的調(diào)節(jié)器就是投資回報。所以，應該將股票分紅作為一個硬性指標。

如果我們不從上市公司的質(zhì)量提高上解決問題，而只是一味強調(diào)政府救市，其后果是很不好的，而且政府恐怕也不會救市，因為這在理論和實踐上似乎都解釋不通。不能將政府為保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長的投資等同于政府救市，這兩者雖然有關聯(lián)，但實際上是兩回事。政府關注的是經(jīng)濟發(fā)展中的價格、就業(yè)、增長，股市雖然與價格、就業(yè)、增長相關，但并沒有直接聯(lián)系，尤其是現(xiàn)在在我國，就更沒有直接的關聯(lián)。中國股市的出路，在于深化體制改革，尤其是上市公司的改革，上市公司應該將對股民的分紅，作為硬性承諾。當人們關注上市公司分紅和業(yè)績的時候，中國股市才能走向投資性股市，政策性救市只能是越救越增加股市的投機性，這就失去了發(fā)展股市的本來意義。