后股權分置時代上市公司治理問題淺析

摘要：股權分置改革被稱為中國證券市場的第二次制度革命，它通過流通股股東與非流通股東之間的對價制度設計使得非流通股東獲取了流通權，從而形成了兩者共同的利益目標，改變了上市公司利益沖突的現實狀況，是上市公司有效治理的重要前提。

關鍵詞：股權分置改革；公司治理；股權結構

中圖分類號：F270文獻標識碼：A

文章編號：1002-3100(2008)02-0143-03

Abstract: Split share structure reform is the second institutional revolution in Chinese securities market， it brings the right of trading to the shareholders of non-tradable shares through the consideration between the shareholders of tradable and non-tradable shares， makes a common benefit and changes the inconsistent situation of each other， and is the important basis for efficient corporate governance.

Key words: split share structure reform; corporate governance; equity structure

中國證券市場自建立之初就帶有濃重的“政策市”色彩，近2/3非流通股的制度安排，使得流通股股東與非流通股東利益不一致，從而引發了一系列行為沖突。股權分置改革是有關于上市公司流通股與非流通股利益協調的制度變革，它將引起上市公司原有股權結構的改變，本文將從公司治理視角分析股權分置改革的效果及后續發展建議。

1股權分置時代的上市公司股權結構特征

股權分置時期，上市公司絕對比重的非流通股份決定了內部股權利益分配的嚴重失衡，流通股東“用手投票”的參與機制形同虛設，上市公司股權結構特征主要表現在：

1.1投資主體缺位

生產資料公有制是我國基本的經濟制度，上市公司年報統計顯示，截至2006年，上市公司股權總量中，國有股、法人股比重占60%左右，人民群眾擁有股權的最終所有權，但是他們沒有對企業產權的實質控制力，無法對企業經濟事務進行有效的監督和管理，只能夠通過逐級代理關系將企業的實際控制權交于具體的經理人，在這種情況下極易出現有效投資主體缺位的問題。在股權分置時代，公司的董事和高管人員擁有企業的控制權，從而導致了逆向選擇和道德風險，造成嚴重的效率損失。

1.2控股股東控制

股權分置情況下，上市公司是股東之間的利益沖突體。流通股股東以市場價值為核心，主要從企業資產的市場價值提高中獲得利益；擁有絕對控制權的非流通股股東的利益卻與資產市值無關，他們追求的是高溢價融資、殼資源的價值最大化以及利用關聯交易等手段轉移上市公司財富。我國上市公司這種“同股不同權”的現象嚴重地侵害了中小股東的切身利益，許多上市公司淪為了大股東的提款機，這種情況很不利于國有資產的保值、增值，破壞了良好的經濟秩序。

中小股東的資金實力有限，分布較為分散，大大增加了他們參加股東大會，參與企業經營決策的難度，再加上流通股股數占全部股本數的比例較少，所以中小股東很難將自己的意圖和想法應用于企業，“用手投票”形同虛設。

1.3內部人控制

委托代理關系表明企業所有者和經營者的利益出現沖突并且矛盾得不到有效解決的情況下，便極易出現“內部人控制”問題，股權分置格局下的上市公司，由于國有股東位置空缺使得這一問題顯得更為嚴重。“內部人控制”是公司治理中的一大結癥，嚴重破壞了公司的生產效率，主要表現在：首先，它是一種低效率的制度，在這種制度下很容易造成個人過度逐利行為和短期行為，損失經濟組織整體效率。其次，中小股東利益得不到保證，虛假信息披露、利潤操縱等證券欺詐行為屢禁不止，國有資產大量流失，宏觀調控失控，預算約束軟化。再次，“內部人控制”與“外部人內部化”現象并舉，尋租行為和排隊現象屢見不鮮，社會風氣和道德行為受到了一定的損失。

在實際的很多情況下，上市公司董事會成員兼任企業經理，這種“次級代理人”自我管理的公司治理機制缺乏有效的內部和外部監督，使得控股股東與“內部人控制”合二為一，會更加嚴重地損害經濟組織效率和其他利益相關者。

2以公司治理視角看股權分置改革的積極作用

目前，股權分置改革工作已接近尾聲，共完成中國證券市場市值的九成，其積極作用主要體現在：

2.1促使上市公司成為股東利益的共同體

股權分置改革通過對價制度設計使得非流通股具有了流動性，可以參與二級市場證券交易，所以使得原非流通股東的目標函數與流通股股東趨于一致，以資產市場價值為利益共同點，上市公司成為股東利益的共同體。

2.2為經營者監督、激勵制度奠定基礎

總體而言，股東可以通過以下方式解決委托代理關系，從而激勵管理者努力工作：第一、代理權之戰。股東通過選舉董事會成員來制約管理層。第二、收入報酬計劃，如股權激勵計劃，使得上市公司管理者與股東利益相一致。第三、經理人市場和控制權市場的雙重制約。當上市公司經營業績大幅下降，股票市場價格大幅下滑時，企業在有效的控制權市場下可能被其他公司收購，從而使得經營者被替代。

基本上，上市公司代理權之戰不利于公司治理結構的穩定運行，監督成本過高，一般不予采用。收入報酬計劃以及經理人和控制權市場的有效制約成本較低，并且有利于上市公司的可持續發展，是比較有效的治理制度，但是它們都要以上市公司股權的流通為前提條件。因此，股權分置改革為經營者監督、激勵制度奠定了基礎。

3后股權分置時代的上市公司股權結構存在的問題及發展建議

從制度創新的角度而言，新制度取代舊制度的過程中需要輔助性措施加以配合，新制度有著逐步適應環境、影響環境到最終促進客觀事物發展的過程。股權分置改革作為一種新的制度設計，在改革之初也必然會存在一些問題，需要積極加以分析和正確引導。

3.1股權結構存在的問題

（1）股權分散，責任股東缺失。根據國資委公布的《國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，在關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域以及國民經濟基礎性和支柱性的行業中要求保證國有資本的控制力，控股股東根據“有進有退、有所為有所不為”的原則，合理確定上市公司的最低持股比例。隨著非流通股份上市流通，股權將會更加分散。與此同時，監督成本的存在以及各類股東“搭便車”的心理和行為可能會造成上市公司責任股東缺失的局面。

（2）機構投資者短期行為。機構投資者，其中最主要的證券投資基金和社保基金以及QFII等投資機構，他們入駐上市公司的目標主要在于自身的投資收益，所以在一定程度難免會造成企業短期行為，使公司缺乏有效的責任股東。

（3）“內部人控制”趨于嚴重。后股權分置時代，股權的高度分散和責任股東的缺失，可能會致使上市公司“內部人控制”現象更為嚴重。經營者實際掌握著企業資源的開發利用，再加上很多上市公司的股權激勵計劃，使得管理者主觀上更加具有操縱資產市值的動機，易造成會計舞弊、內幕交易等不法行為。

3.2發展建議

基于以上分析，筆者認為在肯定股改積極作用的同時，也應該認識到股改只是中國資本市場改革的先驅因素，從上市公司治理的角度看這一問題，解決后股權分置時代委托代理關系的根本措施在于兩個方面：第一、內部公司治理機制建設，主要包括責任股東機制和經營者激勵機制。第二、外部公司治理機制建設，主要包括法律規范和控制權市場發展。

4內部公司治理機制建設

內部公司治理機制是上市公司治理的核心，也是中國證券市場發展的動力源泉。

4.1責任股東機制建設

根據股權集中度與公司績效相關論，上市公司股權的適度集中可以有效地解決委托代理問題，提高上市公司績效水平，在轉軌經濟國家，大型機構持股對于公司治理具有重要意義（Gillan and Starks， 2003）。后股權分置時代，我國上市公司治理的責任股東機制建設主要通過以下途徑來加以完善：

（1）對于國有控股上市公司，加強國有資產管理部門的管理監督作用，保證國有股權的保值增值。針對上市公司“所有者缺位”，國有資產管理部門應加大上市公司治理力度，切實承擔上市公司責任股東責任。

（2）強化機構投資者對上市公司治理責任，加強對短期行為的監督管理機制。機構投資者可以通過持股直接影響經理人行為，也可以通過對上市公司證券的買賣影響股票價格，增大上市公司并購風險，也可以通過董事會對經營者產生約束機制，從而間接影響經理人行為。但是，從資本市場運行實際角度來看，機構投資者往往是社會股民俗稱的“莊股”，正所謂“股不在好，有莊則靈”，他們往往以投資收益為目標，炒作市場價格，從中獲取巨額利潤，所以應加大對機構投資者短期行為的監督和查處力度，通過資源整合，真正培養能夠為中國資本市場穩定發展起到積極作用的優秀機構投資者。

4.2經營者激勵機制

在兩權分離下的企業環境下存在著經營者和所有者利益不一致的問題，而解決這一問題的有效途徑就是激勵機制。

激勵機制主要包括報酬激勵、組織激勵和補償性激勵三個方面，其中應用較多的是報酬激勵機制。上市公司應采用“以人文本”的激勵思路，除了必要的經濟利益激勵外，應該更加重視人性化機制建設。根據馬斯洛人性需求層次理論，社會人的需求分為自下而上的五個層次：生存、安全、情感、尊重、自我實現。作為上市公司的經營者，因為其自身具有較高科學文化水平和個人素質，因此他們的需求層次主要以尊重和自我實現為主，上市公司的激勵計劃應該充分考慮這一人性化特點，結合企業實際狀況，給予經營者充分的人性需求滿足空間，從而調動經營者積極性，更好地為所有者服務。

5外部治理機制建設

外部治理機制是上市公司治理的環境保證，合理、有效的外部治理機制是證券市場健康發展的平臺。

5.1法律制度建設

2006年1月1日起施行新的《證券法》，該法以保護投資者合法權益為核心，以公平、公開、公正原則為指導，對上市公司經營者和機構投資者市場行為進行規范，在《證券法》指導下，結合中國上市公司和證券市場發展的實際情況，制定相關法律規范，對上市公司治理以及資本市場發展具有重要意義。

5.2公司控制權市場

控制權市場是指公司控制權轉移和交易的市場，股東通過控制權市場可以有效行使“用腳投票的權利”，更換企業的控制權，替換不合格經營者，從而達到對其監督管理的目標。機構投資者可以通過控制權市場達到其股權結構和數量要求。控制權市場的控制權交易方式主要有協議收購制度、要約收購制度以及大宗交易制度。協議收購是我國上市公司在股權分置時期非流通股權轉讓的主要方式。大宗交易制度是在機構投資者數量增加，大額交易增多的市場背景下產生的，交易各方通過競價機制完成股權轉移，并履行相應的強制信息披露制度。要約收購是指收購方在對被收購方股權持有比例達到一定程度（一般為30%）時，如要繼續行使收購權利，需要向被收購方發出收購要約的股權轉讓制度，因為其信息披露制度的完善性以及對其他股東的利益保護，使得要約收購逐漸成為股權交易市場的主要形式，符合以保護中小股東利益的政策目標，應該成為控制權市場的主要交易方式。后股權分置時代控制權交易市場的發展思路應該是充分發揮市場經濟下資本市場自身的交易優勢，結合交易股權的性質和金額等具體情況，以要約收購為主要交易方式，大宗交易制度作為要約收購的有效實現途徑，對于非流通股權應以市場價格為指導，在公允價值的基礎上保證交易的公平、公正、公開。

6結論

后股權分置時代的上市公司治理應該從內部治理機制和外部治理機制兩個方面共同發展，改革后上市公司內部治理主要需要解決責任股東和激勵機制兩個問題，相對而言，法律規范、控制權市場建設應該是外部公司治理機制的發展核心。

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