股權集中型公司財務契約安排的基本問題

摘要：長期以來，企業財務契約安排是以股權分散為基礎，將全體股東和經營者均抽象為單一主體，研究委托人（全體股東）如何設計最優的財務契約，以保證代理人（經營者）按照委托人（全體股東）的利益行事。股權集中型公司的代理問題決定了利益相關者理論是其財務契約安排的理論基礎，基本內容包括股東、債權人、經營者、員工以及重要供應商與客戶的財務契約，而財務效率和財務公平則是財務契約安排的目標。

關鍵詞：股權集中；財務契約；利益相關者

中圖分類號：F830文獻標識碼：Ａ文章編號：1003－854Ｘ（2008）06－0062－04

一、股權集中型公司的代理問題

由Alchian和Demsetz、Jensen、Hart等人發展起來的委托代理理論是現代經濟學研究中最為活躍的領域之一，主要研究非對稱信息條件下市場參與者的經濟關系——委托代理關系以及由此引出的激勵約束等問題。其核心是設計出一套有效的機制來激勵代理人“說真話”和“不偷懶”。由于這個機制將所有可預見到的或然事件都涵蓋其中，是一個不需要再談判的完全合同，因此，這些理論也被稱為“完全合同理論”。盡管委托代理理論的研究可以追溯到亞當·斯密，但正式的研究股東與經營者之間代理問題則始于Jensen 和Meckling。Jensen 和Meckling將代理關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權委托給代理人，而由代理關系所導致企業價值的損失就是代理成本。Jensen 和Meckling認為在大多數代理關系中，委托人和代理人將分別承擔正的監督費用和保證費用。另外，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會存在某些偏差，這種偏差是一種剩余損失①。

Jensen 和Meckling通過理論模型深刻說明了不持有或持有很少公司股份的經營者會有很強的動機為自己謀取私有收益，而不是最大化股東利益。解決股東與經營者之間代理沖突的主要辦法是讓經營者持有較多的股份，使其利益盡可能地與外部股東一致起來。Jensen 和Meckling大大推進了代理問題的研究，不僅如此，更為重要的是Jensen 和Meckling還為后續研究企業代理問題提供了一個分析框架。這個框架就是：由于多方面的原因，委托人為了實現自身效用最大化，不得不將其所擁有或控制資源的使用權授予代理人，并要求代理人按照委托人的利益行事。但代理人也是追求自身效用最大化的經濟人，在與委托人目標函數不一致和信息不對稱的情況下，機會主義和自利的天性誘惑代理人違背委托人意愿行事，損害委托人的利益，委托人和代理人之間產生了代理問題。由于代理問題的存在，委托人就必須建立一套有效的制衡機制（契約）來規范、約束并激勵代理人的行為，降低代理成本，更好地滿足自身利益。解決代理問題的辦法是設計一份完全的契約，盡量讓代理人以委托人利益最大化行事②。

Berle和Means的開創性研究認為，股權高度分散帶來的所有權與控制權的分離導致了股東與經營者之間的代理問題。自此以后，公司治理研究一直關注這種代理問題以及相應的公司治理機制。但是，越來越多的研究表明，世界大部分國家公司的股權結構不是高度分散而是相對集中的，一般具有集中的所有權結構和控股股東。LLSV通過選取27個發達國家中市值最大的20家上市公司進行研究，發現家族控股公司大大超過股權分散公司，控股股東對公司日常運營具有決定權。Claessens 等對9個東亞國家（地區）的2980家上市公司進行研究發現，除日本公司股權結構較分散外，其他國家（地區）中2/3的公司都擁有單一的控制性股東，而其中家族控制性公司的比例均超過45％。Faccio 和Lang發現，在13個西歐國家中除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權都是高度集中；在5232家上市公司中，44.29％的上市公司由家族控制。德國、意大利、瑞典、以色列、巴西、印度、捷克等國的所有權也較為集中。我國也是如此，在上市公司中，第一至第五大股東的平均持股比例分別為30.3％、14.5％、6.05％、3.17％和1.73％。可見，除了美國、英國、加拿大等少數國家外，大部分國家的公司都具有集中的所有權結構和控股股東。這一股權結構顯然不同于Berle 和Means所描述的高度分散的股權結構，由此帶來的公司代理問題也不相同③。

Shleifer和 Vishny認為，當企業的股權高度分散時，由于監督具有較大的外部性，每個股東都想搭便車，這樣就沒有一個股東愿意監督管理者；反之，如果股權相對集中于大股東，且控制權帶來的收益足以覆蓋提供監督的成本時，控股（大）股東將有動力監督經理人。因而，控股（大）股東的存在成為監督經理人和中小股東“搭便車”問題的重要解決途徑。此后，有許多研究發現大股東或控股股東的存在確實有利于解決股東與經營者之間的代理問題。但在機會主義和自利天性的驅動下，大股東或控股股東也會按自身利益最大化決定努力水平以及尋求運用公司控制權侵占中小股東利益，這就是控股股東代理問題。Johnson 等把控股股東侵占中小股東利益的行為稱為“掏空”行為，如支付給公司高層管理者過高的報酬、通過公司擔保而取得貸款、不公平的關聯交易、增發新股稀釋現有股權、非法占用公司資金、過度投資等。控股股東侵占中小股東利益不僅獲得了理論上的證明，在實證研究中也獲得了大量的證據支持。Dyck 和 Zingales對39個國家的412起控股權轉移的研究表明，控股股東的私有收益介于－4％—65％之間，平均值為14％。Hanouna等對1986年—2000年間西方七國發生的9566起公司并購案例的研究表明，控股權交易價格平均高出小額股權交易價格的18％左右。可見，世界各國公司中都不同程度地存在著控股股東侵占中小股東利益的行為，控股股東代理問題成為股權集中公司的主要代理問題④。

依據Jensen和Meckling定義，代理關系是一種合同，在這個合同的約束下，一個或多個人（委托人）聘用另一個人（代理人）代表他們去完成一些工作，包括授權代理人行使一些決策權。如果雙方當事人都是效用最大化者，代理人并不總是根據委托人的最大利益行事，由此引起的委托人和代理人之間的利益沖突就是代理問題。基于股權分散下的經營者代理問題與股權集中的控股股東代理問題是兩種不同分析范式，兩者之間存在較大的差異，主要表現為：一是由于股權高度分散，現金流所有權和投票權基本上存在著完全對應的關系，經營者代理問題分析并不需要區分剩余索取權和控制權的差異和分離。然而在控股股東代理問題范式下，由于控股股東可以通過各種“杠桿工具”使其投票權超過現金流量權，剩余索取權和控制權不一致。這就需要通過對企業現金流所有權和投票權的終極追朔，才能更好地理解現代企業中股權結構、控制權分配以及兩者之間的相互關系。二是現金流量權和投票權的不同組合將產生四種不同所有權結構，即分散的現金流量權和分散的投票權、分散的現金流量權和集中的投票權、集中的現金流量權和分散的投票權、集中的現金流量權和集中的投票權。經營者代理問題研究的是第一種結構，而控股股東代理問題研究的是后三種結構。盡管研究的基礎都是“所有權與控制權相分離”，但兩類代理問題存在的本質不同，經營者代理問題沒有偏離“一股一權”的原則，而控股股東代理問題則偏離“一股一權”的原則。三是在經營者代理問題中核心問題是股東與經營層之間的利益沖突和代理問題，公司治理研究主要關注解決這一代理問題的相關機制，如獨立董事制度、薪酬計劃以及公司控制市場等。而控股股東代理問題中的核心問題是大股東和小股東之間的利益沖突與代理問題，控股股東對公司的超強控制削弱了微觀層面的治理機制。宏觀層面上的法律體系、監管制度及政治干預等治理機制則是其關注的重點⑤。

二、股權集中型的公司財務契約安排的理論基礎

利益相關者理論的思想由來已久。1927年通用電氣公司的一位經理在其就職演說中首次提出公司應該為利益相關者，而不僅僅是股東服務的思想。而對利益相關者給出明確定義的則是斯坦福研究院的一個研究小組。1963年斯坦福研究院的一個研究小組受到啟發，利用另外一個與股東（stockholder）對應的詞“利益相關者”（stakeholder）來表示與企業有密切關系的所有人。此后，利益相關者開始進入人們的視野，并成為當今最重要的企業理論之一。

利益相關者理論的出現有其深刻的理論淵源。主流企業理論認為，股東向公司投入物質資本，理應享有企業的剩余控制權和索取權，即擁有企業，而企業的目標是股東財富最大化，這就是“股東至上”的觀點。然而，隨著經濟全球化、科學技術的日新月異、物質資本市場化程度急劇提高、人力資本專用性和團隊性不斷增強以及人們對公司社會責任日益關注，“股東至上”的觀點受到越來越嚴峻的挑戰。一是經濟運行領域出現的一些新變化。20世紀80年代以來股東為了自身利益而進行過多的敵意接管、杠桿收購導致了公司經營的不穩定和社會資源的極大浪費，這迫使政府等監管部門在制定法律政策時不僅要考慮股東利益，還要考慮其他利益相關者的利益。二是知識經濟的興起和人力資本重要性的提高顛覆了傳統的物質資本觀。三是企業倫理觀的深化和利益相關者地位的提高。始于20世紀30年代的關于企業社會責任的爭論，經過60、70年代消費者主權運動、環境保護主義的強化，為利益相關者地位的提高提供了社會環境。四是各利益相關者共同參與企業治理，有助于形成有效的企業內部制衡機制，降低代理成本；也有助于激勵各利益相關者為企業持續發展做出長期投入，防止短期化行為；還有助于促使企業履行社會責任，為企業發展創造一個良好的外部環境。在上述多種因素的影響下，“股東至上”觀點受到了嚴重的挑戰，利益相關者理論應運而生，并受到了人們普遍關注。

利益相關者理論是以共同所有權理論、社會責任理論、托管責任理論和企業能力理論為基礎，認為企業是一種人格化的組織，其本質上是由不同個人和群體之間一組復雜的顯性契約和隱性契約交匯所構成的法律實體。在這種法律實體中，交匯的契約既有經營者與所有者之間的契約、經營者與雇員之間的契約，還有企業作為債務人與債權人的契約、企業作為法人與政府之間的契約等，因此，“企業不僅是實現股東利益最大化的工具，而且是將不同利益相關者群體寓于其中的組織”⑥。隨著公司作為一個“社會存在”的觀點日益得到普遍接受，公司的社會責任進一步強化，經濟全球化和現代技術的迅猛發展等外部環境的變化與股東內部利益不一致，使得企業的發展也越來越取決于各利益相關者之間的長期合作。這就意味著企業的基本目標應為各利益相關者服務，而不僅僅是為股東服務；企業的利益是各利益相關者的共同利益，而不僅僅是股東的利益；企業的各項制度安排尤其是財權安排要平等地對待每個利益相關者的產權權益。

利益相關者理論強調企業要為各利益相關者服務，讓每個利益相關者都有平等機會參與企業所有權的分配，這種思想順應了社會發展的潮流，反映了現代市場經濟的內在要求。因為利益相關者參與企業治理不僅有助于追求企業的長期發展，保持利益相關者之間的長期合作，而且還利于降低企業代理成本，激發企業的創新能力。因此，利益相關者理論理應成為股權集中型公司財務契約安排的理論基礎。

三、股權集中型公司財務契約安排的基本內容及其目標

一是股東財務契約。股東財務契約是股東之間就設立企業相關問題簽訂的財務契約，用以協調股東內部的財務利益關系。關于股東的財務契約在公司法、證券法以及相關的證券監管法中都有相應的規定。一般來說，股東財務契約主要包括以下內容：公司股東依法享有資產受益、參與重大決策和選擇管理者等權利；股東會或股東大會參加權、提案權、質詢權，在股東會或股東大會上的表決權、累計投票權、知情權、提取訴訟權；股利分配請求權、剩余財產分配權、新股認購優先權、股份質押權和股份轉讓權等。由于信息不對稱和機會成本等多種原因，出資額不同的股東實際上對企業掌控的程度不一樣，為了保護公司小股東利益不受侵害，在實際財務契約設計過程中，還應遵循一些原則，主要有：簡單多數原則，一股一票原則，表決限制原則，累計投票原則，表決權的代理和信托制度等。

二是債權人財務契約。債權人是除股東外企業資金的主要提供者，一般包括銀行、企業債券持有者以及非銀行金融機構等。相對于股權融資來說，債務融資具有杠桿作用：債務利息稅前扣除，具有抵稅作用；不會分散股東的控制權等。但債務融資一旦成為事實，資金轉移到企業后，債權人就對資金失去了控制，股東可以通過經營者而損害債權人的利益。常用的方式有不經債權人同意，投資于比債權人預期風險要高的新項目；不征得債權人的同意而迫使管理當局發行新債，致使舊債券的價值下降等。債權人財務契約通常是為保護債權人利益而應債權人的要求而簽訂的，約定或規定企業必須保持一定債務的償付能力等限制條款，其根本目的是為了協調股東與債權人之間的利益沖突，維護債權人的利益。除了破產時優先接管、優先于股東分配剩余財產等外，債權人財務契約還包括以下內容：在借款合同中加入限制性條款，如規定資金的用途、規定不得發行新債或限制發行新債的數額等；發現公司有剝奪其財產意圖時，拒絕進一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款等。

三是經營者財務契約。經營者是企業財務契約的中心簽約人之一，在企業經營管理活動中處于核心地位。經營者與企業簽訂財務契約是要求經營者努力工作實現企業發展的目的，要從企業獲得報酬、晉升和榮譽等。在此動機下，可能導致經營者的“逆向選擇”和“敗德行為”。為了防止經營者背離股東的目標，采取必要的監督和激勵是股東的選擇。但監督成本、激勵成本和偏離股東目標的損失之間存在此消彼長、相互制約的關系。經營者財務契約就是要力求找出能使三項之和最小的解決辦法。

四是員工財務契約。企業與員工的財務契約反映了員工以其人力資本分享企業經營成果的經濟關系。按照利益相關者合作邏輯，企業財務行為應該是民主的財務行為。實行全員參與企業財務行為是民主財務的重要方面。賦予員工必要的權力既有助于充分利用員工的人力資源，又有助于企業財務契約的實施。員工財務契約需要重點關注的是其參與決策權和監督權。

五是重要供應商與客戶財務契約。重要供應商在兩個方面影響著企業財務契約的實現：重要供應商是否根據企業的要求按時、按量、按質地提供所需生產要素，這影響著企業生產規模地維持和擴大；重要供應商提供原料價格決定著企業的生產成本和利潤水平。重要客戶也在兩個方面影響著企業財務契約的實現：重要客戶的總需求決定著行業的市場潛力從而影響行業內所有企業的發展邊界；重要客戶的討價還價能力會誘發企業之間的價格競爭，從而影響企業的獲利能力。因此，重要供應商與客戶和企業息息相關，增加彼此之間的了解，不僅有助于減少信息不對稱，而且有助于企業核心競爭力的培養。

股權分散的公司中，股東價值最大化是公司財務契約安排的目標，這與股權分散公司的“股東至上”邏輯是一致。但正如前面所述，股權集中型公司的財務契約安排的理論基礎是利益相關者理論，股東價值最大化的目標顯然不適合股權集中型公司。股權集中型公司財務契約安排的目標一般包括財務效率目標和財務公平性目標。

一是財務效率目標。財務契約的效率目標來自于企業的效率目標，因為財務活動是企業經濟活動的一部分，而財務契約是企業契約的一部分。企業是盈利性組織，其出發點和歸屬是獲利，以盡量少的投入獲得盡量多的產出，因此，對于企業來說，效率是其生命線。而將財務效率目標作為企業財務契約安排的目標也就不例外了。

二是財務公平性目標。財務契約具有直接的經濟后果，涉及經濟權利的流轉和經濟責任的界定和履行，對財務數據、程序和方法的操縱牽涉到經濟利益在各個財務主體間的變動或財富轉移。財務契約各個利益相關者往往都是站在自身利益需求的角度，憑借其對信息的不對稱占有、權力的不均衡配置以及契約的不完全，來對企業提出要求，希望企業履行的契約有利于自己。即由于利益要求的不一致性帶來的企業財務沖突行為成為一種企業的常態。因此，財務契約資源的配置不能只考慮某一類利益相關者，而必須兼顧或者協調各種利益相關者的利益需求，在利益相關者合作邏輯下，建立起企業與各利益相關者“互惠互利” 的財務契約網絡，以實現企業可持續發展的整體經濟利益。現實利益相關者結構的復雜性和其利益需求的多樣性，決定了財務契約安排的另一個重要目標是協調和均衡各種相關者之間的利益分配關系，實現公平合理的收益分配。

注釋：

① Jensen， M. and Meckling， W. Theory of the firm， managerial behavior， agency costs and capital structure. Journal of Financial Economics， 1976.

② 劉有貴、蔣年云：《委托代理理論述評》，《學術界》2006第1期。

③④ 張兆國、何威風、周婕：《中國上市公司控股股東私有收益影響因素的實證研究》，《中國軟科學》2006第11期。

⑤ 施東暉：《當代公司治理研究的新發展》，《中國金融學》2004第9期。

⑥ 珍妮特·威廉森：《工作中的利害關系：TUC的議程表》，重慶出版社2001版，第57頁。

（責任編輯 陳孝兵）