股改成敗需重新界定

實際上，如果讓“大小非”在股改時直接流通，那么，“大小非”就必須拿出10送10股甚至是10送20股的對價出來，那么，如今“大小非”套現的壓力顯然就小得多。>>

始于2005年5月的股權分置改革，在經歷了大約一年半的時間之后，就被早早地未蓋棺先定論了。2007年1月19日，新華社發表題為《股改決定性勝利引領股市大轉折》的文章稱：我國上市公司股權分置改革目前已順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革用了一年多的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續健康發展的歷史性轉折。

股權分置是長期困擾中國股市健康發展的一個重大因素。進行股權分置改革，解決股權分置問題，確定很有必要。不過，從目前中國股市的情況來看，股改是否取得了“決定性勝利”恐怕還需要時間來考驗。一個明顯的問題是，困擾當前股市的兩大問題都與股改有關。一個是被投資者稱為“惡意圈錢”的上市公司巨額再融資問題，一個是被市場視為洪水猛獸的“大小非”套現問題。

“惡意圈錢”原本是股權分置背景下的產物。由于股權分置的原因，大股東、非流通股股東與流通股股東的利益并不一致，所以，一股獨大的大股東及上市公司根本就不顧公眾投資者的利益，將原本正常的融資行為也就演變成了上市公司的“惡意圈錢”行為。而股改就是要通過對價支付的方式，讓非流通股股東向流通股股東支付對價獲得所持股的流通權，使大股東的利益與中小投資者的利益保持一致，這樣“惡意圈錢”的行為也就不會發生了。

事實顯然并非如此。雖然目前上市公司的股改工作總體上已經基本結束，但今年1月21日中國平安推出1600億元的巨額再融資方案明顯打下了“惡意圈錢”的烙印。該方案不僅絲毫沒有顧及市場與投資者的承受能力，甚至連最基本的募資用途也沒有明確的披露，而且該公司囤積在一級市場上的打新股資金甚至超過了1600億元。正是基于中國平安的帶頭作用，以至中國平安再融資方案出臺后，大大小小的“中國平安”們也都躍躍欲試，爭先恐后地推出各自的圈錢計劃，將投資者推入到再融資恐懼癥”之中。

“大小非”的減持同樣來勢兇猛，令股市倍感壓力。以中信證券為例，該公司2007年年報顯示，公司“大小非”解禁態度非常堅決，年內減持總股份達到7.43億股。其中，雅戈爾和中信國安在2007年就全部拋售了限售股。控股股東中信集團也減持了1.24億股。董事長王東明將股權激勵獲得的80萬限售股在年內全部清倉。而根據統計數據顯示，如果按照現在的價格水平，到2010年，A股市場的總流通市值將達到222854.94億元，同比現在的流通市值增長194.9%，相當于在現在市場上再增加近兩個市場的流通值。也就是說未來兩年內，即便不考慮IPO因素，僅“大小非”減持就可以讓A股的流通市場規模擴大兩倍，這顯然難以讓投資者對股市的中長期走勢表示樂觀。

不論是“惡意圈錢”還是“大小非”套現的壓力，這些都與股改的不徹底有關。股改之時，為了片面追求股改的進度，管理層不僅將“大小非”的上市流通設定為“鎖一爬二”，將股改中需要面對的問題予以推后；而且還直接干預基金公司對股改的投票，如在2005年6月初召開的第29次基金業聯席會議上，證監會副主席桂敏杰就明確提出了“基金公司要積極參加投票，起好示范作用；要從有利于市場發展、有利于股權分置改革、有利于恢復股市信心的角度進行投票；在試點公司復牌之后，基金公司不要砸盤”等四點要求。此外，為滿足大股東少支付對價的需要，管理層還推出了股改權證。正是基于管理層的這種做法，以至中小投資者在與大股東的討價還價中失去話語權，最后非流通股股東們只是以很小的代價就獲得了“大小非”的流通權，從而導致了“大小非”套現壓力的出現。實際上，如果讓“大小非”在股改時直接流通，那么，“大小非”就必須拿出10送10股甚至是10送20股的對價出來，那么，如今“大小非”套現的壓力顯然就小得多。

不僅如此，面對“大小非”的套現壓力，目前管理層并無切實可行的措施來減輕這種壓力。如果說上市公司“惡意圈錢”的問題還可以通過制度的修改來加以控制的話，那么，經過管理層、大股東、投資者三方達到契約的“大小非”解禁問題，管理層根本就束手無策。“大小非”問題已取代股權分置問題成了今后相當長時間內困擾中國股市的最大問題。也正因如此，至少從目前來看，股改的成敗問題需要重新界定，如果“大小非”問題得不到妥善解決，中國股市不排除再一次推倒重來。